蔡洪平时刻

　　会见“中国时代”顶级富豪们身后的投资银行家

　　文《环球企业家》记者 张亮

　　历数中国投资银行业的超级明星并非难事。在这个拥有不过15年历史的行业，每隔几年才诞生一名“主角”。

　　1990年代初，这一角色属于香港人梁伯韬，他率先以买壳方式将“中国概念”引入香港资本市场，并在上千倍的超额认购中获得了“红筹股教父”之名。1990年代后期，不谙英文、毫无海外留学背景的方风雷主导了一系列电信、能源业大型国有企业海外上市，这不仅让方被海外同行誉为“造雨人”，也帮助中金公司确立了独立地位。2003年，富有争议的女性投行家任克英将中国人寿、中国网通等一时之间所有重量级上市项目收入囊中，但不久后，她又戏剧性地被自己的雇主花旗集团突然免职。

　　某种意义上，梁、方、任三人一同勾勒了中国经济的一个标志性时期。此一期间，中国上百家大中型国有企业完成了朝向市场化的转制，而他们恰到好处的扮演了其中的推手。虽然这波潮流至今不歇，不过，自从2006年中国四大国有银行完成了各自上市，人们已经可以感觉到一个新时期的来临。

　　最直接的感知是，“以前，大家彼此知道竞争对手在做什么项目，但这两年，很多项目是在IPO时才被其他投行发现”，一位投行业资深人士指出。而这些并不广为人知的项目，均属散落中国各地的民营企业。

　　在这个民营经济渐入佳境的时刻，新的标杆人物或许应属蔡洪平。

　　蔡，上海人，53岁，瑞士银行投资银行部中国区主席。自1997年进入投资银行业，他的名字多与民营企业相关。1998年亚洲金融风暴后，蔡在整个市场寂静无声时将民营企业恒安国际送到香港，被当年一系列金融杂志评为“1998年最佳亚洲IPO发行上市”。2002年香港股市低迷时期，他又将名不见经传的比亚迪打造为明星公司；2003年，其他投行人士全力分享国企上市的最后盛宴时，蔡又将联华超市、魏桥纺织与长城汽车三家企业带至香港，总融资额达8亿美元。由此，蔡被香港媒体誉为“中国民营海外上市之父”。

　　如果说此前蔡的努力还稍显寂寞，现在他已获得了驾驭主流的机会。2006年春节过后，蔡加盟瑞士银行，当年内，瑞银投行部成为中国市场股票发行第一名。随后的2007年对于蔡洪平更可谓一个“造雨时刻”。这一年的前11个月，他率领瑞银团队完成了17单IPO项目，几乎包揽了这一年造富的所有故事。4月13日碧桂园上市，让其大股东杨惠妍成为中国首名身价超过千亿元的富豪；5月31日江西赛维上市，令其创始人32岁的彭晓峰一度拥有400亿元身家；7月16日复星集团上市，让复星创始人郭广昌成为中国第三富豪；10月1日Soho中国和10月31日巨人网络上市，又令潘石屹家族和史玉柱分别获得五百亿左右身价，其中巨人成为今年中国民营企业和IT业最大的在美上市公司。同时，在获准进入A股市场的第一年，瑞银就参与了中石油89.6亿美元的IPO，一举获得和中金、银河、中信等国内市场老牌券商平起平坐的机会，在业界看来也是一个不小的奇迹。这一系列成绩让瑞银在2007年继续稳居国际投行中国业务榜首位置。

　　2007年7月中旬接受《环球企业家》采访时，蔡他两次提到自己的目标。第一次他说，自己最近两年思考最多的，是如何成为一个“最受尊敬的银行家”，第二次重提目标一事，他说自己就是要成为“全球投行业中国业务的No. 1”。而在11月中再度与本刊长谈时，蔡似乎更有底气了：“5年前我想，如果能做成20个各个领域全球最大的IPO项目就可以退休了，但现在看来，如果坚持这个计划，很可能明年就得退休了。因为中国最大的项目就是全球最大的项目。”

　　中国时间

　　时间将近凌晨一点，在上海香格里拉酒店的酒吧中见面时，身处酒吧另一桌的同行前来打招呼的方式是：“蔡总你太厉害了，让我们只能转行做私募资本投资了”。对此恭维，蔡的反应是朝对方树了下拇指，直白回应：“你聪明。”

