天威英利：超越尚德

　　在中国可再生能源企业中，天威英利的规模、成长性和产业链的完整性都极为出众。资本市场对其估值不会低于尚德！

　　文/李彤

　　(作者简介：李彤，商界传媒企业研究院副院长，北京商界融信投资顾问有限公司执行董事、副总经理)

　　无锡尚德给国人带来的惊喜仿佛刚刚过去，天威英利的冲击波又将不期而至。2005年末，名不见经传的无锡尚德登陆号称“世界500强俱乐部”的纽约证券交易所，募集资金3.96亿美元。这一次，在纽交所和纳斯达克拉锯般的争夺中，天威英利最终花落纳斯达克！天威英利IPO将由高盛和UBS领衔，募集金额初定为4亿美元，最迟将于2007年4月挂牌上市。因处于上市前的静默期，天威英利的消息被重重封锁……地震已在遥远的大洋深处发生，天威英利引起的海啸不久将抵达中国大陆！

　　隐形巨人的多元化尝试

　　天威集团位于河北保定，注册资本2.7亿元，主营变压器、互感器等机电产品的制造及出口。与沿海地区相比，保定属于欠发达地区，天威在行业外也是默默无闻。到过保定的人恐怕不会想到天威这个隐形巨人就近在咫尺。天威集团的前身是始建于1958年的保定变压器厂，1991年按现代企业制度组建为保定天威集团、保定市国资委持有100%股权。1999年9月，以天威集团为主发起人，由乐凯胶片、宝硕集团、天鹅股份等成立了天威保变股份有限公司,注册资本1.6亿元。2001年，天威集团旗下的天威保变在上海交易所挂牌上市。2005年8月通过的

股权分置改革方案为：由原非流通股股东向流通股股东每10股送4股。改革完成后，总股本维持3.3亿股不变，流通股股东持有的

股票从9000万股升至1.26亿股，而非流通股股东则从2.4亿减少到2.04亿股。股改完成后，天威集团持有上市公司的股权降至53.55%。

　　2005年，天威集团在中国机械工业销售收入百强企业中排名第58位。它的产品涵盖了几乎所有等级和形式的变电设备，在发电、输电、配电行业是名牌产品，在铁路、冶金、化工等特种变压器领域更具有不可替代的地位。比较有代表性的有：为三峡工程制造的840MVA/550KV变压器、具有自主知识产权并出口美国的300MVA/230KV调相变压器、秦山核电站一期和二期专用变压器等。2006年上半年，天威变压器、互感器等机电产品的销售额达到11亿元。保定天威在行业内算得上响当当的角色。不过，天威生产的不是大众消费品，也不会对公众展开广告宣传攻势，因此，天威在人们的视野中几乎完全隐形了。

　　同诸多成功的中国企业一样，以变压器、互感器生产和出口起家的天威集团，也走起了多元化道路，业务范围从销售机电设备、承包境内外工程到经营浴池、理发店无所不包。1998年的一次“偶然”的尝试却成为天威最耀眼的“生长点”。没有它，世人恐怕还是不会注意到年销售额数十亿元的天威。

　　1998年8月18日，注册资本仅500万元的保定英利新能源有限公司成立。主营业务为硅太阳能电池及配套产品的研制、生产、销售，并承揽光伏电站等太阳能利用工程。2002年2月，天威英利增资到7500万元，天威保变、英利集团和北京中新立业科技投资分别持有49%、45%、6%的权益。

　　2004年11月，上市公司天威保变以156万元向英利集团购得2%股权，取得绝对控股地位。此后，天威英利不断发展壮大，2005年销售额和净利润分别达到5.36亿元和8481万元(上市公司天威保变按比例享有其中的4325万元)。2006年上半年销售达7.25亿元，产能达100兆瓦(接近无锡尚德2005年6月的水平)。2008年第三期工程建成投产后，产能将再增500兆瓦，实现对无锡尚德的超越。另外，经营风机整体设计、制造的天威风电科技已于2006年成立，并与英国GH公司签订了引进1.5兆瓦风力发电机技术的协议。天威风电有望成为继太阳能产业后的又一个强势增长点。

