谢韬分析英博购买雪津啤酒案例

　　图为普华永道会计师事务所并购部合伙人谢韬4月15日在北京召开的“2006中国并购年会”上演讲。新浪财经图片

　　全国工商联并购公会于4月15日在北京召开“2006中国并购年会”，主题为关注并购整合，提升公司价值。新浪财经特约网络支持。下面是普华永道的高级合伙人谢韬做案例分析。

　　汤世生：过去的一年，给我印象最深的案子，在中国发生的是比利时的英博集团对福建一个啤酒的收购，这个收购有部分媒体进行了报道，我的印象最深的，它创造了一个估值收购的一个

神话，也就是从上世纪80年代开始，国外对中国资产的购买，有的人说，这是买的最贵的一单，有的人说这是买的最合算的一单，不到70万吨的啤酒，资产净值6亿人民币，最后以接近60亿元的价格出让给比利时老牌的全球第一的英博啤酒集团，这是一个非常精彩的故事，我们下面欢迎普华永道的高级合伙人谢韬先生跟我们分享他的案例。欢迎。

　　谢韬：谢谢，我今天觉得没有白来，我特别想提到的是，刚才吴晓灵副行长不到100字的一文，我觉得是字字珠玉，我建议新闻界的人发现这样的新闻性。但是对业者来讲，我一直认为，我们每年在这里举办年会，从并购公会的王会长角度，我们希望这个会留下一点东西，不只是为新闻界的朋友们服务，同时也让大家通过这个机会探讨一些深层次方面的问题，所以，今天我想借这个案子，也在这里跟大家分享一些

心得体会。

　　首先我要声明，我试图用最简单的俗话来讲讲并购的事情，所以不存在学术问题，我也不参与任何学术方面的挑战。

　　英博购买雪津啤酒，我给大家做一些简单的背景介绍，雪津啤酒20年的历史，真正发展起来是过去两三年的时间，总经理陈致华42岁，规模是哈啤的一半，在全国排名第八位，净资产5亿多，在福建同时，还有另外一个啤酒，叫汇全，在大概半年多前，被燕京啤酒收购，在净资产上加了20%。整个收购历时200天，通过两轮竞标，签署了一共五个合同，第一个合同是关于不改变企业纳税所得地的合同，第二个合同是企业不改变管理层的合同，第三是保持品牌的合同，第四是不解雇员工的合同，最后才是100%股权转让的合同。

　　在一两个月前全国的国资委的会议上，李主任说了一句话，他说如果评估是评估了5亿多，卖了59个亿，那我这个国有企业的管家，怎么样来说明这个事呢？是不是还有很多这样的例子。作为这个项目雪津啤酒的财务顾问，我今天试图来回答这个问题。

　　第一我想讲的什么是企业价值。其实我们谈到企业价值是评价一个企业，我们永远分不开灵魂和肉体，首先一种方法，

审计不能代表企业的价值，即使审计本身，如果翻开所有学会计的教科书，首先讲会计是一个艺术，这跟朱总理说不要做假账，这不是同一个层次的问题。本身会计的处理上存在着人为的判断，但是，如果你接触到一个投资者，他跟你讲，你回去做了审计报告给我看，你的企业已经做减法了，而不是加法。第二评估也不能代表完全的企业价值，实际上不存在一种公式，能够去衡量“灵魂”，能够去描述企业，把所有的企业按照这个公式做出来，我们可能有一些主管机关，试图用这样的思维，就是“永动机”之类的幻想。

　　但是我在这里强调企业价值的不确定性，并不是说在弘扬某种“玄学”，其实企业的价值是企业未来创造财富的能力，同样一个行业的两个企业，生产同样一个东西，如果一家企业有100万的利润，1000万的资产，另外一家企业有100万的利润，100万的资产，谁的价值高，越小的越高。如果你把整个的资产规模和占用的资源放在整个企业价值的函数上，有时是呈正比的，有时是呈反比的。

