女首富人生三个关键点

　　□赢周刊研究员 叶知秋

　　张茵被推到中国富豪榜前列，主要得益于中国香港和美国的财富联动，同时亦承惠于人民币增值。这种模式极难模仿。

　　这位外表柔和的女人在美国和中国都是非常厉害的角色，全球纸品行业的商人将会领略到她更加强悍的手腕。

　　张茵财富模式解析

　　两份富豪榜让49岁的张茵一举成名。这位或许是中国内地最富有的商界女强人，让人们不得不重新审视一种立基全球的财富模式。

　　胡润垃圾淘金，

　　发现张茵

　　今年被胡润百富榜评为中国首富、《福布斯》富豪榜名列第五的张茵，掌控着“全球最大的包装用纸和废纸回收公司”美国中南有限公司(简称“美国中南公司”，America Chung Nam)和“中国最大的箱板纸生产商”香港上市公司玖龙纸业(控股)有限公司(简称“玖龙纸业”，Nine Dragons Paper，2689.HK)。后者在上市不到半年内，即以上乘的市场表现，成为摩根斯坦利资本国际环球指数、标准指数的成分股，并加入香港恒生综合指数。

　　胡润在中国做得最有意义的一件事，或许就是发现张茵。

　　张茵被推到中国富豪榜前列，主要得益于中国香港和美国的财富联动，同时亦承惠于人民币增值。这种模式极难模仿。这位外表柔和的女人在美国和中国都是非常厉害的角色，全球纸品行业的商人将会领略到她更加强悍的手腕。

　　坊间对于张茵及其家族财富的解读林林总总。站在产业的角度，张茵“暴富”——这也许是并不准确的表述——让那些在中国经营传统产业的商人备受鼓舞。

　　张茵财富模式

　　不易复制

　　在广东珠江三角洲，我们随时随地可以看到那些用一定数量的资金，从境外各个市场渠道收购间接资源，然后进行分拣、简单加工、制成新成品……这样一系列复杂工序的商业活动，像东莞的纸品、南海大沥的钢材等行业皆在其中。

　　张茵让在中国内地经营传统产业的商人们喜笑颜开：原来，自己整天忙活的这种“脏活”，竟然也能“一夜暴富”！点石成金的精灵开始从阿拉丁的神灯中摇曳而出。

　　张茵的财富故事，的确离这些商人很近，就在身边，探手就得。不过，全面来看，其实还是相当的远。

　　透过资本市场，似乎都可以让原本平淡的生意获得增值空间，但其前提是资本市场愿意为它买单。在张茵的财富增长过程中，至少有三个关键的地方。

　　关键点一：

　　香港上市 身价暴涨

　　2003年，张茵开始进入胡润的视野。不过在随后的三年间，张茵在胡润榜上排名忽高忽低。当时胡润估计张茵的财富最多是30亿元人民币。但这一切随着今年3月玖龙纸业在香港上市而骤变。在胡润今年新的榜单上，张茵的财富剧增240亿元，以270亿元(约合34亿美元)身价成为中国内地新首富。在稍后公布的《福布斯》中国富豪榜上，张茵名列第五，个人财富达115.8亿元人民币(约合15亿美元)。

　　胡润、范鲁贤对张茵财富的计算表面上是有区别，但如果把“张茵”界定为“张茵家族”，那么二者的差别就不是太大。

　　范鲁贤将张茵的家族财富在家族成员间进行了分割，并将她名下的非上市资产(包括美国中南公司)也计算在内。因此，张茵家族有两个人出现在《福布斯》中国富豪榜上：张茵和她的弟弟张成飞。张成飞以70.5亿元人民币的财富排名第17位。范还解释说，因张茵的丈夫刘名中持有巴西护照，所以没有被排名在中国富豪榜中。但范的这一解释有些牵强，因为刘名中出身在中国台湾。

　　本报按范鲁贤的基准计算，张茵家族的全部资产不低于230亿元人民币，其中已经包括了张茵家族非上市资产在内。

　　根据公开资料，玖龙纸业的控股股东是：Best Result Holding Limited(一家注册于英属处女群岛的离岸公司，简称“Best Result”)、Max Dragon Profits Limited(亦注册于英属处女群岛，简称“Max Dragon”)、张茵、刘名中、张成飞和张秀红(张茵的妹妹)。张茵、刘名中、张成飞均是透过Best Result共同享有玖龙纸业99.6%的权益，张秀红则透过Max Dragon享有玖龙纸业另外0.4%的权益。在Best Result已发行的股本中，张茵享有55.65%(假定另外的37.1%权益与刘名中平均分割)，刘名中享有18.55%，张成飞享有25.8%(据玖龙纸业招股章程的释义部分所述)。那么，根据范鲁贤所提供的数据，张茵、刘名中、张成飞和张秀红所拥有的全部财富，大约就在230亿元人民币以上。

