周小川：完成一半任务的人民币先生

　　常常有人把周小川比作格林斯潘，其实周小川与格林斯潘有着天壤之别，在央行从计划经济下的财政部出纳身份脱胎未远时，他的一切货币政策只能随着宏观调控的指挥棒起舞

　　叶檀 发自上海

　　了解特定时代的典型人物，就能了解这一时代的运行脉胳。周小川就是这么一个典型人物，他是到目前为止中国经济市场派人士的领军人物之一。

　　周小川身上纠结的各种现实矛盾与历史陈迹，通过经济运行的几次转折留下深刻烙印，就如同烙在了历史的案头，挥之不去。

　　周小川，人称人民币先生，历任央行行长只有他获此称号，可见他作为人民币代言者的公共角色，分量极重。这来源于如下事实，他是中国大型国有银行的拯救者，是资本市场与金融市场市场化的同情者，利率与汇率市场化的推动者，以及货币政策的重要决策者。

　　英国《银行家》杂志评选其为2006年度“最佳亚洲央行行长”，原因是采取了多种手段致力于货币政策改革，促使人民币平稳升值得以实现。去年，中国人民银行不仅实施货币改革，而且还鼓励支持银行业的改革。

　　早在2001年7月，美国《商业周刊》“亚洲之星”评选中，时任证监会主席的周小川被评为“决策者之星”。因为他在证监会出台的一系列改革措施，“使得中国的证券市场越来越像美国的‘华尔街’而非赌城‘拉斯维加斯’”。

　　这位英语流利的官员，在国际金融界有良好的口碑，其市场为魂的技术派官员形象深入人心。

　　起始于上世纪80年代的本轮经济改革，历经两次重大转变：一是80年代的激进的改革方案与改革者一起从激进转向渐进；二是从改革大方向的宏观探讨，日益转向具体的技术方面的探讨。

　　无论激进还是渐变，无论是方向性的宏观把握还是技术性探讨，周小川都站在风口浪尖，他从80年代的整体性改革方案的推崇者、宏观改革方向的前瞻者，转变为90年代之后的渐进主义的信奉者，以及典型的技术派官员。

　　但周小川真的是一个纯粹技术派官员吗？

　　寻找包治百病的整体方案

　　以80年代为分界线，周小川的理论出现裂变，前期担任理论工作时，偏重于激进路线的改革；担任具体实务之后，更多地成为渐进式改革的辩护士。这是角色变化所致，也是理念上的变化，更是俯首于客观约束条件的表现。

　　1985年之前，周小川主要作为研究人员从事中国经济体制改革方面的政策性研究。1986年任国务院体改方案领导小组成员，进入当时极具影响力的中国经济体制改革研究所，并担任副所长。

　　这个研究所汇聚了当时的一批知识界人士，从各个方面对中国改革道路挥洒意气，激扬文字。他与吴敬琏先生由此结缘，而吴敬琏的课题小组中一群市场化卫士如楼继伟、李剑阁、郭树清等人，日后继续互相扶持以各自不同的实际行动阐述对于市场化的理解。

　　而周本人的文章范围极广，涉及企业与银行的关系、社会保障、经济开放等各个方面。这种激进思路，在周小川、吴敬琏等人合著的最早著作《中国经济改革的整体设计》一书的书名中就能见出端倪。这些书生意气者试图为中国改革找到一条包治百病的整体方案。

　　然而，中国不是俄罗斯，周小川等人在系统论影响下的系统改革理论遭到否定，摸着石头过河成为既定方针。尽管当时的激进色彩在经济、社会、文化等各个领域仍然随处可见。但这种激进发展模式很快被80年代末期急剧转变的政治现实打断，画上休止符。

　　周小川幸运地身处历史巨变时代，既是历史的有力推动者，也被历史潮流裹挟向前，在成为历史标志性节点的事件上都有他的身影。他不仅参与起草中国资本市场的蓝图，还与同道一起为当时热点的国企改革的方向划上轨道。

　　1987年7月由世界银行和国家体改委联合召开的国有企业改革讨论会，史称“钓鱼台会议”，有管理学大师德鲁克和陈清泰、周小川、郭树清等人参加，根据企业理论的最新发展和国际经验对国企改革进行深入的讨论，弄清了有关现代企业制度的一系列重大问题，为国企改革走出“放权让利”误区、进入制度创新的正轨铺平了道路。