　　我们通常擅长是把企业按行业来划分，在同样一个行业上，两个企业的经营模式可能是完全不一样的，从而导致这两个企业的生命力，或者是经营周期完全不动，比如说同仁堂，他卖牛黄清心丸卖了上百年了，但是比较生产抗生素的企业，这两个企业同样是在医药行业，但是它们是完全不同的模式。

　　股权结构，刚才很多同仁谈了乳业，我举两个乳业的例子，我们看到蒙牛超过了光明，光明很多年来一直是老大，蒙牛在这么短的时间内超过了光明，如果指责光明的管理者不作为是不公平的，光明的股权结构，如果不改变的话，它企业的价值就发挥不出来，就不可能像蒙牛这样的发展。在评价企业的股东结构的时候，本身也对企业的价值有很大的影响。再者不要忘记人的因素，我们王巍会长领导的生机勃勃的并购公会和一个由经济学素养很高的经济学家领导的行业学会，两个的价值因人的情况可能完全不同，虽然我知道王会长的协会还在亏损。我们大家都经历了70年代末80年代初的联产承包责任制，我们知道人会创造多大的价值。再者风险的判断问题，一个以个人权威或者是家族权谋来主导的一个企业，或者是一个很讲究级别等级的国有企业，企业的价值不可能不会被种种风险因素的考量会被压制住。

　　另外，我们很多私营企业在准备融资的过程中，你的企业战略和经营模式的选择，很大程度上决定了你在过去几年内价值的创造，这个价值本身有主观的因素在里面，除了本身的价值之外，还有别人怎么样看你的价值。比如说我曾经跟一个畜牧业的企业谈到，他为了融资，他奋斗了三年，他创造了很多企业模式，不同的模式，从养牛，甚至到餐厅，他的销售翻了几倍，但是我跟他讲，如果你有机会重复这三年，如果你只放在一个模式上，如果你的企业销售额不是增加这么几倍，而是增加了一两倍，如果有一个很好的利润率的话，你的企业价值比你现在这样一个巨大规模企业的家要高得多。我们很多人说，我看到批评说银行贱卖了，但是你考虑过风险吗？一个健康的灵魂所驾驭的躯体，和一个病态的灵魂支撑的一个躯壳，两个东西的价值是完全不同的，而雪津啤酒有一个健康的灵魂。

　　接下来，价值本身也跟购买的对象有关系，而不仅仅跟主体有关。你去做IPO上市，你针对了一个广大的个体投资者和机构投资者，在自由商场买菜的老太太对价值的认可，和机构投资者和战略投资者的认可是不一样的。我们在很长时间内是一个IPO统治的市场，当然是历史发展的原因，我们强调IPO，以IPO为主导，在另外一方面，也试图用IPO来改造国企。但是私募不见得不如IPO，不是每个企业最终的宿命都是上市。私募和IPO本身也不见得互相排斥，你可以先做私募再做IPO，或者做了IPO再做私募，从雪津来讲，如果做IPO，决定不可能卖到这样的价钱。

　　上市公司是相对私人公司来讲是比较规范的，但是如果是一个战略投资者非常小心的私募，他绝对不会付给安然这么高的价钱。在这里，价值本身有旁观者以及投资者对他的评价和主观的认识，比如说我们的吴晓灵行长，如果她在这里振臂一呼，要募集资金，她在这里募到的钱，绝对比她在秀水市场放声高歌募到的钱要多。

　　我在一个场合说，购并在统一中国的市场，这是在多少年计划经济条件下做不到的，我们在计划经济顶峰的时候，我们有上千种不同的火柴，对于战略投资者来讲，一个可以整合的市场，一个有整合前景的市场，价值的提升是其中考虑的因素，这个也不是按公式能衡量的，雪津的价格也不得不说有这样的因素在里面。

　　再者，企业价值的确定是存在很多不同的不确定性，所以要求对企业有深刻的理解，要做好功课，同时还要有普华永道这样优秀的团队。我们做完以后，一些中介机构、财务顾问公司跟我打电话，他说我们过去培养的时候，我们一直在专注上市，现在发现私募也能卖个好价钱，但是私募失败的案例更多，比起上市来讲，说老实话，人不可能两次走过同一条河流，你也不可能有两个同样的案例，你可以有东西去照搬，所以你需要做功课，需要做一个非常基本的功课，对企业有一个非常好的了解，你要知道你潜在的购买者，所以你既要是本土，又要是国际的，你要知己知彼。