　　即使在从来不缺乏自信人物的投资银行业，蔡洪平的强势与激进风格也是极为罕见的。行业内不乏有人称其为“非常富有攻击性”。而最为体现蔡的攻击性的，是他在IPO项目定价方面，被同行们视为“太过激进”。

　　一个典型事例是，今年4月碧桂园上市前，其两家承销商对这家公司市盈率的判断差异极大：瑞银的预期是17到23倍，而另一家投行的市盈率预期为11到15倍。蔡洪平承认，在他的职业生涯中，两家承销商差异如此明显，前所未见。

　　让蔡洪平有底气给出高估值的，首先是瑞银庞大的理财客户基础。

　　在碧桂园的定价犹豫未决时，瑞银没有闭门反思，而是直接让投资者作出判断。他们先找到了瑞银的大客户之一，恒基集团的董事局主席李兆基、嘉里郭鹤年、新世界郑裕彤和中信泰富荣智健，询问恒基是否有意成为此一项目的基石投资者(cornerstone investor)。当李兆基等香港大亨顺利介入，其他投资者的信心也就水涨船高，之后两天时间里，仅瑞银内部客户募资规模就达到了20亿美元。这就意味着，瑞银不必降低底线，只用自己的理财客户的资金就可以买断这次总规 模19亿美元的IPO发行——这种信心保障并非每家投行都可以做到。

　　更为重要的是，蔡充分充分利用了过去两年时间里，香港资本市场和中国内地市场的炽热景象。当多数投资者还在享受两年间持续的高回报时，蔡洪平已经将其定义为一个可以为自己所用的大趋势。

　　“这是一个属于中国增长型公司的、属于中国独特故事的、属于香港资本市场的时代。”蔡在各种场合反复强调说。

　　在他看来，中国经济正在经历着三点实实在在的变化。首先，随着中国经济的发展，中国民营经济已进入一个前所未见的高增长期；其次，当下的中国，就像美国1950年代的消费品市场和2000年的高科技市场的结合体，因此，中国企业的故事将和美国同行有着明显差异，也就是说，全球投资者不应该再拿美国商界的标准对标中国企业；第三，中国经济崛起时，全球唱主角的资本市场并非华尔街，而是香港。香港资本市场资金充裕、与中国大陆无时差、了解中国企业真实状况这三个特点，注定了中国企业能获得一个比较合理的估值。

　　由此三点定论，蔡导出了一个给中国企业新的定价公式：那些拥有良好业绩复合增长率(CARG)的企业，它的市盈率与增长比率(PEG)应该等于1。即，过去3、5年间拥有30%年增长率的企业，也就应该享受30倍的市盈率。

　　这种评估方式有时令企业主本人也感到惊讶。2月中旬汇源果汁上市时，它的财务数字并不惊人：2006年全年利润不过2.2亿元。上市前，汇源创始人朱新礼对蔡洪平称，他希望公司的市值能达到60亿元，即获得大约30倍的PE。但以其招股价计算，上市当日汇源的市值已经达到86亿元，接近45倍的PE——汇源2006年的收入和利润比2005年分别增长了48.4%和42.5%。

　　“我不是激进，我是与时俱进”，蔡说。虽然汇源创业时最初的动力极为简单：中国有大量的水果浪费，最终只能烂掉，而且，朱新礼观察到，美国人的冰箱里经常存有果汁。但在今天，它已经变成一个更大图景的故事：随着中国中产阶级的崛起，人们对于生活水平的要求在提高，必然会催生出许多优秀的消费品公司，而它们中的一些在未来还可能升级为国际级品牌。

　　一系列IPO的成功，让蔡在机构投资者那里获得了绝大多数投行家梦寐以求的强势地位——蔡将此比喻为“掰手腕”——当一家欧洲老牌基金不停抱怨碧桂园17到23倍的PE太贵，瑞银的团队反问：你买还是不买？当对方最终同意购买价值一亿美元的股票，蔡对身边的同事说：“给他的股票多一点，因为他是第一个投降于我们的定价的。”

　　而蔡的另一个聪明之处在于，在获得一个强势形象之后，他又以此进一步引导资本市场。

　　2007年初时，蔡洪平曾有机会参与SOHO中国，但因竞争原因，瑞银最终被排斥在承销商行列之外。到年中时，碧桂园成功上市，随后绿城国际的股票后续发行和可转债也已做完，却仍未见到SOHO中国的上市。对此感到不解的蔡在7月下旬又去找到潘石屹和张欣，探问究竟发生了什么。