　　1994年召开的“中国经济体制的下一步改革国际研讨会”，哈特、米尔格罗姆、麦金农、刘遵义、青木昌彦、陈清泰、周小川、钱颖一、许成钢、楼继伟、李剑阁、吴晓灵、谢平等人参加，史称“京伦会议”，超前提出了国有企业应当改组为多元持股的现代公司，这些公司必须确立有效的公司治理，资不抵债的企业应当在债权人的监督下进行重组等等。

　　这些基本理论框架当初貌似激进，如今水到渠成。80年代超前的配套改革论同样在当下的中国社会才寻觅到合适的土壤，历史需要机遇，改革者需要智慧与耐心。

　　激进改革与一地鸡毛

　　最激进的一次大规模试验是在2000年初周小川担任证监会主席之后，与高西庆、史美伦等海归派一起，努力促使证券市场回归市场化本义，整肃市场秩序。这次试验以海归市场派的内外交困而告终。

　　周小川在证监会主席任上，将“保护投资者利益是我们工作的重中之重”这句话挂在证监会网站最显眼的位置上，接任后第一件事是对所任职权重新定位：“今后要更多依靠市场发展中国的证券市场，凡市场能够决定的都要由市场决定；市场不能起作用处，要尽快创造条件让市场起作用。”

　　他向内向外同时宣读了市场宣言书，他告诫证监会各部门：“不能以计划经济体制下企业的主管部门自居，重蹈政企不分的老路”；同时向市场宣布，“中国证监会将不会直接插手解决问题，也不会承担有关责任”，强调“采用超常规的、具有创造性的思路培育机构投资者”，争取在3-5年内改变散户与机构投资者的比例。

　　这些宣言没能够阻挡他成为最不受欢迎的证监会主席。经过剧烈的整肃风暴，股市急挫，弥漫恐慌气氛，海归派的努力虽然奠定了中国股市的几块基石，却因为B股开放套牢内地投资者、国有股减持激起所有流通股东的反弹这两次滑铁卢，而蒙上股市杀手、与投资者为敌的阴影。

　　在体制内他们更加无法得到同情，前证监会主席周正庆不避嫌疑，在各种场合表达自己的“稳定为先”的意见：“在解决存在的问题时，要保持一种态度：发展是硬道理，稳定是发展的基础，要善于在发展中解决问题,既要解决问题，又要推动证券市场健康发展，确保社会稳定。一切问题的解决不能以牺牲发展和稳定为代价。”证监会内部也有官员批评：“理论可能很完美，但与中国证券市场的发展现状和改革承受能力距离太远了。”

　　最终，几乎所有曾经支持周小川的上市公司、证券公司，因为利益受到损害，佣金下降无法生存、基金黑幕曝光市场资金断流，而一致成为周小川政策的反对者。单兵突进，没有协调好市场各利益集团关系，使周小川团体成为利益集团内部的敌人，而以冒进措施不断伤害投资者利益、侵蚀损害投资者的信心，则使他们成为普通投资者的敌人。

　　可见，周小川虽然给证券市场找到了正确的方向，却不知道走向这一正确方向的路在何方。这位人民币先生在资本市场未攻先败，丢下一地鸡毛留待后来者处置。

　　激进为里渐进为表

　　这样的打击对周小川有怎样的影响？事实上，在证监会的激进改革过程之中，我们就看到这些领军人物对于激进主义的反思。

　　与周小川在80年代共同起草《中国证券市场创办与管理的设想》的亲密“战友”高西庆，2000年1月在北京大学工商管理研究所“君安学术论坛”上就“中国资本市场何处去？”发言指出：“到了今天，在中国这样一个大国家里，12亿多人， 4000多万开户的账户，将近3万亿的流通市值，在这么大的一个市场下，我们如果不去考虑什么是可行的，而只是考虑什么是合理的话，或者简单地把这两者对立起来是行不通的。”

　　可行与合理不能对立，暗含的前提是政策不能冒进，自然是对渐进的妥协。

　　周小川表面上越来越成为渐进主义者。这固然有从事实务工作之后的现实制约，也与其激进主义策略在现实中屡屡碰壁不无关系，最惨重的教训除了证监会的狂飙行动之外，当数上世纪80年代后期由于通胀所引发的社会动荡，使整个社会付出了沉痛的代价。

