夹层融资适合崛起中市场的投资工具

　　——美国弗吉尼亚大学达顿商学院教授苏珊·夏普林斯基的一堂融资课

　　文/吴伟农

　　苏珊·夏普林斯基(Susan Chaplinsky)教授像往常一样，以一个轻松的玩笑开始她的教学。在笑声未退之时，夏普林斯基教授随机点名，请学生A介绍阿斯加德(Asgard)真空设备公司案例中涉及的行业现状、投资基金“第一多米尼恩夹层投资合伙人”(First Dominion Mezzanine Partners，以下简称第一合伙)以及私人股本(Private Equity)收购基金“欧米茄投资”(Omega Investments)面临的投资机遇。

　　苏珊·夏普林斯基是美国弗吉尼亚大学达顿(Darden)商学院的著名教授，在芝加哥大学获得博士学位，公司融资和私人股本投资是她的专业研究和教学领域。这节课，夏普林斯基教授要通过阿斯加德真空设备公司案例讲解经常与私人股本投资结合使用的投资工具：夹层融资(Mezzanine Financing)。

　　收购中的收购

　　阿斯加德创建于1973年，总部位于得克萨斯州首府休斯敦，是美国最大的投币真空设备生产商和经营商，公司除了生产真空设备，还拥有经销渠道、提供机器保养和经营真空吸尘服务。其产品和服务主要分布在

加油站和洗车场。最初，阿斯加德专注于生产，通过经销商销售其机器。销售商提供维护、服务并获取收入(即顾客投入的硬币)。由于服务一条线路的主要成本来自于为收集硬币而配备的卡车，在某一区域内服务新增真空吸尘设备不会添加太多成本。阿斯加德从经销商那里发现此服务有利可图之后，于1993年收购了第一家经销商，并在同一年又收购了6家经销商。此后，阿斯加德不断收购。

　　1998年，雷纳合伙人(Rainer Partners)通过管理者收购(MBO)计划购买了阿斯加德，目的是进一步合并阿斯加德的经销渠道。这次收购包括大约400万美元的权益价值、350万美元的从属债务。同时，一家地方银行答应为阿斯加德提供周转性贷款以确保管理者收购的成功，并使得阿斯加德得以实施收购经销商的计划。雷纳合伙人的目标是在收购阿斯加德四至五年后卖掉公司，它对阿斯加德的评估大约在1400万美元，或者是过去12个月的EBITDA(扣除利息、税务、折旧之前的净收入)的5倍。

　　在完成管理者收购之后，阿斯加德加速了其购买经销商的步伐，并迅速成长为美国一家全国性的公司。阿斯加德打造两块业务：真空设备服务，即布点、维护机器、收集硬币以及设备制造。阿斯加德的主要终端市场是加油站和全国连锁的便利店，其10个最大的客户为阿斯加德贡献的收入占全部经营收入的17%。阿斯加德的大客户包括埃克森美孚石油、7-11便利店和英国石油等。到2002年每年生产大约6500台机器，在全美运营2.75万台机器。

　　阿斯加德业主雷纳合伙人果然按照当初的打算，从2002年12月起实施出售阿斯加德真空设备公司的计划，并已聘请一家投资银行寻找潜在的投资方。欧米茄投资在接到竞标邀请之后，立即制定收购阿斯加德公司的方案。欧米茄的方案包括三个部分：优先债务、夹层债务和阿斯加德的普通股本。2003年1月，“第一合伙”收到欧米茄投资的邀请去参加阿斯加德真空设备公司的管理层报告会。“第一合伙”的负责人杰克·福西瑟在参加了阿斯加德公司的管理层报告会之后，开始考虑是否以夹层投资者身份参与欧米茄收购阿斯加德的计划以及向欧米茄投资提交一个什么样的投资协议。