　　点评

　　英利集团的前身是苗连生在上世纪80年代创建的贸易公司，1993年涉足太阳能显示板的制作。1998年，苗连生是怎么说服天威的我们不得而知。但从结果上看这是一项双赢的合作：苗背靠天威这棵大树成就了自己的事业；天威通过苗完成了向新能源领域的跃进，发展成“双支柱、双主业”的企业集团。从各方面来说，天威集团的掌门丁强和英利的创始人苗连生都是赢家。

　　“悍马”英利

　　2001年，施正荣回国创业，在无锡市政府的支持下，筹齐600万美金创办了无锡尚德。2002年8月，无锡尚德完成生产线安装，形成了10兆瓦光伏电池的生产能力。2002年，苗连生也开始率英利奋力出击。2002年，投资4060万元一期工程被冠以“示范项目”，产能仅3兆瓦；2004年12月启动的二期工程，耗资4亿元。建成后，天威英利形成了年产硅片70兆瓦、电池片50兆瓦、电池组件100兆瓦、产值30亿元的规模。其硅片生产能力排名为世界第七。2006年4月，耗资30亿元的三期工程又上马了。预计到2008年，天威英利产能将进一步提高到600兆瓦，年销售收入200亿元、利润35亿元。无锡尚德2006年实际产出180兆瓦，预计2007年产能和产出分别为660兆瓦和440兆瓦，但其2010年能否达到1000兆瓦产能还是未知数。

　　单从产能上看，天威英利与无锡尚德呈现你追我赶的态势，前者的“凶悍”只有深知行业内情的人才能体会。太阳能硅电池的产业链包括高纯硅的制备、切片、表面处理、组装、工程等环节。天威英利是中国光伏产业中纵向一体化程度最高的，产品和服务覆盖了从制造多晶硅锭、硅片、光伏电池片、光伏电池组件、光伏应用系统到光伏系统集成、安装服务的整个光伏产业链。不但国内绝无仅有，在世界范围内也只有三四家巨头有这样的实力。在全球光伏产业整体过热的情况下，上游抢原料、中间拼规模、下游争渠道、终端拉客户的战事已是烽火连天。纵向一体化为业绩持续高速增长提供了有力的保证，这也是资本市场看好天威英利的最重要原因。

　　用于光伏发电的硅材料纯度至少要达到99.9999%。作为地球上储量居第二位的元素，硅对我们来说是取之不尽用之不竭的。从石英砂中还原出纯度99%的硅也不难，这样的工业硅每公斤仅售1美元。但要进一步提纯却难于上青天，世界上只有八大跨国公司有批量加工的能力。光伏及半导体产业的需求使高纯硅的价格逐年升高，每公斤单价从十几美元涨到2004年的25美元，2005年初升至45美元、2006年达到100美元，而黑市价已站在200～300美元。尚德招股章程中披露公司仅有一天半的硅库存量，与停工待料只有一线之隔！

　　高纯度硅是生命线，光伏企业对硅资源当然趋之若鹜。2005年9月，天威保变公告以1.1亿元代价取得四川新光硅业35.66%权益，成为第二大股东。新光硅业是我国第一个千吨级多晶硅项目，产能1260吨的一期工程于2007年2月投料试车。2008年，产能3000吨第二期工程竣工后，新光硅业将以4260吨产能排名世界第四。在各路光伏巨头对四川新光硅业的争夺中，天威保变的胜利意义非凡。2007年1月30日，天威保变第一次临时股东大会决定：本年度内向新光提供不超过3.5亿元的贷款担保。天威英利在争夺国内廉价硅源取得决定性胜利之后，已在纽交所募集到4亿美元的尚德不得不远赴日本、美国高价寻求能够缓解“硅荒”的合作机会。

　　取得高纯度硅材料的下一步是将硅熔铸成硅锭再切成薄片。像煤块一样的硅料经过48小时高温加热，铸成长宽各69厘米、厚22厘米、重达240公斤的硅锭再切成薄片。既然硅那么金贵，切得越薄就越能节约材料。一个标准的硅锭，切成325微米厚，可得8300片。而天威英利采用世界最先进的设备可以切成厚度仅为200微米的硅片，一个硅锭可切成11700片，多得的3400片都是“白花花的银子”。