　　最后，我们谈到企业价值实现的时候，还需要通过企业价值实现的过程和方法，我们国资委提招拍挂，雪津是用了200天，而200天签的日子我们选的是黄道吉日，是200天之前就选好的。而所谓的招拍挂，或者所谓竞标的过程，这本身是一门理论，是博弈论。如果你对博弈论缺乏认识的话，很多的竞标就变成了无限期的谈判。但是大家不要认为博弈论是很严肃的理论，它是一个游戏，是一个游戏的理论，这是数学家翻成博弈，显得很深奥 。我记得陈丹青在鲁迅纪念的会议上说，鲁迅之所以伟大，第一是因为长得好看，第二是因为他好玩。其实价值的实现和并购，我说要考虑灵魂和肉体，需要一种心态，它需要一种游戏的心态。我本人参与过很多大型的竞标，从奥运会场馆，包括200亿美金的竞标，到很多企业的竞标过程，在整个过程中，我本人是下围棋的，所以是一个真正的游戏高手，你需要一柱香、一杯茶、一个棋盘，好好想一想你的游戏规则。陈致华先生做了一个很好的工作，我在这里衷心的祝愿他走好。

　　汤世生：我有一个问题想问一下，比利时的英博啤酒收购以后，股价是上涨还是下跌了。

　　谢韬：我在签约的时候关注了半个小时，后来没有看，当时是没有动。

　　汤世生：还有一个问题，是我个人的体会，两年以前很多的经济学家批评中国的股市定价太高，市盈率40多倍，我们啤酒的交易大家可以知道，五个多亿的净资产，50多亿的出让价格，所以说企业的价值，谢先生反复的从文化圈里绕，实际上一个很简单的东西，我们衡量一个企业的价值要很全面的，更多的从宏观的、历史的、社会发展的角度衡量，一味的评价故事的市盈率高低，衡量正确与否还是有欠妥当的。按照您的观点，您给大家指一条，外国人他们最感兴趣的是哪些行业，我们现在选择了啤酒和乳业，是不是只有这两个行业。现在出价最好的，委托你最多的是哪几个行业，能不能给大家透露一下？

　　谢韬：我不是在文化词眼上绕，我是再说一个大白话，但是你可能还是觉得我在绕。其实，我是想说，评价一个企业跟评价一个人是一样的，苏格拉底说未经审慎的人生不是一个伟大的人生，在这里，我回过来讲说行业不重要，经营模式重要，但是经营模式一定程度上也不重要，外国人收购中国的企业，最最重要的因素是因为外国人不会在中国经营，所以他要收购中国企业，而对外国公司战略投资也好，金融投资者也好，最大的价值是你的灵魂，是你有一个正常的强有力的理解在本土经营的竞争战略的团队和你一个良好的心态，从这个角度上讲，如果我来评价这个公司的话，我真的不想误导大家，我确实可以说有哪些行业比较热，但是这个确实不是问题的本质，因为有些行业不热，是因为记者们还没有发觉出来。

　　汤世生：大家还有什么问题？谢谢。

　　刚才三位专家跟大家分享了一些他们的案例，最后我还有一组数据告诉大家，我们并购市场过去一年的情况，大家可以参考一下，我看到一个OECD的统计，全球并购的总交易金额大概是6万多亿美元，中国的并购不足十分之一，那么在中国并购的所有交易额的总量里，外国对中国的并购已经远远超过了中国本土企业的并购，这是第一个数字。

　　第二，全球的GDP是40万亿美元，中国是2万亿左右，按照这个经济比例，吴晓灵行长还有几位所倡导的，随着管制的不断放松和市场化的程度提高，我相信未来是在座的以及全国关注或参与并购的，越来越蓬勃兴旺的一年，我们希望明年的年会，我们有更多的专家，或者是更好的案例来跟大家分享。谢谢。