哈啤管理层聪明绝顶 游走两巨头间抗衡外来资本

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　　无论是AB还是SAB，都被哈啤管理层成功利用。如果SAB与哈啤去年所签的法律文件全部曝光，足够成为内地职业经理层维护自身、公司和地方政府利益，抗衡外来资本的一个范本

　　本报记者 陈晔

　　在中国企业中，内部人控制有多厉害？看一看发生在中国第四大啤酒厂哈啤(0249，HK)的争夺战，你就知道了。

　　哈啤内部股比特殊：第一，二大股东与流通股东之间分别占股3：3：4，加上管理层所持期权如果全部兑现，可以占到哈啤已发行股本的8%以上，管理层因此地位特殊，成为决定力量。这或许是历史上哈啤第一二大股东尽管多有变化，但从来没有向上市公司派驻任何经营管理人员，只是顶多派出过两位非执行董事的原因所在。

　　再看内部，董事长李文涛在哈啤工作20年，得过全国“五一劳动”奖章，哈啤又是当地支柱企业，与市政府关系非同一般；哈啤行政总裁路嘉星来自香港，为原哈啤外方股东的高层经理，与投行人士有不少接触，1995年加入哈啤，也是哈尔滨市政协委员，至今也深具根基。

　　这些元素正是这次股权大战的源头，也令本月香港资本市场上，哈啤争夺战更有看头。

　　围绕这间百年老店的争夺，这周又有突破性进展，令形势变得更加刺激，全球最大啤酒商美国AB周三(19日)表示，已经完成购入哈啤29.07%股权，花费10.8亿港元成为第二大股东，并获得所需的批准。换言之，国资委已批准这单相当敏感的国有资产摸货交易(指中间商刚获批到手，又马上出手卖给AB)，令不少财经界人士大跌眼镜。因为AB与现任第一大股东、全球第二大啤酒厂SAB在哈啤的持股量旗鼓相当，SAB现持有29.41%哈啤权益，因此流通股显得更为重要。受消息刺激，哈啤股价劲升6.3%至5.05元，再创新高。

　　SAB想清楚了

　　时至这一刻，无论是SAB还是AB都在决定下一步棋该如何下。一天后是5月20日，周四。这天，SAB会在约翰内斯堡公布它截至3月底的年度财务报告。看客们早已在盼望这位哈啤现在的第一大股东能再说点什么。

　　SAB管理层没有吝啬言词。他们说，不会不惜代价收购哈啤控股权，收购哈啤与其他交易一样，在某个价格算是吸引，但不是任何价格都具吸引力。

　　SAB于5月5日，在哈啤终止双方的合作协议后，提出以每股4.3港元全购哈啤。由于持股数不足三成，不到要约收购触发点，所以这是一次敌意收购。因为彼时，AB并未完成取得29.07%股权的审批，但是已经将收购方案上报。

　　市场很敏感地解决SAB的言词：它可能对得到哈啤控制权失去了信心。根据香港联交所《公司收购、合并及股份购回守则》，自5月5日后的21天内，SAB需向股东寄出收购文件，至少时至今日，SAB还没有寄出。

　　事实上，SAB提出全购到今天，发生的实质变化仅是AB取得哈啤29.07%股权，而这是可以预见的。而SAB显然已在5月5日之后这10多天内想清楚了。

　　素描GCH幕后人

　　SAB需要解一个谜。谜面是一间注册于BVI的Global Conduit Holdings(下称GCH)。它的股东是一些躲起来的人，他们通过同样注册于BVI的Capital Select全资持有GCH，这样可以规避披露。从公开资料仅可知道，这群刻意隐身的人中，有一个叫孙如(日＋韦)，是个律师。

　　《华尔街日报》说，作为AB和哈啤牵线人的GCH董事，孙如(日＋韦)也是哈啤总裁路嘉星的朋友。孙在2002-2003年期间曾是英特布鲁亚洲区并购部门的高级管理人士，负责在中国大陆的合并和收购事宜。