　　问题很简单：SOHO只有100万平方米的土地储备，这一数字比起碧桂园超过5000万平方米的储备显得太过微薄，以至于刚刚看过碧桂园投资者们难以动心。

　　“改变香港投资者价值观的是我们，他们以前看地产公司看到是市帐率(P/B)，因为碧桂园的项目，我们引导投资者看市盈率，看市盈率就要看土地储备。但这是两个故事，碧桂园是中国的城镇再造者，而潘石屹的项目在市中心，怎么可能有那么大土地储备？”蔡回顾说。

　　新的价值判断使瑞银重新夺回SOHO中国主承销商的领导地位，并再一次改变了香港投资者的价值观：瑞银强化了SOHO在中国地产业独有的品牌价值，并将其定义为“中国最大的著名品牌商业房地产开发商”。而在引进了恒基、九龙仓、中信泰富、刘銮雄等人作基石投资者之后，这轮教育再次见效：SOHO的国际发行部分获得了57倍认购，香港发行则获得了170倍认购。

　　“种项目”

　　蔡能迎来属于他个人的时刻的另一个原因是，他的确长于寻找、储备项目。

　　应该说，蔡并不是人们常见的投资银行家：出身普通，曾务农、从军的蔡并没有美国名校学历，也不依靠特殊关系获取项目。在多数同行反复挖掘国有企业机会时，蔡一直在民营企业领域部署资源——“做大型国企项目是吃牛排，但做民营企业是吃螃蟹”，蔡比喻说。当然，多数人并不知道，蔡洪平曾亲身参与了中国第一批H股的海外上市。

　　吃螃蟹所要求的，是比别人更早感知经济风向，找到那些可能成为客户的民营企业。这就需要判断力、丰富的资源网络和耐心。蔡说自己的工作是“种项目”，如玖龙纸业他追踪长达4年。而在行业里，人们更看重的是蔡似乎有一张成熟而庞大的人际网络，能够让中国各地消息灵通人士向其通告有什么最新的优秀企业。“蔡洪平用地毯式轰炸的方式寻找项目”，投资银行业分析人士袁铭良说。

　　2004年时，蔡洪平即对外表示，他认为“21世纪不是资本的世纪，而是资源的世纪”，因此，他持续寻觅那些以往并不被看重的能源类企业。比如2007年上市的栾川钼业、西部矿业和恒鼎实业。

　　钼矿从来不是一个主流矿产，而相关企业上市就更难：投资者认为波动性太大，并不愿给出高估值。但瑞银的说服方式是，钼矿是稀有资源，在今天中国经济高速发展下大有市场，并最终在招股时获得了17倍的市盈率。而四川的恒鼎实业是中国第一家登陆香港资本市场的民营煤矿。因为香港联交所对民营煤矿缺乏认知，认为这是“小煤窑”被包装后的企业，它的第一轮聆讯甚至没有通过，直到蔡调整此项目的原有负责人，亲自带领恒鼎实业创始人鲜扬与联交所沟通，它才终于完成了6亿美元规模的IPO。

　　此外，蔡洪平也持续关注海关统计、税务机关的税收报告。如魏桥纺织进入蔡洪平的视野，就因为2002年它的出口额超过海尔。他对工业领域颇为熟稔。每年都会对整个钢铁、水泥、船舶等各行业的关键指标进行阅读、背诵。他说工业方面的数据自己记得1000多个。

　　2001年时，蔡洪平所在的百富勤曾做出“中国制造升级”的报告，认为中国的制造业将不会局限于简单的纽扣、梳子一类产品的生产。这曾被中国一些官员视为过于激进的说法，但蔡试图证明，这是一个趋势。

　　他所找到的符合这一趋势的行业之一，是生产锂电池。当时他在深圳找到了一家相关企业，但对方三次跟他讲述的企业数据，每次都不一样，让蔡感觉对方不够诚实，及时叫停。最后，他向对方询问，你的目标是什么？得到的回答是“三年内赶上比亚迪”。