　　这些财富中，扣除已经上市的玖龙纸业部分，那么，非上市的资产——核心是美国中南公司——的财富总量就非常之低，估计不会超过20亿元人民币。如果不是上市，美国中南和玖龙纸业的全部资产恐怕到现在还只有50亿元人民币上下。

　　以上测算证明，张茵家族的财富主要来自家族成员对玖龙纸业的控股股权。该公司于今年3月在香港联合交易所上市之后，股价上涨逾两倍，以实例说明了香港资本市场是如何使中国新生代富豪的财富急剧增加的。

　　关键点二：

　　美国称“王” 获利惊人

　　在地缘政治理论中有一句名言：谁控制了心脏地带，谁就控制全球。在商业上也是如此。

　　如果张茵旗下的资产只是从事牛卡纸制造的玖龙纸业，那么，它根本不会让香港资本市场产生兴趣。投资者眼中所见，绝不仅仅是玖龙纸业，而是站在它背后的美国中南公司。这正是张茵控制全球废纸回收系统心脏的立基全球的财富模式。

　　这家全球最大的包装用纸和废纸回收公司，是张茵和她的丈夫刘名中在1990年从香港移民美国之后创办的。在这之前的1988年，张茵已经在广东东莞建立自己的独资工厂，但起步艰难。

　　北美是全球消费旺盛的地区，也是制造垃圾的大户。废纸堆积成灾，正好为张茵在中国的工厂购买并提供可回收废纸创造了机会。

　　事实是：从北美地区回收的废纸，虽然内中成分复杂，从杂乱的渠道回收回来的废纸也并不干净，但纤维含量较高，可再生利用价值高。如果是在日本地区设立废纸回收系统，那么，回收回来的废纸虽然干净，但在经过无数次反复利用之后，其纤维含量已经相当低，新成品的加工成本就非常昂贵。与其他从另外的货源渠道进口废纸进行生产的厂商相比，张茵因为拥有美国中南公司，获得较高纤维含量的纸品，而让她旗下企业的加工成本要比同行业低了许多。粗放消费纸品的北美地区成就了张茵。

　　虽然张茵是在2000年之后才获“美国废纸回收大王”的称号，但从1996年全美各行业集装箱出口用量排行榜来看，当时中南公司已经名列第四，出口量在同业中无人能及。

　　根据美国港口海运研究机构PIERS Maritime Research Services统计，2002年，美国中南出口的集装箱总量超过了通用电气公司、Altria Group Inc.以及杜邦公司的出口集装箱总和。当年美国中南向中国出售的废纸总重量相当于17艘航空母舰。

　　这些从美国进口的废纸，主要派作两个用途：相当一部分被投放到张茵自己的工厂里进行粗加工及深加工，另外的部分则在港口就被暴抢一空，换句话说，张茵也成了中国内地废旧纸品的大批发商，位于渠道最高端的位置。后者扣除回收及运输成本之后，张茵所获得的毛利估计不低于五个百分点，且天天如此，累进获利就十分惊人。

　　正是因为有美国中南公司站在背后，且该公司基本控制了北美地区的回收渠道，因此，投资者相信：除非出现不可抗拒因素，玖龙纸业的原料来源就根本不会中断，可以源源不断地获益；对玖龙纸业来说，给它钱，它就会做得更大。

　　有两家香港上市公司在中国内地纸品市场占有十分突出的份额。2005年，玖龙纸业和一家香港上市公司理文造纸有限公司(简称“理文造纸”，Leemanpaper，2314.HK)，分别占有珠江三角洲及长江三角洲48%和29%的市场份额。理文制造同在东莞设厂，由祖籍海南岛的李运强、李文俊于1994年创办，是“亚洲区内傲视同群的造纸商”。这两家公司在上述两个工业基地的议价能力都极强。

　　关键点三：

　　人民币升值 跑赢对手

　　与张茵相比，李氏旗下的理文造纸是后起之秀。但在2003年9月26日，理文造纸抢先一拍在香港联合交易所上市。理文上市对张茵肯定有所触动，因为从这一年起，她开始着手家族资产的重组。重组后近一年，玖龙纸业才姗姗登上香港联交所。

　　但这并不意味着张茵家族出现“大象转身”的难题。因为从上市后玖龙纸业的市场表现来看，恰恰证明会计出身的张茵的精明算计之功力。

　　玖龙纸业上市之前，市场预测它将面临三重风险：原料来源单一(绝大部分的废纸供应均采购自美国中南)、高借债以及汇率风险、煤炭价格波动风险。第一和第三个因素均是假设风险，是全行业都会面临的情况，况且张茵控制的美国中南公司运营的安全系数都要较高。第二重风险则是一种对赌游戏：赢了，就有好的市场表现；输了，就可能覆水难收。