　　GCH的受益者可能永远是一个谜。他们的面目，至少有几点可以描述：他们是一群人，这群人非常了解哈啤资质，他们是一群令当地政府放心的人，他们可以以每股3.25港元从市政府取得哈啤控制权，这是一个很好的公道价；市政府也乐见这群人在转手给AB的一瞬间狠赚一笔1.3亿港元；这群人不太喜欢SAB，因为哪怕SAB出高于AB的开价3.7港元／股，他们都不卖；他们欢迎AB的加入，还让AB有的赚，用3.7港元／股对比SAB的要约收购价4.3港元／股即知；他们与政府关系很硬，这从两笔转让合约很快获批就可以推测出来。

　　GCH拿到的每股3.25港元比一年前SAB取得哈啤时的价钱更好：在SAB购买哈啤股权的去年6月27日，哈啤市价每股2.5港元，相比购买价2.29港元，折价率8.4%；2004年3月22日，GCH和市政府签约协议转让前，哈啤市价4港元，以每股3.25港元计算，折价率18.75%。而通过大致估算，哈啤每股净资产不到一年的时间里上涨大约0.18港元。

　　也就是说，GCH的受益人在自己获得好处的同时，用一个偏低的价钱将AB也引诱进来。

　　巧合的是，以上意愿与哈啤现任管理层完全一致。5月6日下午，哈啤行政总裁路嘉星表示全体员工支持后来者AB的收购，成为哈啤的大股东，并指责原来的策略投资人SAB一直表现不友好。称若是没有职工和现有管理层支持，SAB无法在哈啤做好。

　　股权激励计划书保护了谁

　　回看SAB现在所持的29.41%哈啤股权，是去年7月通过控股公司Gardwell以每股2.29港元购买所得，如果以目前哈啤市价平均4.7港元估计，不到一年的时间，如果全部套现，SAB可以从中获利7亿多港元，相当于当初投资额翻番！

　　我们将时光倒推一年，在收购哈啤的过程中，SAB为了促成交易，已经充分考虑了哈啤管理层的利益。这是一份极有创意的股权激励计划书，当时看它也保障了SAB的利益，但现在看来，却有颇多值得推敲之处。

　　Gardwell的股东有两个：一个持股95%为SAB，出资9500万港元；另一个叫Advent，以500万港元持股5%。后者股权结构如下：路嘉星(执董)占27%、李文涛占23%、符辉(执董)占19%、鲍刘锁(执董)占10%、区致华(执董)占18%、林傍水(财务总监)占3%，均为哈啤高管。

　　SAB在设计该方案时，也为管理层持股的退出渠道做了妥善安排：SAB将向Advent购买选择权股份，总代价为5500万港元，该协议在SAB与哈啤签订的策略投资者协议完成日期第一周年后，但于该协议完成日期第三周年前，随时分两批予以行使。考虑到Advent购买Gardwell的5%股权的成本仅为500万港元，这部分股权一旦全部出售，无疑将增值10倍，哈啤管理层也将从中获得丰厚的收益。

　　在以下任何一种情况下，认股选择权可提早行使：SAB或一名SAB的一致行动人，于策略投资者协议完成日期第三周年前，公布向哈啤提出全面收购建议的明确意向；SAB建议出售或转让其所持有的Gardwell股份或哈啤股份。此时，SAB购买选择权股份代价将增加100%。

　　提早行使认股选择权条款的设置，一方面是为了提高SAB违背策略投资者协议而收购哈啤的成本；另一方面，也是为了最大限度地维护哈啤高管层的利益，因为高管层可获得1.1亿港元。因为若Gardwell公司出售哈啤的股权，哈啤高管层在Gardwell公司的利益就不再与哈啤挂钩，高管层将被迫获得现金或利用该现金收购的新资产，显然，高管层对新资产的掌控程度不如对“哈啤集团”的控制程度，那么他们的利益就会面临很大的不确定性。