　　这成为了蔡洪平寻找比亚迪的契机。目前，比亚迪正在将手机零部件业务分拆上市，这是第一家H股分拆红筹股的案例，也很可能让王传福进入蔡所建立的百亿元富豪俱乐部。

　　蔡洪平对于玖龙纸业的判断，也源自于他对中国产业结构的看法：中国是一个出口大国，而出口的主要产品为轻工业品，如电脑、电视、冰箱，这些商品都需要包装纸。而这一领域出口每年增长约为30%，也就是说，每年包装纸的平均增长也可达到30%。

　　在此逻辑下，当蔡找到张茵时，玖龙纸业已经有一亿元以上的利润。但是并非没有其他投资银行试图承销玖龙纸业的上市，但蔡明确建议张说：现在上市相当于“卖青苗”。其一，玖龙纸业的利润仍不够高，且处在高增长阶段，蔡建议她做到六亿元时再上市；其二，它只盘踞于珠三角，但在中国的另一个出口龙头长三角地区，玖龙纸业尚无根基，如果在上市前将此地域做扎实，则公司的上市概念是完整的。

　　“你再等个一年、两年都没问题，我会为你服务，如果你信任我的话”，蔡回忆称，他当时如是告诉张茵。

　　同样不可忽略的，是蔡的勤奋。一个具有标志性意义的项目，是2007年6月底，中石油选定中信证券、瑞银证券和以及中国国际金融有限公司担任其A股IPO的承销商。这是一笔总金额高达600亿元的生意，也标志着瑞银历经3年积累，以瑞银证券进入中国的方式，终于取得了回报。关于这个项目，蔡将功劳让予瑞银的董事总经理赵驹，而其进一步解释是：“做Deal的时候，瑞银的团队跟客户开玩笑说，我把领带交给你，我把裤腰带解给你，任何时候你都能找到我。”

　　此外，西部矿业80亿元的A股发行，中铁工200亿人民币的A股发行，以及即将进行的太平洋保险250亿人民币的A股发行和150亿人民币的中海集运的A股发行，将使瑞银证券跻身中信、中金、银河所占据的A股承销的领跑阵容。

　　平台

　　多少可谓机缘的是，蔡又在恰当的时候出现在了恰当的平台。

　　在很长一段时间里，外资投行在华的金字招牌只有两个：摩根士丹利和高盛。它们长期的领导者约翰·麦克和汉克·鲍尔森均与中国政商两界拥有紧密联系，而摩根士丹利与高盛也享受着竞争对手所不及的领跑优势，如它们分别借道中金、高华，获得了分享中国机会的直接通道。也正因此，任克英在花旗时期超越 行业预期的表现格外引人注目。

　　相比之下，因财富管理而闻名的欧洲金融巨头瑞银集团在华可谓低调。其瑞银证券主席李一在今年早些时候接受《环球企业家》杂志采访时曾坦率承认：“瑞银进入中国是慢热”。

　　但它对于中国市场的积淀相当漫长。一名投行业富有经验的人士对本刊称，在1990年代后期，瑞银就开始在中国积累电力、能源等行业的知识与人脉。而在2005年前后，它更由长期积累变为主动进攻。在看到医疗器材行业的机会之后，它早于任何同行，率先组建了一支团队考察中国的医疗器材行业，据说最初的考察范围涉及50家公司，在逐一筛选后，它最终成为了迈瑞等公司的承销商。行业内关于瑞银在华汲汲投入的另一个论据是，坊间传说运做中国银行上市项目时，他们甚至派专人辅导中行高层英文。

　　这些积累在2005年变成了一次飞跃荆棘的惊人之举。当年9月，瑞银获得中国政府批准入主北京证券，直接获得国内本地股票与债券全业务牌照。这让它和高盛高华成为了唯二两家能够充分利用中国A股市场获益的外资金融机构。据称，入主北京证券的首功之臣为瑞银亚洲投资银行副主席何迪，何也是帮助瑞银获得中国银行上市承销业务的关键人物。

　　“投资银行有些交易做不成也就做不成，但是北京证券我们不能输，赢了以后就能在一个比较有利的位置上”，李一在采访中表示。

　　这是一个极为正确的判断。2006年8月，商务部、国资委、税务总局、工商行政管理局、证监会、外汇管理局等六部委发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》，其中专有一节讨论对特殊目的公司的约束问题。2006年9月8日后，所有为上市而在海外设立投资公司直接或间接控股国内资产的国内公司，都须向商务部申请办理核准手续。这极大收窄了国内公司借助外资重组的可能性，并直接导致以红筹公司形式上市的可能大幅降低。