　　上市前，玖龙纸业的负债率高达232%。这是一个惊人的数字，尤见张茵这位商界女强人豪赌的个性。

　　截至2005年9月30日，玖龙的银行借贷总额约为人民币60.04亿元，其中人民币9.309亿元银行借贷须于一年内偿还。根据公开资料，上市后筹得资金一部分将用来偿还银行贷款，可将负债比率降至78%至89.6%的水平，但总体而言，过高的负债给公司减少成本以及长期良性运作带来不利影响。

　　资金链虽然很紧，但这位惯在浪高之处看问题的女人并不是太担心。因为，一则可以通过银团继续贷款进行缓解，二则张茵家族庞大的资产和每天巨额的现金流量，可以支撑一定比例的拆账运作。如果张茵没有上乘的“搬钱”功力，其家族产业可能很早便会因为资金紧崩而难以支撑。这是张茵独到的地方。

　　另外从公开资料上看，玖龙纸业的借贷主要以人民币及美元计值，其中90.9%以人民币计值，余下9.1%则以美元计值。这意味着，玖龙纸业的股价取决于央行的汇率政策。

　　从玖龙纸业的股价走势图来看，今年6月之后，它处在一个非常稳健的上升波段，正是这一波段，最终让玖龙纸业的股价翻了两番多。与此相应的是，玖龙纸业今年发布的年报也显示了增长超过三倍的业绩。

　　这些背后的决定因素是人民币增值。因为人民币增值，所以，玖龙纸业从美国中南公司所进口的原材料价格就较前相对便宜，成本压力减缓，利润空间增大。玖龙纸业的业绩因此被持续释放出来。在同行业条件相同的情况下，玖龙纸业因为拥有并控制自己的原材料来源渠道，而使得其利润的增幅比率相对较大。

　　尽管张茵习惯采取的是“人海”经营方式，玖龙纸业公开的员工数量是理文造纸的两倍，但在庞大的业务量支撑之下，这些人力成本几乎可以忽略不计。

　　人民币增值的因素，也使得玖龙业获得更好的市场预期，并让它和一位最直接的竞争对手理文造纸形成对照。就在人民币升值后不久，今年6月底，中银国际就将理文造纸的评级由“优于大市”调低至“跑输大市”，同时，中银国际称玖龙纸业估值较理文造纸更具吸引力，因此仍然偏爱该股，予以“优于大市”的评级。

　　玖龙和理文，究竟如何分出伯仲，这是至今香港资本市场热议的话题。但一个迹象非常明显：玖龙纸业上市之后，理文造纸明显失宠。同城之战，今后只会愈演愈烈。

　　张茵选择在今年3月让玖龙纸业在香港上市，并在关键的6月份“赌”对了人民币升值，这也许只是巧合，也许是张茵的一番精心安排。

　　张茵简历

　　女，47岁，大学学历

　　出生年月：1957年2月

　　籍贯：广东

　　公司：美国中南有限公司、玖龙纸业(2689.HK)

　　职位：董事长

　　总部：美国加州、中国香港

　　主要行业：废纸回收贸易、牛卡纸生产

　　行业地位：美国最大的废纸出口商

　　创业经过

　　1985年，香港，张茵开始从事废纸回收贸易

　　1988年，广东东莞，建立了自己的独资工厂

　　1990年，美国，从香港移民美国，张茵与丈夫刘名中建立美国中南有限公司，为其在中国的工厂购买并提供可回收废纸

　　1996年，广东东莞，投资1.1亿美元生产牛卡纸

　　1996年，在全美各行业集装箱出口用量排行榜上，中南公司名列第四

　　1997年，美国评比出妇女企业五百强，中南公司名列95位

　　1999年7月，继续注资1.1亿美元，进行二期工程扩建

　　2000年后，成为美国废纸回收大王

　　2002年，中南公司从美国出口的废纸是300万吨

　　2003年，财富25亿元人民币，全美500强女企业家第54位，中国百富榜第17名

　　2004年，张茵再度投入1亿多美元，进行三期工程扩建

　　2004年，财富30亿元人民币，胡润百富榜第19名

　　2005年，财富15亿元人民币，胡润百富榜第36名

　　2006年3月，玖龙纸业(2689.HK)在香港上市

　　2006年10月，被胡润百富榜评为中国首富，个人财富270亿人民币(约合34亿美元)；11月，在《福布斯》富豪榜名列第五，个人财富达15亿美元

　　2008年，计划中国工厂的年产量达到245万吨