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建行总行基金托管部 邹继征
在投资开放式基金不断收获的时候，封闭式基金的投资者却越来越看不到希望。开放式基金仅仅在去年12月份一个月内就有30只31次公告分红，有的半个月分红两次，有的刚刚成立50天就分红。全年累计单位分红超过0.05元的有8只。
而封闭式基金去年全年只有一只分红，尽管年末有30只单位净值超过1.03元／份，但只有13只公告拟分配，单位拟分配收益超过0.05元的只有3只，而且令人惊讶的是有只基金年末单位净值高达1.2936元／份，公告的单位拟分配收益却只有区区0.01元／份。
在低分红的同时，封闭式基金的折价率却始终居高不下，截至1月15日，54只封闭式基金的总市值为680.63亿元，总净值为923.05亿元。平均折价率已经高达26.17%。其中，大型基金和小型基金的折价幅度分别为26.94%和24.8%。个别基金方面，基金天华的折价率水平超过了30%。基金鸿阳等7支基金的折价超过29%，基金汉盛等7支基金折价率超过28%。综合统计，54只封闭式基金中竟有53只基金的折价率超过了20%，占总数的98.15%
封闭式基金究竟怎么了？如此普遍的低分红高折价究竟意味着什么？
我们知道目前的证券类投资基金管理人报酬是按基金净值的固定比例计提的，这与经营业绩和回报投资人均没有关系。这样，如果封闭式基金把可分配净收益留在账上，那么这部份收益就可以计提管理费，这对基金管理人来说是增加了收入，而对基金持有人来说则是增加了支出即减少了收入；相反，如果把这些收益分配给基金持有人，则减少了基金管理人的收入。
譬如，2003年中期11只封闭式基金正的可分配净收益达5.2606亿元，如果按90%及时分配，则基金持有人可在2003年7月获得4.7345亿元免税免佣的红利收入。
如今基金将这些收益留存在账上，若假定至2004年2月分配，则基金管理人可增加计提其7个月的管理费460.3万元，月均65.76万元，而基金持有人相应减少460.3万元可分配利润和4.7345亿元红利的7个月利息扣税后净收益437.47万元，月均62.5万元。
可见，按基金净值固定比例计提管理费的制度安排使基金管理人在追求自身利益最大化之时往往损害基金持有人的利益。
不过开放式基金也是按基金净值固定比例计提管理费，为什么会频频分红呢？不是开放式基金不想把收益留在账上多提管理费，而是因为赎回机制约束与分红产生的广告促销效应双重因素作用下不得不尽量多分红。首先，开放式基金需要通过丰厚的红利回报来缓解巨大的赎回压力。持续性赎回威胁着开放式基金的生存。生存第一，赎回机制约束了开放式基金为追求管理费最大化而损害持有人利益的行为。封闭式基金则由于规模固定，没有赎回机制，自然可以一心一意追求自身利益最大化了。封闭式基金的这种机制是其根本的制度缺陷。其次，丰厚的红利回报是开放式基金推销新基金产品和促进原有产品持续销售的最好广告。研究表明，经过两年多的市场磨合，开放式基金的分红效应已日益显现出来。
显然，规模扩张带来的利益远远大于不分红、少分红或迟分红而增加的管理费收入。两利相权取其重，在巨大的规模扩张利益驱动下，开放式基金当然要选择多分红和及时分红。
关于折价问题，由于开放式基金是按照净值交易，因此不存在折价或溢价问题。而封闭式基金的折价是个比较复杂的问题。对封闭式基金的市场折价，从市场角度出发我们没必要大惊小怪，这种现象在基金业比较发达的国家和地区也普遍存在。但是，我国封闭式基金这种普遍高折价现象是不合乎情理的，特别是同一家基金管理公司管理的基金，封闭式基金收益明显普遍不如开放式基金，表明基金管理公司对封闭式基金投资者有歧视的嫌疑和不积极作为的责任。
封闭式基金由于遭遇市场边缘化的窘境，加上封闭式基金规模相对固定的特性，因而没有为追求规模扩张而产生的分红驱动。不仅如此，基金公司为了生存和扩张都把最好的经理和优秀员工配置给了开放式基金，从而进一步加剧了封闭式基金的边缘化。当基金管理公司收取的管理费用是与资产管理规模有关，而不是与其资产管理业绩有关的时候，这种薪酬制度就会促使基金管理人去寻找更大的资产规模的新投资人，这成为基金扩张的动力。
而封闭式基金固定了资产规模的模式，就不可避免地会造成贡献冲动丧失。有什么样的制度就有什么样的行为，我们必须建立起以投资者利益为中心的制度，用制度来引导和规范基金管理人的行为。封闭式基金这种既无压力又无动力的状况不能再继续下去了。
今年6月1日基金法即将实施，封闭式基金可能会出现较大变数：一是持有人争取了很久的封闭转开放有望实施。越来越多的投资者要求“封转开”，是投资者对封闭式基金内在制度缺陷的批判和否定；二是封闭式基金提前中止；三是基金更换管理人。
但是不论是否更换管理人，对封闭式基金薪酬制度必须改革——恢复业绩报酬提取，当然必须对原有业绩报酬计提办法做必要修改，将基金管理人所得由单纯按净值固定比例计提管理费，改为“基本管理费＋业绩报酬”，即按募集原值的一定比例计提基本管理费费作为对管理人劳动的必要补偿，按实际分配红利的一定比例(固定或超额累进)计提业绩报酬作为对管理人超额劳动的补偿。并配套制定对管理人经营不善的追究以及惩罚制度。
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