　　如何糅合激进与渐进，或者说以渐进的手段达成激进的目标？2001年9月周小川在《转轨中的风险应对》一书中，有如下独特理解。

　　“中国改革的一个特点是采用渐进改革，而没有像原苏联和一部分东欧国家那样采取休克疗法”，“在此我想表明的是，实际上，没有任何一种做法是十全十美的。各种做法均有其利弊。因此，我们必须及时考虑趋利避害，及时调整以便达到最好的效果。如果我们事事都满足于渐进式，满足于求慢求稳，或者满足于以前阶段在改革、稳定、发展三者中取得的微妙平衡，而未充分研究新问题、新特点，不见得就能在各个方面把握得很好。因此，在我们大张旗鼓地阐明渐进式改革的好处时，我认为，也需要认识到渐进式改革的成本和缺点。即在改革的一定阶段，征途中会有一个或数个陷阱。没有一定的速度和惯性就不容易闯过去，处理不好就会越陷越深。为此，有人将这种陷阱称为GradualismTrap，因此，应尽可能在没有陷得很深之时，及时作出特殊努力而自拔。”

　　在此，周小川是在激进的外衣上强加了一层渐进的糖衣，但他显然对于渐进陷阱有格外的警惕，但为达到市场目标，不得不走渐进之路。

　　揭开周小川渐进改革的外衣，我们仍能清晰地看到一颗激进的市场改革之心。

　　发起金融机构拯救运动

　　激进与渐进之争仍然只是表象，对周小川而言，最重要的是达到预期的市场目标。不仅他的学术著作体现了这一点，在外经贸部、人民银行、建设银行以及证监会历届任职上，也清楚地体现了这一点。

　　周小川使用过行政手腕，如强力推行过诸如注资金融机构的抢救运动，这种非常之事，正是为了避开中国金融机构全军覆没这一最大的陷阱。2001年，中国金融机构的不良贷款占总资产比例，官方表述是25%，国际评级机构的数据少则40%，多则在50%以上，中国的大型金融机构就技术上而言早已破产。

　　但这些国有大型金融机构破产是中国经济的灾难，如何解决这一问题，周小川再次成为先行者。1998年建设银行行长任内，周小川开始推动解决不良资产的改革，以剥离建设银行不良资产为目的而成立的信达资产管理公司，是中国国有银行剥离不良资产的第一个试点。

　　在周小川的视野中，解决中国不良资产可利用的资源有下列几个，一是财政资源，动用财政收入补充国有银行资本金；二是市场资源，利用上市在市场上为国有银行补充资本，即所谓再注资；三是“在政治上十分危险”，即通过通货膨胀侵蚀银行负债方的利益，让储蓄者的银行存款贬值损害储户利益为银行减负。他提醒，不到万不得已，这不是一个好办法。

　　在实际操作过程中，三种方法全部用到，只不过前两种占的比重较大。周小川本人使用的是利用市场为国有银行再注资的办法，此后工商银行、农业银行等几大国有银行都走了这一条路。周小川模仿美国为处理储贷机构危机而建立起来的短期机构信达资产管理公司，后来陆续被其他三家国有商业银行效法，成立赫赫有名的四大资产管理公司。而中央政府也以成立汇金公司进行注资、发行低息特别国债等办法予以扶持，总数不下上万亿元人民币之巨。

　　经过注资、包装，06、07年的集中上市，除农行之外，其他大金融机构悉数上市。到今年上半年，13家在境内外上市的银行利润飙升57%，净利润1344亿元。而对应四大银行成立的四大资产管理公司也转型成为投资基金等公司，这成为周小川行政铁腕的一个成功丰碑。

　　推动银行业改革的“慢过程”

　　对于国有银行的这一场改革，尽管有些不同意见，比如改革成本由财政承担，汇金挪用外汇注资与直接增发人民币无异等，但平心而论，除非推倒重来，我们也找不到比现行模式更好的办法——隐性剥夺不会激起社会的强烈反弹，而金融机构度过险滩使全体国民躲过了金融危机的大动荡，如今居然挟人民币之利成为国际金融市场的并购者，其成本也许并不算太高。

　　周小川近日撰文表示，在果断处理危机的同时又不过度反应，是寻求微妙平衡的艺术。周小川认为，不应当拯救那些因自己因素而犯大错误的机构，以免产生道德风险。如果对实体经济和社会信心的影响确实太严重，有可能引发系统性连锁反应时，就要及时果断出手。这段话并不针对大型金融机构拯救运动，却贴切地反应出周小川始终如一的观念。

　　周小川也指出，看金融机构改革的“快过程”，力度是很大的：大型银行财务重组、公司化改制、股份化、发行上市，这些做得比较快，取得了效果。但公司治理、信贷文化、内控机制的建立和完善，是“慢过程”，你不能指望一天就有什么大变化，但也在逐步进展。这也许是激进者对渐进方式的妥协，也是市场派向现实的妥协之处。

　　也许正是认识到这一点，周小川一直以各种市场化的手段来救治金融机构，比如提倡混业经营，顶着巨大的压力为管理层持股与员工持股辩护。而周小川以前的战友、现任的建设银行董事长郭树清，就希望以管理层持股为突破口，整治内部治理结构。

