华尔街上最聪明的顶级投行，为何被聪明误

　　文 《环球企业家》记者 刘建辉

　　高盛这次真的遇到麻烦了。

　　2010年4月16日，美国证券交易委员会(SEC)向纽约联邦法院提起民事诉讼，指控高盛及其时任副总裁的法布里斯？托雷(Fabrice Tourre)在一项债权抵押证券(CDO)交易中欺诈投资者。到4月底，至少又有三起跟风的股东诉讼案发生。据称，已有公诉机关对高盛及其员工进行刑事调查，以查明他们是否在抵押贷款交易中进行证券欺诈。

　　这当然不是高盛第一次遇到麻烦。金融危机爆发后，它先是和所有金融机构一起被公众诅咒，之后又因继续发放高额奖金而被猛烈抨击。就在SEC对其提出起诉的那周前，高盛董事古普塔(Rajat Gupta)卷入对冲基金盖伦集团(Galleon Group)内幕交易案；而华盛顿互惠银行前CEO 克里？基林格(Kerry Killinger)在国会作证时指，责高盛建议客户做多时自己却在做空。

　　纵观其141年历史，这家华尔街上最聪明的顶级投资银行——哦不，自从美国联邦储备委员会(FED)在2008年9月紧急批准后，它现在已是银行控股公司——从未远离过麻烦。就在上个世纪，1929年股市大崩盘中，高盛因追求利润最大化而设立的信托投资公司“迅速沦为骇人听闻的败笔”，使整整一代人努力累积的资金瞬间蒸发；1994年，其在债券市场遭遇重大损失后面临一系列严重危机，一些合伙人选择了离开。

　　但这些都无法与SEC此刻插在高盛背后的匕首相比。

　　1970年代末被明文规定下来的14条高盛业务原则中，前两条和最后一条便是：“客户利益永远至上”；“我们最重要的三大财富是员工、资本和声誉。如果三者之中任何一项遭到损害，最难重建的就是声誉”；“正直及诚信是我们经营的根本”。显而易见，SEC的起诉把这三条都否定了。

　　劳埃德？贝兰克梵(Lloyd Blankfein)一度怒不可遏。据《金融时报》报道，这位高盛CEO让客户感觉他渴望在法庭上慷慨激辩而不愿与SEC和解；有人说他在电话中“咄咄逼人”，觉得是政府因政治目的企图消灭高盛。就在五个月前，出言不慎的贝兰克梵因宣称自己在做“上帝的工作”而广遭批驳。

　　不管这样的“阴谋论”是否出自贝兰克梵一时的情绪化，至少有一半接近事实：诸多迹象表明，这起诉讼确实可能带有政治意味，虽然目前尚无确凿证据支持这种普遍流传的看法。

　　在高盛被诉的当天，参议院常设调查小组委员会主席卡尔？莱文(Carl Levin)指责它和其它投行都是“推销高风险和复杂金融阴谋的利己主义者”。此类公众相当熟稔的措辞是形形色色攻击华尔街者最爱使用的武器。制造一个共同的巨大敌人有利于掩盖和转移自己的错误，尤其是那个敌人确实犯下不可饶恕的罪恶时。

　　对美国政府而言，华尔街上最光鲜的胜利者无疑是最合适的标靶。攻击它可以撇清未能及早发现阻止金融危机，及伯纳德？麦道夫(Bernard Madoff)和艾伦？斯坦福(Allen Stanford)的“庞氏骗局”等责任，并表明自己维护市场良性发展的美好愿望。更何况，在以微弱优势通过医改法案后，现在正是政府推进通过上千页的金融监管改革法案最后的艰难环节。

　　无论SEC及其背后势力能否如愿以偿地扳倒高盛，它都赢了。高盛则不可能全身而退，因为它已经在付出代价。

　　就在噩梦开始的4月16日，高盛市值当天即蒸发120亿美元，是欺诈案中投资者蒙受损失的10倍以上。四天后，高盛又一次发布超出分析师预期的业绩，2010年第一季度净利润激增91%至34.6亿美元，仍是全球盈利能力最强的银行。但当日其股价不升反降。在财报电话会议上，鲜有人提及高盛如此傲人的业绩，几乎所有问题都指向“欺诈门”。