　　夏普林斯基教授从公司状况、行业特点开始，分析欧米茄投资为什么对阿斯加德真空设备公司感兴趣。从许多方面看，阿斯加德公司都很吸引私人股本投资，例如，阿斯加德公司的管理层在这一行业拥有丰富经验，有能力带领阿斯加德获得更大的业务增长；这一行业的后勤效率很高；加油站的真空吸尘服务很稳定，不受商业周期影响。另外，加油站的吸尘服务业的进入门槛很高。一旦阿斯加德的机器已经占据了某个加油站或洗车场，竞争对手很难在那里复制阿斯加德的生意。同时，投币真空吸尘服务的顾客对价格不是很敏感，不会在需要给机器再投一个25美分硬币的时候左思右想，而这25美分对于公司的纯利意义不小。可以说，阿斯加德看来是收购中的收购。

　　夏普林斯基教授分析了欧米茄邀请其他投资机构参与其收购阿斯加德的计划的原因。作为收购阿斯加德计划中的领衔投资方和首要的权益投资者，欧米茄投资通常在一个收购协议中投入30%至40%的资本，投资回报率要求在25%至40%之间。优先债务贷方则为杠杆收购(LBO)计划所需的全部债务提供50%至70%的资本。优先债务贷方介入杠杆收购，可获取利息和手续费。扣除权益投资和优先债务之后，剩余的资本缺口则将来源于夹层投资。

　　在收购阿斯加德时，欧米茄打算投资3000万至4000万美元购买阿斯加德的普通股本或权益，这一投资金额占欧米茄管理基金的5%至6%；欧米茄然后筹集4000万至5000 万美元的优先债务。即便如此，欧米茄还需要一部分夹层投资来填补资本缺口，第一合伙是夹层投资的候选投资方。

　　量体裁衣满足融资需要

　　作为美国私人股本投资领域的专家，夏普林斯基教授回顾了夹层投资的发展历史和特点。夹层融资指的是优先债务和普通股本之间的那层融资。当今，夹层融资的贷方主要是银行、投资银行、夹层投资专业基金和杠杆收购基金。作为私人股本投资者使用的一种工具，夹层投资大致跟随杠杆收购市场和总体经济。夹层投资从1988年的不足100万美元猛增到2000年的29亿美元；由于其灵活性，夹层投资合同从1988年的58个上升到2000年的396个。随后，

股票市场的跌落影响到私人股本投资的各个层面，夹层投资急剧减少。

　　夏普林斯基教授强调夹层融资的优点在于灵活性，可以量体裁衣满足一项特定的融资需要。夹层融资可以以优先从属债务、从属债务或优先股的形式出现，而这取决于收购方案中使用的其他金融工具和所建议的资本结构。

　　夹层投资的回报率要求与优先债务和高利息债券(垃圾债券)均不相同。后两种工具收取现金利息，而夹层贷款通常有权益成分1或非权益成分2，或两者兼有。这些成分使得夹层投资方可以赚得额外的收入，又不会危及用来偿还优先债务的现金流以及向夹层投资和垃圾债券偿付的现金利息。如果夹层投资的利率很高，它具有长期债务的特点；如果降低夹层投资的利率，但引入认股权等条件，夹层投资具有股本或权益的特点。

　　在欧米茄投资决定哪些优先债务贷方和夹层投资方参与其阿斯加德收购计划的过程中，欧米茄投资将比较各投资方提供的条件，选择最能满足各方利益的夹层投资者。

　　作为夹层投资候选者的第一合伙，欧米茄的阿斯加德收购计划正是它的理想交易。第一合伙寻找的是投资额占总投资15%至20%的机会，目标回报率为16%至19%。夏普林斯基教授指出，在做投资决定之时，第一合伙需要考虑几方面的因素。

　　一方面，第一合伙知道，它的资本成本(即贷款利率)较高，这将显著降低欧米茄投资的回报(因为利息越高，权益持有者欧米茄的所得越低)，但夹层投资将使得欧米茄拥有充足的资本从而更快地增长阿斯加德的业务、帮助欧米茄为其有限的合伙人赢得较好的回报率。

　　另一方面，第一合伙必须设计好夹层投资的结构，目的是在阿斯加德万一不能实现业务增长的情况下保护自己的底线不受伤害(与优先债务不同，优先债务贷方可要求获得阿斯加德的资产)。由于第一合伙不是欧米茄收购阿斯加德计划中唯一的夹层投资候选人，第一合伙将与其他夹层投资机构竞争欧米茄的投资机会。为此，第一合伙的负责人杰克·福西瑟现为赢得这一投资机会，需要设计一个既能满足第一合伙的回报率要求，又能满足欧米茄投资回报率目标的投资结构。

