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□河南九鼎 肖玉航
从近期香港股市的走势来看，恒生指数与国企H股指数均有一定幅度的下跌，而近几个交易日则有所反弹，周一国企指数更是突破4000点整数关。笔者通过对香港证券市场中的中资国企H股进行深入研究后发现，两大因素是导致其难以持续走强的关键：一是股份是否充分流通；二是投资回报是否理想。这二者是香港及内地上市公司规范发展的基石，故被国
际战略投资者所最为看重。
其一，股份是否充分流通。在国际成熟的证券市场，股票的流动性是其主要的特点。通过对香港上市的H股进行股本分析后发现，有些股票由于非流通股的绝对控股地位，战略投资者一般很难在二级市场上完成对其的战略并购与重组，比如马鞍山钢铁(0323)、上海石化(资讯 行情 论坛)(0338)等，由于难以吸引战略性国际机构的长期投资或介入，造成股价长期在低水平运行；即使经历一波大的上升行情，股价仍然快速回落，即使某些股票的市盈率在10倍以下。股份是否充分流通，已成为中国内地A股市场牵一发而动全身的焦点所在。改革多年以来，却始终没有明确的解决办法，而在成熟的香港证券市场，改革的步伐将直接影响国际战略投资者对其长线投资的信心。近期一些大型的国际投资银行发出呼吁，建议内地有关上市公司进行回购、注销超低价的H股，国际著名的投资大师罗杰斯日前更是建议中国政府尽快实现非流通股的可流通。由此可见，股份不能充分流通是制约国企H股难以长线走强回归的关键因素。
其二，投资回报是否理想。在对中资H股进行研究发现，其在一级和二级市场的投资回报率均较低，这也是造成中资股业绩增长，而股价难以大幅上升的关键所在。比如中国电信、中芯国际等长期在发行价下方运行。在成熟股市上战略投资者不仅关心上市公司的业绩，而且关注对投资者的回报。以马钢股份(资讯 行情 论坛)为例：2000年-2002年，公司盈利一般，投资回报自然也一般；2003年公司业绩明显提高，分红也随之提高，但同时宣布拟发行不超过公司已发行的境外上市外资股的20%的H股，令投资者面临股本增发的困惑。其它的公司，如仪征化纤(资讯 行情 论坛)、第一拖拉机等分红则更不理想。从这一点来看，中国经济的增长，在带来上市公司业绩改善的同时，其投资回报并没有充分体现出来；相反，增发及非流通股绝对控股的现象，制约着国企H股的规范发展。从WTO承诺的稳步开放资本市场的进程来看，这些问题不可能长期“悬而不决”。投资回报是国际战略投资者对上市公司进行价值衡量的关键，把握时机、规范发展是今后国企H股公司应积极面对的问题。
总体而言，从市场总体情况、开放程度、股权充分流通性和投资回报等多因素分析，笔者认为后两者是制约国企H股公司规范发展和能否吸引国际战略投资者真正长线看好的关键。我们相信随着中国证券市场改革开放步伐的加快，上述问题能得到妥善解决，藉此打消投资者顾虑，更好地回报股东。
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