地产富人进入淘汰赛

　　在2006年的“《新财富》500富人榜”中，房地产行业依然产生了众多富人，上榜总数达到了81人，占到总数的16.2%，与去年上榜人数94人相比，减少了16%，这个幅度大致近似于我们去年的预测。

　　张宇/文

　　2005年房地产行业上榜人数创历史新高，更多地预示着行业顶峰的出现，随着行业集中度的提高，房地产业进一步向资金密集型产业的本质回归，传统盈利模式所带来的暴利正逐步消失。从这个意义上而言，“500富人榜”已经不再是单纯的中国富豪名单大展示，而是深刻记录中国行业发展轨迹的年轮。

　　区域房屋价格指数走势与富人的区域分布密切相关

　　房地产富豪人数的回落，与2005年国家对房地产行业加强

宏观调控的基调密切相关。其代表性的事件是以上海为首的长江三角地区商品住宅销售价格在2005年1-3月屡创新高，引发了国家针对房价的直接调控，各个相关部门紧锣密鼓出台政策，不仅推动了上海等地的商品房价格在二季度出现快速下跌，也引起了商业银行信贷投放、各地开发土地供应调控和大量项目紧缩投资等一系列反应。具有指标意义的国房景气指数，继续运行在从2004年开始出现的下降通道中，直到2005年底才由急跌进入缓慢反弹状态(图1)。

　　在区域市场上，与以往房价同涨同跌不同的是，在这轮房地产行业景气周期中，有一个非常明显的非对称性矛盾，即房价涨幅与经济发展程度不对称，并导致了各地房地产商的苦乐不均，珠三角城市和除青岛之外的环渤海城市风险很小，房价持续上涨，商品住宅供不应求，特别是珠三角房价在补涨力量作用下走势非常耀眼。

长三角城市则普遍风险较高，其中，

上海房价出现明显下降，销售额持续萎缩。这些区域性特点也使各地发展商的财富增长表现出相当的地域性特点，我们看到行业排名前十位的富人中，有4位是广东地区的发展商，两位在北京，而来自上海的仅占两位，长三角、珠三角、京津及内地主要二线城市的房屋价格指数走势印证了这一财富数字的分布(图2)。

　　政策冲击房地产商的利润回报预期

　　在一般消费者关心商品房价格涨跌的同时，房地产商们密切地注视着政府主管部门对这个行业越来越严格的管理。以2005年上半年出台新、老国八条为标志，中央部委和地方政府密集出台多种具体政策组合拳。在这些政策中，有相当部分是取消了地方政府既往为刺激商品房市场发展而出台的优惠政策，最典型如营业税经历了从基本不收到差额征收、最后到全额征收的演变，表明政策趋势正在从鼓励走向抑制;而金融政策和税收政策的变化，更多是将管制重点集中于建立行业进入门槛、控制资金运用、完善税收体系等方面。似乎是一夜之间，资金问题成为全国所有房地产商们必须解决的瓶颈，曾经最为得心应手的传统模式已经无奈地渐行渐远。初步评估一年政策实施的效果，应该说对国内楼市消费层面的影响比预期小，但却使得投资者对房价的预期更为谨慎，直接冲击了国内房地产商的利润回报预期。这从2005年三季度上海市房地产企业家信心指数跌至90点以下可以验证，这个水平已与1999年本轮楼市启动时的水平相当，说明房地产商的花样年华已经一去不复返了。

　　资金决定房地产商前景

　　这次“《新财富》500富人榜”反映出来的另外一个特点，是地产富人财富的集中程度正在加快。导致这个结果的根本原因是资金实力的决定作用。在高房价、高利润成为政策直接调控对象，上游开发及其盈利模式受调控时间最长、程度最深的环境下，行业进入的资金门槛越来越高，由此导致行业集中度的迅速提高也就成为必然，这也是一个行业过度景气并被社会资金踊跃追逐后的必然结果。在一个市场需求依然保持稳步增长的行业中，具备优秀资源整合和战略调整能力的房地产商，其实力和业绩或将最先脱颖而出。因此现阶段判断房地产商未来前景的依据也只会有一个，那就是资金因素。

　　笔者认为，国内房地产企业正面临着因行业管制加剧和资金门槛提升而带来的盈利模式转变，这种转变正在越来越深刻地影响着行业的未来。

　　而在现有企业中，谁能有效地解决自有资金实力扩张的问题，谁就获得了在未来参与赢家通吃游戏的资格，我们看到这次排行位居前列的陈卓贤家族的雅居乐集团、张力和李思廉领导的富力地产，去年都成功登陆香港股市，筹集了数以十亿计的资金，突破了现有开发规模下资金瓶颈的限制，并吸引了更多商业银行扩大对其的信贷投放规模，因此使这些上市公司能利用资本市场的融资渠道，更加从容地参与到房地产行业大整合的过程之中。我们判断，这种通过上市筹资解决发展资金压力的方式将会为更多的国内房地产企业所采用。如近期，因境内外投资者对人民币升值的巨大预期而使房地产股票成为热点投资板块，特别是那些在国内有大量开发业务的企业股票倍受追捧，如合生创展、苏宁环球等在香港和国内证券市场的良好表现就是佐证。

　　股票价格持续上扬所导致的富人榜排名的波动，揭示的不仅仅是富人们当前财富数额的变迁，更多地是描述了这些富人们管理的企业所能获得市场支持的程度以及未来发展壮大的空间，这个本质对于房地产行业这样一个资金密集型产业显得尤为重要。

　　作者为国泰君安证券研究所分析师，2005年度新财富“房地产行业”最佳分析师(《新财富》2006年05月号最新文章)