　　在赢得交易的“贪婪”与丢掉本金的“担心”之间找到平衡点

　　夏普林斯基教授说，夹层投资注入多少资本，这取决于公司价值评估和使用的优先债务资本量。从投资方的角度，对公司价值的评估越高，投资方的回报越低。欧米茄使用EBITDA倍数来评估阿斯加德价值，参考倍数可(见表1)。另外，第一合伙的委托人杰克·福西瑟在准备标书的时候，注意到优先债务人对全部债务设了限制：在协议达成之日全部债务不得超过调整后的EBITDA的4倍，在第一年终不得超过3.75倍，在第二年终不得超过3.25倍，之后继续递减。欧米茄曾建议，夹层投资的利息可达到15%。

　　第一合伙考虑到市场竞争激烈，要想在这笔投资上挣得特大回报相当困难。20世纪90年代末期，相当多的企业收购未能达到收购前的运营和经营收入目标。在临终关怀和干洗等行业，管理层竞相收购地方运营业务，却因未能按照全国品牌经营战略来改组重复的内勤业务、合理使用设备或提高定价能力，最终被迫破产。因此，福西瑟必须在赢得交易的“贪婪”与丢掉本金的“担心”之间找到一个平衡点。

　　夏普林斯基教授为阿斯加德收购案例提供了一个公司价值评估和融资结构模型，并请学生设计各自的融资方案，如决定EBITDA倍数、优先债务比重、夹层投资的利息和认股权等，模型将自动计算欧米茄的权益内部回报率和第一合伙的夹层投资内部回报率等指标。表2是5位学生提供的数据。夹层债务内部回报率对应于第一合伙将获得的回报率，权益回报率对应于欧米茄私人股本投资将获得的回报率。

　　夏普林斯基教授提供了一组数据(见表3)，即欧米茄在收购阿斯加德中使用的大致投资结构。这一结构略微不同于真实交易，比如真实交易使用了7.25倍数计算收购价格。可以看到，学生的设计方案与欧米茄的投资计划略有差别，这反映在倍数、评估权益价值等方面。

　　夏普林斯基教授指出，阿斯加德是夹层投资中的一个典型案例，对于从事夹层投资的机构具有很大的参考价值。她同时表示，如今，由于美国的银行倾向在杠杆收购中承担更多的优先债务，夹层投资日渐被挤出杠杆收购。但是，在优先债务较难获取的市场，如某些崛起中市场，夹层投资将大有用武之地。

　　(人物简介)

　　苏珊·夏普林斯基(弗吉尼亚大学达顿商学院保罗·琼斯二世研究教授)

　　很高兴通过《商学院》杂志介绍夹层投资和阿斯加德案例。在达顿，我们经常编写一些能让学生接触到他们此前可能并不知道的重要话题。阿斯加德真空吸尘设备就是这样一个案例，我们用此案例来讲授夹层融投资(Mezzanine Financing)。

　　Mezzanine来源于拉丁语的medianus，意思是中间。在金融学里，它代表介于优先债务和权益之间的那块投资。大多数学生对优先债务(或者是银行债务)和股本(或权益)或多或少有一定了解，但很少知道夹层融投资以及它的使用范围。阿斯加德案例则展示了为收购公司而融资的过程中夹层投资的典型应用。这一案例的主要作者约翰·弗鲁沃斯是一位从事夹层融投资的达顿毕业生。在教学这个案例的时候，他回到学校，与学生一起讨论，并带来有关市场的最新见解。

　　为此案例，我们准备了一个非常详细的杠杆收购计算模型，模型根据对银行债务、夹层债务和权益等融资手段的假设来预测现金流。学生必须决定一个总的收购价格，然后设计合适的融资组合方案。

　　尽管难度很大，但这是学生们在进入私人股本投资行业的时候会遇到的真实工作。这也是达顿案例教学所要达到的目的，即通过针对性训练，为学生们今后的职业发展做好准备。