北京燕化将维持良好业绩 投资评级维持为收集

　　□国泰君安(香港) 刘谷

　　6月15日北京燕化(0325)公布了今年5月份主要产品产量和价格。数据显示，今年1～5月份八种主要产品产量加权平均增长8.44%；价格加权平均上升18.04%。受惠于涨价利好因素中的北京燕化，其后市的投资价值如何呢？

　　1～5 月份北京燕化的营业额同比约增长28%。虽然原油价格维持高位对石化行业会有一定影响，但是由于价格、产量都将有所提高预计北京燕化的良好业绩还将维持。

　　油价上涨成负面影响

　　最近宏观调控的不断深入和加息预期成为人们关注的焦点，但是预计对公司影响不大。因为我国经济很有可能在下半年可实现软着陆，石化行业上升周期不会改变。同时，由于公司主导产品在国内缺口大，因此宏观调控基本对公司没有影响。另外，公司净负债率为47.9%，下半年如加息1%对公司2004年盈利影响为1.5%。因此，加息对公司影响也不大。

　　2004 年1～5 月份布伦特原油现货均价为33.37 美元/桶，同比上升15%。2004 年1～5 月份国际石脑油价格上升23%。国内化工轻油价格不仅受国际市场的影响，也受国家发改委成品油的调价时间和调价幅度的影响。

　　目前，在宏观调控的大背景下，由于CPI 升幅敏感，加上发改委平缓油价波动的措施，我们认为政府将在2004 年高油价环境中继续采取滞后和升幅减少的措施。因此，化工轻油的升幅将始终低于并滞后于国际市场的升幅。

　　2004 年1～5 月份国内化工轻油价格同比上升仅3.03%。调价幅度已低于原油价格升幅。如以目前价格计算，全年化工轻油价格则上升12.23%。

　　价涨量升将持续

　　虽然化工轻油价格上涨会提高公司产品的成本，但是公司旗下产品的价格上涨的幅度完全超越了成本上涨的幅度。资料显示2004 年1～5 月份北京燕化旗下产品的加权平均售价同比上升18%，超过化工轻油价格12.23%的涨幅。

　　而产量的提高也会为北京燕化带来不少的收入。2003 年乙烯产量为72.2 万吨，2004 年无停车改造计划，乙烯产量预计为80 万吨，同比将上升10.8%。

　　另外，公司有可能进行乙烯50～60 万吨产能扩建，估计最快于2007 年完成。乙烯产能的提高，将解决公司乙烯产能不足，为公司未来发展提供广阔前景。

　　投资评级为收集

　　由于2004 年产品价格上升的幅度大于化工轻油的上升幅度，毛利水平将高于2003 年的15.3%。基于2005 年行业进入高峰期，结合国际原油价格趋势预测，预计2004 年、2005 年和2006年毛利率将分别为16.98%、17.98%和16.98%。

　　而宏观调调控对行业影响不大，行业仍处于上升周期。公司成本在高油价环境下受益于国家对成品油价格的管制。基于目前经济环境，预测模型轻微调整2004～2006 盈利预测为每股0.273、0.312、0.282 元人民币。

　　虽然前景光明，但是公司经营也存在不确定因素，值得投资者注意。公司的主要经营风险来源于原油价格波动、石化产品周期变化，从而带动产品价格和成本波动。同时，国家成品油价格政策也影响公司化工轻油成本。乙烯产能扩建至少3 年后才能完成并具不确定性。期间产能不足，外购原料则降低利润率。

　　考虑到目前市场情况，维持公司短期目标价为港币2.5 元，长期目标价为3.8 元。维持投资评级为收集。

　　(注释：恒生指数为参照物，买入 >15%；收集 5%至15%；中性 -5%至5%；减持 -5%至-15%；沽出<-15%。)