　　向来对舆论压力沉默应对的高盛这次高调反击。被起诉当天，高盛官方网站即刊出一则简短声明：“SEC对高盛的指控完全欠缺法律理据，也与事实不符。我们会就指控据理力争，保护公司的声誉。”4月16日晚些时候和23日，又分别刊出“进一步意见”和补充声明，针对SEC指控进行辩驳。

　　全世界都盯紧这场至少是十年才得一见的交锋。高盛历史上与此次诉讼最接近的案例是，其掉期交易主管鲍勃？弗里曼(Bob Freeman)在1987年因涉嫌内幕交易而被捕并被迅速定罪。两年半后，弗里曼从任职19年的高盛辞职，并承认自己犯有邮件欺诈而非内幕交易的重罪。

　　现在，这场自金融危机以来，华盛顿向华尔街问责的最大行动将如何收场是全球金融界最热门的话题。

　　双方已经进行首次正面交锋。4月27日，在众多华尔街高管都非常熟悉的华盛顿国会山，贝兰克梵和被诉后首次公开露面的被告人托雷，以及三名现任高管、两名前任高管作证并接受质询。他们面无表情地坐在厚达半英尺的案件相关证据文件后面。听证程序开始前，伟大而正义的国会议员们让一大群摄影记者将这些了不起的银行家们紧紧围住并狂曝闪光灯。这是现代文明社会将罪犯拉上大街公开示众的方法。

　　一次听证会显然无法让各怀鬼胎的华盛顿和华尔街达成共识，尽管它长达近11个小时。前者在语言上极尽指责、攻击和施压之能事，希望从傲慢的高盛口中逼出一句“对不起，我错了”，却未能如愿；后者的杰出代表贝兰克梵在最后的压轴证词中，一反传言中的愤怒姿态，开场便极力赞扬美国政府在2008年秋天果断必要的行动使金融系统虽仍脆弱但已基本企稳，并代表个人和公司对政府的注资表示感谢。某种意义上，这种态度转变类似无声的道歉——要知道，此前高盛是几家抱怨政府在危机中的注资最后反而束缚了自己手脚的金融机构中，声音最大的。

　　看上去贝兰克梵已吸取教训。但更有意义的是高盛前抵押贷款业务负责人丹尼尔？斯帕克(Daniel Sparks)的一句话：“后悔对我而言，代表感到自己做错了什么——我并没有后悔。”

　　高盛是否为这笔引起超级大麻烦的争议交易后悔不得而知。可以肯定的是，它这次掉入的是“聪明反被聪明误”的古老陷阱——如果高盛将自己塑造成华尔街上最聪明和最自负的赚钱机器，其他人也可以将其视为最贪婪和最危险的公众之敌。并试图打倒它。   谁陷害了精英高盛

　　“赚了钱在回家路上偷偷笑就是了，千万不要告诉其他人。”这是高盛早年一位合伙人对下属的告诫。如果法布里斯？托雷遵循了这个告诫，现在的一切都不会发生。

　　2007年1月23日，托雷在发给朋友的一封电子邮件中写到：

　　“这个系统中的杠杆越来越多，整座大厦随时可能倾覆��只有神奇的法布(Fabulous Fab)可能幸存��站在所有这些复杂、高杠杆、奇异的交易中间——他创造出这些巨大怪兽，却不一定理解它们会带来什么影响！！！不过，并不对此感到太愧疚，我工作的真正目的就是使资本市场更有效率，最终为美国消费者提供更多有效的融资和使用杠杆方法，因此我的工作有一个谦逊、高贵而道德的解释；)我真是太能说服自己了！！！”

　　类似的邮件内容还有很多。它们有些是被SEC揭发的，有些是高盛自己披露的。一位高盛发言人表示：“虽然这些邮件(的披露)对公司而言不幸且尴尬，我们还是坚持托雷先生在交易中没有任何不当举动。”但在SEC眼里，故事显然是另一个版本。

