单伟建：增长中的矮子不是巨人

　　低投资回报率是高储蓄导致的、投资驱动增长的经济的显著特点，中国就是这样的一个经济假如错误地认为这样的经济模式可以产生很高的平均投资回报率，就可能在企业甚至政策制定者当中产生错觉，以为不顾一切的扩张以追求虚幻的“利润”对他们自己，对整体经济，也对银行系统不会造成风险

　　单伟建

　　《华尔街日报》在9月1日节选发表了我刊登在《亚洲经济评论》的文章“世界银行的中国幻觉”。9月6日,世界银行的高路易(LouisKuijs)和郝富满(BertHofman)两位先生针对我的文章在《华尔街日报》发表来信。

　　高、郝两位先生“对单先生的中国大陆的利润率正在下降的结论持异议”。但这根本不是我的结论。恰恰相反，我清楚说明“数据显示中国企业在上世纪90年代末期到2004年改善了利润率……”我进一步解释利润率改善的原因之一是劳动生产率的增长超过工资水平的增长。这一点恰恰也是两位作者的意见。我还描述了“边际毛利润率”的下降。“边际毛利润率”的定义是销售额减去销售成本的差再除以销售额。边际毛利润率是企业用来判断市场投入和产出价格的变化对企业的影响。

　　我不同意世界银行报告的关键在于到底中国的企业利润率有多高。这个问题是拙文的焦点所在。依我所见，世界银行报告的中国企业的股本金或称净资产回报率计算有误，因为没有排除所得税、补贴及其他应该的调整而被大幅夸大了。因此，中国企业的利润可能在增长，但中国企业的利润率远不如世行的作者们所说的那么高，用国际

　　两位作者得出的结论是中国企业投资一半以上的资金来自企业留存利润，而银行贷款仅占三分之一甚或六分之一。这是不可能的。果真如此的话，企业的负债对净资产的比率就会逐年下降；而事实是，对于中国工业企业，这个比率在过去的五年当中一直保持在一点五倍左右，基本上没有变化。世行的统计方法和我们看到的数据的区别在于两位作者用来论证自己结论的“国民储蓄数据”其实并不提供任何关于企业综合负债的信息，而从中引申出企业如何融资的任何结论都只能是大胆的牵强附会。譬如美国的国民储蓄当中政府和个人的储蓄都是负数，只有企业是国民储蓄中的净债权方，如果使用两位作者的同样的方法和逻辑，人们就可以得出结论说美国企业的投资额中存留利润所占的比例超过百分之百。这几乎是一个荒唐的概念，最起码对真实世界中的企业和投资者是如此。事实是，美国标准普尔指数中所包含的500家大企业总体而论大概是地球上盈利最高，资本金最充足的企业了，但它们投资时的平均借贷还占总额的百分之三十以上。

　　同样，两位作者强调使用的是国民核算账户的宏观数据，以证明他们结果的可靠性。但事实是从那套数据中根本无法计算出企业的净资产回报率。所以世行所公布的企业净资产回报率的数字仅仅是不加取舍地抄自统计局对工业企业调查的结果。非常重要的是，国民收入账户所测量的“企业储蓄”和企业及投资者所说的企业利润率是风马牛不相及的两回事。即便企业完全没有净利润，而仅仅有正现金流，国民账户中“企业储蓄”额仍然可以很大，可以占到国民生产总值的很大比例，也可以占到投资总额的很大比例。实际上，中国的固定资产投资增长之迅速，仅仅每年的折旧和摊销就足以使“企业储蓄”增长，而企业完全不一定要盈利。而即便“企业储蓄”占投资额的百分之八十，中国仍然可以是一个低净资产回报率、甚至是零净资产回报率的经济。

　　低投资回报率是高储蓄导致的、投资驱动增长的经济的显著特点，中国就是这样的一个经济。假如错误地认为这样的经济模式可以产生很高的平均投资回报率，就可能在企业甚至政策制定者当中产生错觉，以为不顾一切的扩张以追求虚幻的“利润”对他们自己，对整体经济，也对银行系统不会造成风险。我确信这也绝不是两位作者想对