　　最后一个环节是市场营销。中国光伏企业90%以上的产品输往海外，一般企业不具备营销能力，大多将产品交给外商代理，或者干脆为国际大厂做代工。天威英利的营销能力明显优于同行。2006年，德国世界杯凯泽斯劳滕体育场、德国霍亨伯格太阳能公园等标志性工程先后被天威英利摘得。2006年11月，天威英利又以技术入股的形式，与西班牙安迅能公司合作办了一家年产50兆瓦的太阳能电池生产厂。几年的打拼，天威英利在欧洲这块世界太阳能的主流市场树立了良好信誉和品牌形象。

　　日前，天威保变又以4516万元代价收购了西藏华冠56.52%的股份，成为控股股东。西藏是中国光伏产业的圣地，那里地势高、空气稀、日照时间长，日照6小时以上的天数在300天左右。为解决边民的用电问题，政府给予的补贴也是全国其他地区根本无法比拟的。华冠是西藏在这个领域的龙头老大，对它的收购不仅为上市公司带来丰厚的利润，更意味着天威英利占据了全国太阳能应用的制高点。

　　点评

　　虽然没能先于无锡尚德拔得光伏企业海外上市的头筹，但没人会把天威英利视作后进小辈；虽然天合光能、江苏林洋、河北晶澳、江西赛维等一大批太阳能新贵相继在美国崭露头角，天威英利也不会被淹没。因为其在产能扩张上不输于任何对手，而在可再生能源产业的布局则远超同行。

　　质疑声中前行

　　在尚德登陆纽交所之前的半年，天威保变在A股市场掀起了一股太阳能旋风。2005年，大盘还在为尽量远离1000点的泥沼而挣扎，天威保变却一飞冲天，从6月初的5块多升到10月中旬的近14元，涨幅雄居沪深所有股票之首。这无疑得益于旗下天威英利新能源业绩的暴涨：2003年销售收入只有1000万元、2005年达到5.36亿元(净利润8481万元)、2006年前六个月已达7.25亿元(在原料硅价格大幅上涨的情况下毛利润率为23%)……木秀于林风必摧之，从那时起围绕天威英利的争论就没有平息过。

　　首先，是对天威英利新能源赢利能力的质疑。由于天威业绩和股价的暴涨令人炫目，而天威英利的销售绝大多数来自海外。饱尝上市公司业绩造假之苦的中国投资人难免精神过敏。上海一家没有会计师执照的律师事务所居然还通过年报披露的纳税数额来反推天威英利的业绩，进而得出2006年天威披露的业绩存在近8000万元“水分”的结论。天威这样的集团公司内各子公司执行税率不同，而高科技、出口、节能等产品享受的税费“免、抵、退”项目更是千差万别。如果年终报表中的营业税额刚好是销售额的5%、所得税刚好是税前利润的33%，那么这个报表反而是假造的！显然，质疑天威业绩的那家律师事务所没有财会实务经验。

　　2006年6月，天威保变定向增发3500万股、募集资金6.16亿元。认购者均为专业投资机构，在“外行”的质疑中，“内行”用6亿元现金给天威投了信任票！

　　各大机构投资者的热情除了认可天威的业绩，还与此前天威保变股东大会通过《分拆天威英利境外上市方案》有关。方案确定天威英利在一年内赴纽交所上市，并已获中国政府部门和纽交所认可。天威英利拟通过公开发售20%股权募集30亿元。高盛、摩根、美林、德意志银行等世界顶级投行对天威英利IPO(首次公开发行)承销业务的争夺在业内早已不是秘密。纽交所和纳斯达克交易所也搅了进来。此前，纽交所横刀夺爱，把原本打算在纳斯达克上市的无锡尚德抢走。而在公告中称一年内赴纽交所上市的天威英利又悄然改换门庭，转投纳市令人称奇。2005年12月，无锡尚德在纽交所以40倍的市盈率成功上市。其后股价进一步攀升，一度达到127倍的市盈率。此次，纳斯达克终于报了一箭之仇，靠的恐怕是向苗连生描绘一个比尚德在纽交所还风光的IPO。

　　天威敢到世界上监管最严格的美国上市已经证明了他们的自信。再说四大会计师所，尽管他们在为中国上市公司审计时也有不少“失误”，但对要在美国IPO的公司却不敢掉以轻心。当年安达信就是因为助安然造假倒掉的，而根据《塞班斯法》造假账可判20年监禁(相当于对杀人犯的量刑)。