　　简言之，SEC指控高盛向德国工业银行(IKB)和荷兰银行集团(ABN Amro)等投资者推销一款价值20亿美元的金融衍生品Abacus 2007-AC1；这种与基础住房抵押贷款支持证券(RMBS)相关的合成CDO产品由高盛客户鲍尔森对冲基金公司(Paulson & Co)参与设计；争论焦点在于高盛有没有、应不应该向投资者说明，产品参与设计者看空住房市场——到2008年1月29日时，这支合成CDO中99%的CDO价格下跌，使投资者亏损10亿美元，鲍尔森基金却通过信用违约掉期(CDS)从中获利10亿美元，高盛则从鲍尔森基金处获得1500万美元佣金。

　　自认无辜的高盛竭尽全力辩白。其主要抗辩理由是自己已提供广泛而足够的信息，IKB是此类金融衍生品最资深的投资者之一，完全明白合成CDO交易必需包含多头和空头两方；其损失是由整个行业总体表现欠佳所致，而非具体产品。此外，高盛自己也投资了这笔交易且建立多头，并净亏损9000万美元。其多次声称，不会故意建立一笔让自己亏损的交易。这9000万美元或许是高盛史上最物有所值的亏损——如果它因此赚了9000万美元，撇清自己的难度将随之增加数倍。

　　高盛亚洲固定收益、货币和大宗商品部门一位不愿具名的前高管对《环球企业家》表示，SEC的诉讼理由缺乏常识：“这宗交易是非常典型的衍生品交易，各家投行都这么做，是被认可的行业惯例。”他说，此交易中赔钱的IKB等机构都未提起诉讼，因为大家都知道这就是行业游戏规则，SEC起诉的实际上是一个行业行为。《华尔街日报》亦有报道，有律师表示，SEC起诉高盛的证据不足以证明其通过欺诈行为牟利。

　　本刊采访的多位国内业内人士及《高盛帝国》(The Partnership)一书作者查尔斯？埃利斯(Charles D. Ellis。)都相信高盛不一定会输掉这场官司，甚至能否立案都值得怀疑。但他们也表示最终结果尚难以判定。“现在下结论还太早，需要密切关注。事情进展取决于一些特定因素的变化。”埃利斯对本刊表示。上述高盛前高管则认为，如果立案，美国的陪审团决策制将是一个难以预测的变数，唯一肯定的是目前的公共舆论对高盛很不利。

　　一个让高盛难以接受和倍感震惊的事情是，SEC在4月起诉前没有遵循惯例发出“威尔斯通知”(Wells Notice)，一种先正式警告对方其正在被调查、然后再指控的提醒，这也是将来和解的基础。

　　其实，早在2008年8月，高盛便首次得知SEC在进行此项调查。据《华尔街日报》报道，有知情者称其按照SEC发出的传票提交了约800万页的交易相关文件。这相当于两万本400页厚的书，如果一周看完一本，大约需要385年才能读完。2009年7月，高盛和托雷曾接到SEC的“威尔斯通知”，他们两个月后又回复了一份41页的文件回应指控，但未得到任何回应。2010年3月底，高盛致电SEC询问此案，同样无果。然后时间到了4月16日。   为什么是高盛

　　SEC的回避和突袭表明，它不想给高盛任何阻止诉讼的机会。如果SEC成功将高盛的声誉送入监狱，或者让其支付足够巨额的罚金，此案都将成为今后同类事件的先例。旨在强化企业会计及治理制度的《萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)之所以能在2002年通过，很大原因就在于当年，美国第二大电信公司世通(WorldCom)的倒闭使该法案赢得广泛支持。

　　一家美资投行亚太区投行部董事总经理之一对《环球企业家》表示：“这一案件的判例效应将不仅影响到高盛，还会影响到所有投行，而且这一案件背后的金融监管改革法案影响力更大。”不管SEC是否定罪高盛，传递出的明确信号都是必须对投行及其它金融机构监管得更严格，以此推动政府的金融监管改革法案。等超级监管政府出现时，华尔街便真正彻底输掉。