　　实际上在周小川担任建行行长时，就曾努力推动人事管理方面的激励机制改革方案的出台，现在郭树清在完成周小川未竟的使命。

　　但这又是一个死结，而且难以回避以往国有股减持损民自肥的老路，连损投资者肥社保基金都折戟沉沙，银行持股自然是阻力重重，别说在市场，就是在道义的角度都引起巨大反弹。实际上，也没有一个市场国家会把公共财政大笔注资、在资本市场溢价圈钱的企业当作上好美餐，奉送给管理层。

　　此处触及周小川的一个命门，他希望彻底解决中国金融体系问题，让国有银行步入市场运作的良性轨道，而提出的方案却被质疑违反起码的市场公平交易规则和有损市场根基。虽然，周小川早在80年代就提出的金融混业经营的方案已经大力推行，可能发展成为主流模式取得成功，但其管理层持股等方案却难以获得各方首肯。

　　利率、汇率市场化改革：面临两难

　　对于利率市场化，周小川颇为自信，表示“利率改革的步子已经迈得很大，主体部分已市场化。银行间市场已没有任何利率管制。如果说利率市场化还有差距，无非是指对贷款利率还有下限，存款利率还有上限。……现在之所以保留对存贷款利率上下限的管理，正是为了防止出现财务软约束下不计成本的竞争，防止一些机构高息揽存。从企业角度看，真正声誉好、评级高的公司，可以通过其他方式，如公司债、短期融资券等筹资，其利率是市场化的”。

　　正因为对利率市场化的信心，周小川才对利率市场化的渐进十分有耐心：“利率市场化的推进是由改革现阶段的配套性决定的。利率市场化不能在周围部队没有跟上的情况下孤军突进。从改革的配套性看，利率市场化已经走得很快、很靠前了。”

　　而汇率市场化目前正处于起步的关键时刻，这是近两年全社会的重点议题，当然也是央行行长最关切的问题。

　　周小川屡次在公开场合对1994年的汇改表示赞许，甚至流露出沾沾自喜之态，认为正是94年以及以后的汇率改革保证了中国不被东亚金融危机击垮。1994年实行由钉住美元转而钉住一篮子货币、实行有浮动的汇率管理体制，时值周小川在中国银行副行长任上。

　　从1995年起周小川出任外管局局长，次年又被任命为中国人民银行副行长，主管外管局工作。这期间，人民币实现经常项目下可兑换，从1996年12月1日起中国成为IMF第八条款成员国，标志着中国人民币自由兑换迈出了坚实的第一步，度过1997年～1998年的亚洲金融危机。如此种种，汇率成为周小川心中解不开的情结。

　　但1994年、1996年显然都只是周小川汇改设想中的一小步，他多次强调，“我们将进一步推进改革，以形成更加适应市场供求变化、更为灵活的人民币汇率形成机制。这项改革是涉及多方面的系统工程，要综合考虑中国宏观经济运行、社会发展和国际收支的状况，考虑银行系统改革和其他方面改革的进展，还要考虑周边国家和地区以及世界经济和国际金融的因素，要从多方面采取措施，稳步推进这项改革。”

　　周小川一直强调汇率改革的主动权，但汇率市场化的信念却从未动摇过，他曾扼要但却非常准确地谈论过这个信念：货币自由则优，不自由则劣，货币不自由表明当局信心不足。这是周小川在货币自由兑换方面最明确的表态。

　　但他同时处于两难之中，表示“人民币完全可兑换好不好，资本市场完全对外开放好不好？对此不能轻易下结论”，当然，一个汇率市场派人士的短暂犹豫绝不代表对市场失去信心，而只表示对于如何以最小的成本达到市场化的目标心中没底。

　　在最近关于汇率的大争论中，周小川重新亮明观点，防范和应对危机要求提高对本国货币、市场和对中央银行的信心。保持币值稳定，实行灵活的汇率，保持本国货币兑换上的信心，提高经济应对各种冲击的适应性。市场之里尽露无遗，这是周小川无法更改的信念。

　　流动性过剩困境

　　1994年的实行有管理的浮动汇率机制，浮动是表，管理是实质。虽然解决了外汇不足、出口竞争力增强等问题，同时带来了另一问题，即人民币基础货币发行被牢牢绑在美元这架战车上，随着外汇的增加，央行不得不增加基础货币的发行，完全失去了货币政策的主导权，以此为标志，中国的经济也围绕着出口经济与投资经济而转。

