封闭式基金折价风险控制_B股市场_财经纵横

封闭式基金折价风险控制

http://finance.sina.com.cn 2004年02月09日 11:14 证券日报

　　通过对我国封闭式基金折价现象的分析，我们认为投资者的情绪风险是影响我国封闭式基金折价的重要因素，由此提出了在构建封闭式基金投资组合中使用开放式基金来分散折价风险的投资策略。实证分析表明：这一策略有效地降低了封闭式基金组合的风险，从而为封闭式基金的投资提供了一个新的思路。

　　就世界基金市场的发展来看，开放式基金已经成为了基金发展的主流，但是封闭式基

金由于自身的特点，使其具备了某些开放式基金无法比拟的优势，这也使得封闭式基金作为一种金融产品能够具有长久的生命力。

　　目前我国市场上已有54只封闭式基金，总份额为817亿份。从去年下半年以来，我国的封闭式基金就处于一种大幅折价交易的状态，截止到2003年11月30日，54家封闭式基金的平均折价率高达21.08%，处于历史高位。在这种高折价情况下，基金投资者必须解决的重要问题就是怎样控制由折价所带来的投资风险。

　　一、我国封闭式基金折价原因

　　近年来，由于我国封闭式基金也长期处于折(溢)价交易状态，理论界和实务界对这一现象进行了大量的研究并提出了相应的解释。综合其结论，我国封闭式基金折价的主要原因如下：

　　(1)噪声因素是造成我国封闭式基金折价的重要原因，尤其是对于小盘基金而言，由于其盘面较小，在其市场表现中，“投机”与“博弈”成分很重，由此所带来的投资者情绪风险使得其价格长时间的偏离其价值，从而形成了封闭式基金长期的折(溢)价现象。

　　(2)新股配售特权的取消导致封闭式基金的市场吸引力大为减退。1998年上半年和1999年5、6月份封闭式基金两次热炒行情都与这种无风险收益的巨大业绩诱惑密不可分。自从2002年5月份中国证监会取消证券投资基金的无条件新股配售权后，尽管新股申购收益在基金业绩的贡献作用仍然不容忽视，但市场反响与以前相比已是不可同日而语。

　　(3)基金投资组合趋同化现象明显，无特色经营是我国基金管理人的致命弱点，众多投资组合相似的封闭式基金使国内证券市场出现变相的“过度供给”现象，而且当新成立的基金还抽取了原应投资于其它设立较早基金的资金，并最终导致所有封闭式基金都出现了较大幅度的折价交易。

　　(4)基金管理公司的内部资源向开放式基金倾斜也是导致封闭式基金折价的一个重要原因。从1998至2002的5年中，封闭式基金持有人为基金管理公司贡献了30多亿元的管理费。正是这些巨额管理费为基金管理公司的进一步发展奠定坚实的物质基础。大量的人、财、物资源被消耗在开放式基金上，封闭式基金正常运作所需的保障被削弱。有的基金管理公司在发行中公开宣称优先扶持开放式基金，并将此作为开放式基金的“卖点”之一。

　　(5)持有人结构的机构化也会导致封闭式基金折价现象产生，2000年开始的以保险公司购买封闭式基金为主要特征的机构化趋势越来越严重。不仅在持有比例，而且在交易集中度以及更为准确的“筹码分布”指标来看，封闭式基金均呈现非常严重的机构控盘特征。从市场格局来看，保险公司作为封闭式基金的主要持有人地位决定其对行情的决定性影响，并在保险公司逐步控盘的同时产生了排挤效应。而当保险公司对基金行情基本采取观望态度而缺乏主动性的时候，封闭式基金的有效需求就会大幅减少，从而导致了折价的产生。

　　由以上的结论我们可以看出，在造成我国封闭式基金折价的主要原因中，有一些是理性因素，但也有部分非理性因素，这主要是由过度投机所带来的投资者情绪风险造成的，或者说这种非理性折价是投资者对封闭式基金的一种过度反应。因此，封闭式基金的投资中，如何控制这种由投资者情绪所带来的折价风险是投资者必须考虑的问题。下面，我们就此提出一种新的基金投资策略。

　　二、封闭式基金组合中的折价风险控制

　　在Lee、Shleifer和Thaler1991　提出的投资者情绪理论中，认为投资者情绪风险将影响封闭式基金和小盘股，从而造成其错误的定价，而这也是形成封闭式基金折价现象的重要原因。据此，Alan K.Severn(1998)提出了使用大盘股来分散封闭式基金组合中的投资者情绪风险。他使用S＆P指数(即大盘股指数)与封闭式基金构建了组合，结果表明，这种组合风险低于这两种资产单独的风险，也就是说封闭式基金组合通过大盘股的加入使得其折价风险得到了有效的分散。而在我国封闭式基金折价的影响因素中，投资者情绪风险占了相当大的比例，因此我们也可以考虑采用不易受投资者情绪影响的大盘股来分散我们封闭式基金投资组合的折价风险。由于我国并没有以大盘股为指标股的指数，因此我们考虑用开放式基金来代替大盘股加入封闭式基金组合中，这主要是考虑到开放式基金并不在二级市场交易，可以直接净值买卖，因此不存在折价风险，另一方面，从去年开始，我国开放式基金表现了一种集中持有大盘股的特征，因此，我们认为开放式基金可以作为大盘股的替代品种。

　　我们对2002年第四季度到2003年第三季度的开放式基金前十大重仓股的股本结构进行了分析，可以看出，从去年以来，开放式基金持股股本明显高于市场平均水平，无论是流通股还是总股本，其持股平均股本的市场排名都在前20位，呈现出集中持有大盘股的特征。因此，在这里我们可以使用开放式基金来代替大盘股加入封闭式基金组合中以降低其投资者情绪风险。下面，我们对其组合效果进行验证。

　　首先，我们根据第一部分的封闭式基金定价模型对54只封闭式基金进行定价，并选取理论价格与实际价格比值最大的前10只封闭式基金再加上开放式基金构建组合。对于开放式基金，我们考虑到数据的完整性，选择了2003年前发行的11只股票型的开放式基金，取其平均净值，作为一只开放式基金加入组合。

　　由于我国开放式基金的发展历史较短，可用的数据有限，因此我们选择的样本期为2003年1月到2003年11月。

　　在方法上我们对基金投资组合构建了两条有效前沿，第一条有效前沿只包括10只封闭式基金，第二条有效前沿则在前一种组合中加入了开放式基金。我们使用了样本期内10只封闭式基金和开放式基金的历史对数月收益数据来计算有效前沿。

　　由下表可以看出，在样本区间，加入了开放式基金后，整个组合的有效前沿向左移动，也就是说开放式基金加入使得组合在相同收益率下风险更小，这表示代替大盘股的开放式基金有效降低了封闭式基金组合的折价风险。

　　三、结论

　　本文主要研究了封闭式基金折价风险控制问题。基于无风险利率、即期利率期限结构、封闭式基金即期收益率等因素构建了封闭式基金定价模型，同时考虑封闭式基金的或有转开放条款，提出具有可转条款的封闭式基金定价模型，并使用该模型以及现有数据对现有封闭式基金进行定价。然后通过对封闭式基金折价风险的分析，提出了使用开放式基金来降低封闭式基金组合折价风险的投资策略，并利用2003年的数据对该投资策略进行了验证，认为该策略是有效的。虽然由于样本数据以及样本区间的限制，该策略的有效性还有待进一步检验，但这为封闭式基金投资策略的制定提供了一个新的思路。(汉唐证券刘振华)

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