　　美国历史表明，这种由危机推动的监管收紧已多次出现。比如，1930年代“大萧条”直接导致拆分商业银行业务和投资银行业务的《格拉斯-斯蒂格尔法案》(Glass-Steagall Act)出台，其最著名的后果是将摩根财团分拆成主导商行业务的摩根大通和主导投行业务的摩根士丹利。与此类似，奥巴马政府今年1月提出限制存款机构开展自营交易、阻止其“拥有、投资或资助”对冲基金和私人股本基金(PE)的“沃尔克法规”(Volcker Rule)。

　　独立经济学家谢国忠对《环球企业家》表示，每次经济危机过后都会有一系列法律诉讼，SEC可能逐个进行，高盛不过是第一个被开刀者。

　　但是，为什么是高盛？

　　这正是SEC和美国政府的聪明之处。

　　风头最劲的高盛具备成为诱人政治目标的所有天然禀赋：受到的舆论指责最多，而且足够强大。

　　2008年第四季度，作为美国国际集团(AIG)最大的CDS产品客户，高盛从美国政府对AIG的注资中分走来自纳税人的129亿美元，引发美国媒体的狂轰滥炸。此前财政部推出“问题资产救助计划”(TARP)时，正是由曾任高盛董事长兼CEO的时任前财长亨利？鲍尔森(Henry Paulson)极力推进。鲍尔森在制定TARP计划期间曾与高盛现任CEO贝兰克梵密集通话，授人以“救AIG就是为了救高盛”的话柄。

　　高盛率先从金融危机中复苏。在2009年第一季度报出超出分析师预期的盈利后，它做的第一件事便是声称给员工发放高额奖金。其时美国失业率高达10%，成千上万的人因金融危机流离失所。高盛的奖金计划如同一颗炸弹，将一再沸腾的公众愤懑情绪推向新高并炸出巨大缺口。结果不难想见。2009年7月号的《滚石》(Rolling Stone)杂志贡献了对高盛最严厉的指责和讽刺之一，它的一篇关于这家投行的报道开篇就将其形容为“趴在人脸上的吸血乌贼”。

　　而高盛还不知收敛。几乎每个季度它的利润都超出市场预期，并且一再高调扬言要给员工发放高额奖金。虽然高盛并未增加其薪酬所占收入比例，但由于其盈利在接受政府救助的九家银行中最高，即便是人均薪酬都显得异常刺眼。以2009年11月高盛发布的一份公告为例，有人据此计算出，其将为3.25万名员工发放的工资、奖金、津贴等薪酬总计162亿美元，同比增长48%，人均高达50万美元。

　　高盛确实变了。1970年代，其联席总裁之一约翰？怀特黑德(John Whitehead)坚持高盛支付的薪酬不能高于其它公司，甚至希望更低。因为能够以低薪聘请到最优秀的人才，当时的高盛确实是彻头彻尾的异类。现在的高盛仍然具备其它公司无法超越的优势，但它的独特之处在于将种种主流做法做到极致，比如发放最高的奖金。

　　SEC自然乐于打压这样一个处在非议中心，且正变得太大而难以监管的明星公司以树立自己的声誉。虽然趟过金融危机浑水的华尔街不可能有绝对无辜者，但选择高盛最妙的地方在于，这不是一捅就破的纸老虎。

　　在其负面新闻集中爆发的2009年，高盛依然创下令人惊叹的利润，其股东权益回报率是各大银行中最高的，几乎是同样在危机中屹立不倒的摩根大通的四倍。“欺诈门”事件爆发前，高盛的一位客户曾表示，高盛与客户间的关系“好得不能再好”。可以想象，如果换做尚未从危机中真正恢复的其它投行，SEC的强势进攻很可能带来又一轮市场灾难。

　　所有这些偶然、必然因素汇总到一起，终于将高盛置于“你不入地狱，谁入地狱”的境地。   嬗变   从高盛本身的业务发展看，其陷入“欺诈门”更不令人意外。这起看似偶然的突发事件反映了高盛经纪代理业务与自营业务间的冲突，而这一定时炸弹已埋下多年，现在不过是引爆时刻。