　　按理，随着经济的发展，中国的根本性的货币政策也应该随之调整，但经济一旦患上路径依赖症，整体经济的格局由此打造，岂是那么容易转变的？

　　在1997年外汇储备到达1000亿美元时，周小川表示“我国补充储备不足的目标已经实现，可不刻意追求外汇储备的增长”，等到了10000美元亿时，大喊“已经够了”。但市场有自己的逻辑，即便央行行长也无法阻挡这种逻辑发生效用。

　　随后无法抑制的流动性过剩，以及资产泡沫的浓烈气息让人闻到了中国经济中深度陷阱的不良气息。央行在2003年最早警示房地产泡沫的风险，绝对不是因为预测准确，而是对于货币与泡沫的生成机制心里有数。

　　汇率必改，央行对此没有动摇，关键在企业的承受力。在一次公开会议上，央行副行长吴晓灵向在座的企业家们焦急喊话：“对于人民币汇率制度的改革,你们到底准备得如何了？”

　　周小川在胡晓炼履新外管局局长时，同样叮嘱，“希望外管局领导班子认真总结1994年以来深化外汇管理体制改革所取得的经验，加快外汇管理体制改革，在国家整体的改革开放中不拖后腿。”近期境内资金大笔出行海外，而外管局出面推行的港股直通车，将央行希望从汇率制造的流动性过剩的陷阱中解套的焦虑心态显露无疑。

　　圈圈中的改革

　　央行的货币政策遭遇双重掣肘，一是美联储的政策，二是国内的行政。周小川的汇率与利率市场化改革都遭到了利益的杯葛，与行政权力对央行独立性的挑战。常常有人把周小川比作格林斯潘，周小川与格林斯潘有着天壤之别，在央行从计划经济下的财政部出纳身份脱胎未远时，他的一切货币政策只能随着宏观调控的指挥棒起舞。

　　汇率改革伤筋动骨，绝非旦夕间可成，经济久烧不退，行政督导的大棒已经迎面而来，从紧的货币政策这一基调通过种种高层会议向外释放，而各种窗口指导对银行信贷的具体干预也纷至沓来，甚至到设定某个城市提取一定现金金融上限的可笑地步。

　　这一结果也许是周小川不愿意看到，却是不得不品尝的苦果。渐进式的改革是填平一个陷阱之后生成另一个陷阱，只要陷阱一个比一个浅就是改革的成功。这是对周小川渐进改革通向市场之路耐心与决心的严峻考验。

　　这位说话越来越格林斯潘体的央行行长终于清楚地表示：诊断具体问题并给出处方时，要尽可能避免矫枉过正而导致的超调，避免给下一次危机埋下导火索。

　　我们不难理解周小川甚至在某种程度上欢迎倒逼式的改革，“外部有压力，也不是坏事，说明改革应该走得快一些，各项工作应该抓得紧一些，否则这个矛盾有可能得到积累。”

　　这种倒逼式的改革可能是周小川加快对外开放的出发点。事实上，不仅周小川的汇率市场化改革之梦，我国所有的改革都带上了倒逼的痕迹，是在现实历史框架下从政者的必然之选。

　　周小川已经经过了金融机构拯救运动的考验，利率市场化考验进行到一半，汇率市场刚刚启程——他能够完成这些市场化重任吗？从现实的约束条件看，的确很难。也许在货币市场上，周小川仍然会留下一个完成了一半的行动，留待后人收拾。有幸运突破一层又一层体制性风险的人，可以演绎成传奇，而绝非史实。

　　2002年12月5日，距今五年前的一个论坛，周小川发表《中国资本市场的组织结构》主题讲演，系统阐述一以贯之的市场化观点，对于市场表现出根深蒂固的信任。

　　“市场机制能够调节的，就让市场去调节，解除管制(deregulate)也就成为必然的趋势。证监会取消了32项行政审批事项，就是解除管制的重要体现”，“我们也在与时俱进，考虑逐步向负向清单转变，将会给市场机构和自律性组织更多的空间，让他们发展和创新，以此推动资本市场的改革开放和稳定发展。如果市场在某些方面能比政府做得更好，我们就应交给市场去做。”

　　这是他的信念，也许言行并不一致，但这是历史的选择，而非个人的选择。

　　当年在发表这番话之后，周小川很快离开了证监会。这次总结陈辞，也许是在经历打击之后的一次心情流露，也可以视作一个渐进却不怎么善于妥协的市场派人士，对于资本市场的一次致意。

　　看回周小川多年的观念变迁和实际作为，我们才发现，他激进为里渐进为表、市场为里行政为表，历经几十年而未变。