　　如果SAB触发了提早行使认股选择权条款，向哈啤高管层支付1.1亿港元，而按照目前SAB购买哈啤的单位成本，这笔资金可以购得哈啤4.82%的股份。因此，SAB不会轻举妄动。

　　现在看来，假如GCH为哈啤高管层所控，那么这一防火墙反过来为他们所用，因为SAB如果为了和AB争取大股东位置，放发以4.3港元／股收购的全购文件，正中哈啤高管下怀。

　　以路嘉星为例，如果把其持有的Advent股权卖给SAB，将从中套现2970万港元(11000?27%＝2970)，扣除135万港元的成本(500?27%＝135)，路在不到一年时间内，获利可达2835万港元，相比他150万—200万港元的年薪，他得干将近19年。

　　SAB和AB面面相觑

　　在一个公司里如此近距离地接触，并非AB和SAB当年所期望。而事实上，双方都有机会避免今天的局面，而这样的机会却被莫名其妙地浪费掉了。

　　现在深受哈尔滨方面欢迎的AB，在10个月前也有机会以每股2.29港元收购哈啤的股权，而不是今天的3.7港元／股，多花了1.41港元／股，如果按照后来AB实际购买的2.919亿股计，AB因一念之差，多花费4.12亿港元。

　　出这笔冤枉钱，并非AB当时对哈啤不感兴趣。

　　哈啤2002年的净资产收益率13.58%，2003年降到10.65%，而AB在华参股的青啤(0168，HK)两年的净资产收益率一直徘徊在7%左右。另外，哈啤超过42%的毛利率更表明，哈啤的生产成本的控制力十分强劲。AB失手主要原因在于，SAB参股49%的华润啤酒与哈啤在东三省竞争激烈，哈啤管理层希望引入SAB以缓和这种对峙。

　　SAB本来有两次机会避免今天的局面，但都错失：SAB与哈啤签下独家策略投资者协议后，以为自己地位安稳，过于自信，前后分别拒绝哈尔滨市政府和GCH抛出的同一笔股权。直至哈啤以SAB没能履行协议中要求的义务为由，单方面中止双方的协议时，SAB才感到事情不妙。

　　这份独家策略投资者协议里，笼统地指出“发生若干终止事件时，可提早终止”的条件。现在，哈啤显然提出了其中的一条。哈啤高管层的高明之处立见。SAB行政总裁Graham Mackay在接受香港媒体访问时承认：“我们很后悔……我们比原计划付出了更高的代价。”

　　因此，如果SAB与哈啤去年所签的法律文件全部曝光，足够成为内地职业经理层维护自身、公司和地方政府利益，抗衡外来资本的一个范本。

　　一个问题是，为了产生产业上的协动效应，哈啤需要引入的是战略投资者。但是，SAB作为哈啤在东北市场上多年的竞争对手的股东，一碗水难以摆平，当然偏袒持股更多的华润(49%)而不利哈啤(29.4%)。

　　今后，若哈啤成功引进青啤的小股东AB(现持有青啤9.9%，未来可增至27%)，会不会产生类似问题？青啤和哈啤，一个在山东，一个在东北。同样作为全国性的啤酒厂，同业竞争还是不可避免。也就是说，今天哈啤与SAB的矛盾，今后也可能在AB和哈啤中产生。

　　SAB已一改强硬态度，表示如果收购成功，会尽量争取保留哈啤原有的管理层。但是，从哈啤管理层对AB的态度上来看，对管理层的安排可能已经发生了。

　　现在，即使SAB放弃哈啤的控制权，也不会空手而归。因为AB可能正在5港元左右，构筑反收购的价格。

　　毕竟，这是一次相当光荣的撤退。SAB在中国的利益代表华润啤酒正在并购市场上高唱凯歌。它在本周宣布以2.8亿元收购两家位于安徽省的啤酒厂90%权益。收购完成后，华润啤酒的产能将会提升至490万吨，超越青啤(0168)的460万吨，第一次成为中国啤酒的老大。