　　虽然在长达139年里名为投资银行，实际上，股票和债券承销、并购顾问等传统投行业务在高盛利润中所占比例并不高，甚至越来越低。其2010年第一季度净收入中，投行业务仅占不到10%，交易和直接投资等自营业务占到80%。业界对高盛最重要的质疑便在于，它其实是一家经营着少量投行业务的对冲基金。

　　高盛前合伙人鲍勃？慕钦(Bob Mnuchin)曾说过：“标签这东西，贴上去就难以揭下来。”在投行界，高盛以偏好跟随、行事谨慎而非创新著称，但其业务模式在1970年代末至1980年代初悄然生变。它开始在机构交易、大宗商品和货币领域狂飙突进。在向自营业务加速转型的过程中，以服务为本的代理业务让步于以资本为本的委托业务。为快速发展高资本金支撑下的自营业务，高盛最终于1999年放弃合伙人制选择上市(详情请于Gemag.com.cn查阅《最后的合伙人》)，募资36亿美元，是当时史上第二大IPO。

　　向自营业务转向也是为市场发展所迫。1999年，美国通过《金融服务现代化法案》(Financial Services Modernization Act)，正式废止《格拉斯-斯蒂格尔法案》。随后，花旗和摩根大通等商业银行纷纷进入投行领域，竞争空前激烈。

　　各大银行竞相压低并购咨询及承销业务价格，特别是债券承销业务。这使高盛的投行业务交易量增加，但利润并未随之明显增加，在整体收入中的比例也逐渐降低。另一方面，客户一直希望投行能直接为它们的交易提供融资，这也促使高盛动用自有资金。   到1999年高盛上市、亨利？鲍尔森出任董事长兼CEO时，公司战略正式转变为同时从事自营和代理业务。理性的客户不会再期望高盛只做纯粹的代理商，或是在其自营业务与投行业务冲突时绝对优先考虑客户利益。   据查尔斯？埃利斯在《高盛帝国》一书中的观察，自营交易对高盛内部重要性日增，逐渐取代长期以来神圣不可侵犯的战略：作为关系投资银行家，以提供优质服务获得客户信任和认可。高盛的新目标是，成为重要的做市商及自担风险的金融中介服务商，并成为全球最强大的金融服务公司。如果想表现得谦逊点，可以加上“之一”。   在利益冲突中生存并繁荣是高盛的新哲学。相当长一段时期内，其投行业务和自营业务各自发展相安无事，直到贝兰克梵2006年接替鲍尔森掌管高盛。大宗商品及衍生品交易员出身的贝兰克梵将发展自营业务视为高盛的战略性机遇，带领高盛在这方面越走越远。而在没有出问题之前，所有人都发自内心地拥护他的做法。

　　大空头

　　鲍尔森曾说：“如果我们能像以往一样，有效管理业务选择和利益冲突，避免直接冲突，我们就能做好投资银行和自营业务。”现在看来，这个美好愿望未能实现。

　　SEC的诉讼翻出了许多高盛的陈年旧账：金融危机期间，其一边为客户处理买入指令，一边在自营账户卖出。在SEC及很多人看来，这种做法即便无法最终定罪，也足以判定高盛存在道德问题。

　　事实上，高盛自营业务壮大后，这样的交易已是常态。从关系投资银行发展起来的高盛有庞大的客户基础，掌握着大量客户信息。而交易员们深谙市场规则：如果了解机构调整头寸的动向，他们就会利用该市场信息从自营操作中获利。据知情人士对《环球企业家》透露，以原油交易为例，全球几乎所有用油大户和石油公司都是高盛客户，这使其很容易计算出供求关系并利用自营投资从中获利。这种不费吹灰之力的赚钱方式也诱使高盛更多侧重自营交易。