　　事实上，2007年以来，证监会已经很少审批企业赴海外上市的申请，即使注册地在国内的企业，如西部矿业、重庆力帆，也在迟迟不见批复后转道A股。对于缺乏承销A股资格的海外投行，这不啻为一个沉重打击。

　　蔡的教育

　　蔡洪平第一次做生意，是1970年，当时他16岁，在上海郊区的江苏海门县 作农民。

　　他所看到的商机是，一头羊交配一次需1元，但每生出一只小羊可以卖7元钱。于是他买了一只羊羔，喂养一年后牵去配种，7个月后，他得到了三只小羊，其中两只被卖掉了14元，这是他赚到的第一笔钱。

　　但赚钱收获的快乐远远小于务农本身的痛苦。

　　蔡出生于上海富庶家庭，小时就接受手风琴、口琴等教育，因三年级时写了一篇《毛主席叫我这样做的》得以跳级。但1969年，15岁的蔡被下放到江苏海门县做农民。当时他以为一辈子只能种田了，对未来颇为绝望，而身体上的苦难则同样让他难以承受。蔡说他甚至两次想到自杀。

　　这种痛苦在1971年逐渐平复：身体逐渐强壮，让蔡可以适应高强度的体力劳动，更重要的是，那时他已经接受了当一辈子农民的现实。唯一让他从现实生活中跳脱出来的，是给农村广播站做记者。

　　但在1972年，蔡参加了全国大征兵，成为一名水兵。当年他被分配到南海舰队，任雷达兵。那一期间，他主动把中国沿海从南到北的海图背下来，以根据雷达扫描出的结果判断船只所在位置。这个用了三四个月死记硬背下的成果，蔡至今难忘，他依然可以从兄弟屿、海陆丰、万山群岛背到海南岛、琼州海峡。据说一次他的一个客户在海南一带购买了一座小岛，蔡当即给他画出了小岛周围的地形，让对方大为惊讶，直接表示：“我们公司的上市给你了。”

　　1974年1月，蔡参加了西沙海战。他将此称为自己一生最宝贵的经历，其间，他见证了燃烧了17个小时的大火和血的洗礼。而其最大的收获是：“力量就是国界”。此后，他又做了几年军队记者，直到1982年退伍回到上海。

　　“农村塑造我的耐心、吃苦、坚毅。再困难，我也能生存。这是一个从退的、守的角度来说，从军队来讲，就是从攻的角度来说，在强大的严格的训练下，不容道理地去取得胜利。”蔡总结说。直到今天，他坚持每天做30个俯卧撑，20次原地摸高跳。蔡说这不是锻炼身体的问题，是意志问题。

　　蔡在知识层面的转折点是1986年，他以访问学者身份到澳洲读经济学，“由定性思维变为了定量思维”。在此之后，他在上海石化工作7年，一度是王基铭的助理。正是这一国内企业的工作经验，让蔡洪平与绝大多数海归投行家风格极为不同。一名曾见证蔡谈判的人士称，在一次拜访民营企业时，对方企业招待客人的方式是在果盘里摆了些削好的萝卜、黄瓜，这让在场的外国人士一时不知所措，而蔡好不客气地率先开吃。“这让创业者对他有很强烈的好感”，观者称。

　　唯一让蔡显得不够本土化的，是他很少喝酒——1989年他曾得过肝炎，尊医嘱戒酒，即使病好后，他也尽可能在酒桌上自控。“每次项目上市之后，大家都会一起喝酒庆功，那时候只有我很清醒”，蔡说，“其实很痛苦，很晚了，我一个人跑到维多利亚港边上，对着月亮觉得百无聊赖，不知道忙碌为了什么。第二天，上市成功的企业家们回去了，我还是开始同样的工作。”

　　与这种失落感同样需要面对的，是蔡现在成功的可延续性。无论梁伯韬、方风雷还是任克英，每个人在叱咤行业不久之后，都曾被外界宣布其“时代结束了”。这一次，蔡的时刻能延续多久呢 ？

　　“我2008年deal现在就已经不担心了，而且super deal很多”，蔡说。“现在看来，2009年我们也一定是第一名。”