　　总之，天威英利IPO之日，对其业绩的质疑可以休矣。

　　其次，是对海外上市后母公司股权被摊薄的异议。2005年，天威保变按持股比例从天威英利分享了4325万元利润，占上市公司净利润的42.65%。2006年8月，天威保变公告《境外上市细化方案》的思路是让苗连生以天威英利51%股益为本钱到境外上市。然后，天威保变以天威英利49%股权换取境外上市公司股权。最终，天威英利成为外商独资企业，而天威保变成为一家纽交所上市公司的股东。

　　这个细化方案没有明确分拆上市后，天威保变到底会享有多少天威英利(纽交所上市公司)的股权。如果天威英利私募、上市过程中天威保变的权益被过度摊薄，股民的敏感可以理解。因而，分拆天威英利海外上市的权益安排一变再变。2006年12月，英利集团与英利绿能(开曼)的跨境换股方案获得

商务部批准，天威英利海外上市最大的“法律悬念”尘埃落定。

　　根据2007年1月30日公告，天威英利实收资本为7.1578亿元，天威保变的权益下降到30%。但这部分股权没有被“装”进上市公司的盘子里，不会在天威英利IPO之后被摊薄。按计划，天威保变将以这30%股权换取纳斯达克上市公司股权。换得股权的市值粗略估计为100亿元人民币。对已发行股总数仅为3.65亿的天威保变来说，百亿级的“外财”意味着每股27元的收益，而2007年2月6日天威保变的开盘价仅为24.8元！

　　天威英利权益情况

　　时间点股本分布 2002.2 2004.11 2006.11 2006.12 2007.1

　　注册资本(元)7500万 7500万 2.3亿 7.15亿 16.2亿(未到位)

　　天威保变 49% 51% 46.02% 37.87 %29.89%

　　英利方面 45% 43% 53.98% 67.13% 70.11%

　　点评

　　与近年赴海外上市的高科技企业不同，天威英利的控股股东是一间“国字号”的上市公司。它的分拆上市一要保证国有资产的保值、增值，二要照顾股民利益，三要接受舆论监督。加之，天威英利的业绩增长的确骇人，所以受到的质疑格外多。这对天威英利处理投资者关系、树立企业形象的能力是一个挑战。

　　天威英利与开曼英利的跨境换股在投行人士眼中可谓石破天惊！过去，任何外资要染指中国企业的股权必须到外管局如数交上美元、英镑，再用换得的人民币与原股东进行股权交易。所以，为实现海外上市所进行的股权重组，“没有现钱是万万不能”的。对已经长大成人的民营企业来说，股权交易涉及金额动辄过亿，哪里找那么多现金呢？虽然优质企业可以利用上市前的私募来解决现金问题，但毕竟不太方便。此次商务部按照新规批准苗连生的英利集团用所持天威英利的(内资)股权换取开曼空壳公司的(外资)股权(相当于实现了资本项下人民币与外币的兑换)，让他玩成跨境的“左手倒右手”，其意义丝毫不逊于当年裕兴电脑祝维沙开创的“红筹之路”。

　　尾声：资本盛宴在即

　　2006年12月，天合光能、江苏林洋分别在纽交所和纳斯达克上市。天威英利、河北晶澳、江西赛维则选定纳斯达克上市。可见国际资本市场对再生能源企业的热情。

　　天威英利2006年净利润估计可达2.5亿元，且新光硅业已经开始“炼金”、风能起步良好、三期工程巨大产能即将达成……在中国可再生能源企业中，天威英利的规模、成长性和产业链的完整性都极为出众。资本市场对它的估值不会低于尚德。再说，高盛好不容易抢到承销生意，纳斯达克又是从纽交所虎口夺食，它们为了面子也不能让天威英利的IPO输于无锡尚德。所以，上市后天威英利会以100倍以上的市盈率交易，也就是说市值将近300亿元。届时，在古城保定，肯定会诞生一批财富新贵。

　　最后，A股上市公司天威保变的股民也有幸成为这场财富盛宴的食客。首先，成功上市加4亿美金的募集资金会有力地推动天威英利的业绩增长。享有30%权益的天威保变必将从中受益；其次，市值90亿元的A股上市公司与市值300亿元的纳斯达克上市公司之间会有不少故事可演绎。比如，两者之间再来一次换股；或者海外公司出高价收购天威保变手里那30%股份；或者纳斯达克上市公司干脆对天威保变进行吸收合并，那样的话天威保变就整体海外上市了！