　　回报不可谓不丰厚。过去两年中，高盛仅在金融危机最惨烈的2008年第四季度亏损，其它时间均盈利，并经常拿出华尔街无人能出其右的漂亮数字给股东。

　　这次出问题的CDO隶属固定收益、货币和大宗商品部(FICC)，这是高盛的主要盈利部门。由于CDO主要收益来自组成该产品的RMBS所产生的现金收益，随着2005年美国房价开始飙升，以资产支持证券(ABS)为基础的证券化CDO产品尤其受到市场追捧。据专业信息提供商Asset-Backed Alert统计，仅2007年第二季度全美CDO发行金额便超过1800亿美元，是2004年全年发行金额的12倍。

　　高盛正是全球银行中在固定收益领域下注最重的玩家之一，自然不会缺席这场CDO盛宴。标准普尔公司数据显示，从2002至2007年，按ABS CDO发行总量计算，高盛在全球金融机构中位列第四，在市场疯涨的2005和2006年更分别是第二、第三名。

　　不过，在市场依然火热的2007年，高盛发行的ABS CDO却大幅减少，虽仍排名第四，与稳居第一的美林证券差距明显拉大。一个主要的原因是2006年12月14日高盛内部召开的那次著名会议。

　　CFO大卫？维尼亚(David Viniar)是会议召集者，来自抵押贷款交易部门、风险部门和审计部门等的高层人士聚在一起，探讨美国房地产市场。维尼亚希望高盛能冲销其承销的CDO产品及其它结构产品上的多头头寸，购买CDS或卖空部分ABX指数(一种反映基于CDS的债券价值的衍生品)。当交易员抱怨说不知该怎么给投资组合定价时，贝兰克梵让他们卖掉了10%的头寸。同时，高盛为其持有的CDO产品向AIG等保险公司购买CDS合约，转嫁市场下跌风险。

　　到2007年2月，高盛持有大量ABX空头头寸。4月下旬，高盛抵押贷款业务部门负责人丹尼尔？斯帕克召开部门会议，指出高达100亿美元的CDO头寸存在很大隐患，希望能停止承销任何CDO产品，尽可能卖掉现有头寸、卖空ABX产品。斯帕克的建议得到采纳。到2007年夏天，削减大量头寸的高盛的自营业务获得巨额利润。同一时刻，贝尔斯登旗下两只对冲基金破产，其它金融机构开始在CDO上亏损。到当年第三季度，高盛仅抵押贷款业务部门就赚入10亿美元。

　　但高盛转入做空的立场后，仍继续向那些相信房价还会上涨的客户销售RMBS支持的 CDO产品。维尼亚前不久在接受美国《商业周刊》采访时对此的解释是：“高盛从来不会把自己的看法强加给客户，也不能放弃其经纪商的身份，特别是当客户希望你起到这种作用时。”在他看来，交易员如果看到一个好的交易机会或是为了完成做市商职责时，他们会用公司自有资金投资，或者作为客户交易的对手方完成投资，然后再伺机出手。这些业务是独立的，所有人都认为高盛没有义务告知客户它的自营业务都在买卖些什么。这是行规。

　　即使是现在，也很难说高盛不为客户利益着想。据埃利斯描述，贝兰克梵非常聪明且极具幽默感，从来不会表现出一丝傲慢，非常平易近人，并凭借流利的口才开发了很多客户。不过，埃利斯认为贝兰克梵似乎总处在焦灼的状态中：他总是害怕客户不再喜欢高盛，总是担心高盛无法做到行业最优秀。他曾对埃利斯说：“我只是看起来自信而已，实际上我是世界上最没有安全感的人。”

　　外人无从得知没有安全感的贝兰克梵现在心情如何。他应该为始终是行业翘楚的高盛感到高兴，但赚钱太多也是错误，尤其是当其他人都在赔钱时。如果这个世界上最复杂的交易只有高盛能做，如果高盛是一大群聪明人中最精明、最强大的一个，现在的种种麻烦便是其必须承受的王者的代价。

　　不过，贝兰克梵无需焦虑高盛的未来。是的，高盛这次真的遇到麻烦了，但它绝不会因此倒下。华尔街不允许，华盛顿也不允许。因为其代表的不仅是它自己和华尔街，也是资本主义制度最原始和最精巧的一面。盲目打碎一架赚钱机器、毁灭一段盈利神话，就像贝兰克梵自己所言的，会“伤害了美国”。