转债市场品种分析：有向理论价值靠近的趋势

　　国都证券

　　由于上周A股市场在一些利空传言的影响下，大幅下挫，带动了各转债原生品价格下跌。除南京水运和雅戈尔因为业绩可能上升上涨外，其余具皆有不同程度的下跌，从而带动了各转债品种的行情受到一定程度的遏制。反映在交投方面，成交大幅度减少，上周转债共成交13.27亿元，较前一周减少4.76亿元，成交量在1亿元以上的有民生、钢钒和茂炼转债。

　　与原生品价格受大盘拖累而大幅度下跌的情况有所不同的是，尽管各转债品种行情因此受到一定程度的遏制，但是上周各品种却保持了相当好的抗跌性，上周共有7只转债上涨，而跌幅最大的是民生和钢钒转债仅分别下跌1.99%和1.44%，其余下跌的各债跌幅都在1%以内。

　　在上周上涨的转债中，水运和雅戈转债由于股价的上涨刺激转债的涨升，丰原和桂冠转债具有较高的纯债券价值而出现相应上涨。由于阳光转债逐渐接近转股价修正条款，转股修正预期增强而止跌。

　　容易地，通过数据以及一段时间以来的观察，我们大致可以得出这样的结论：转债市场价格与转转平价、理论价值相比较，更有向理论价值靠近的趋势。图2是各转债品种这三种价格的图示，其中茂炼转债和国电转债分别由于没有原生品和没有上市，在此不纳入比较范围。从图2可以看出，总体趋势上，各转债品种市场价格相对于其理论价值有一定程度溢价，但是基本上围绕理论价值波动，准确的说是相对于转换平价而言，市场价格更加靠近理论价值。此外，平均数据也可以支持这种观点，将这14只转债的市场价格与转换平价和理论价值溢价程度比较，其中转债价格相对于理论价值的平均溢价程度为2.76%，而转债价格相对于转换平价的平均溢价为11.28%，表明从总体上看转债价格更加靠近转债的理论价值。这是一段时间以来逐步演进的结果，说明市场对于转债的期权价值逐步具有一定的认同感。

　　品种分析

　　1、茂炼转债

　　本周茂炼转债将付息。按照公司公告，茂炼转债第四年利息为票面金额的2.20%，每手债券(面值1000元)利息22元。个人投资者扣除20%个人所得税后，每手债券实际利息为17.60元；机构投资者及证券投资基金不扣税，每手债券实际利息为22元。由于2003年7月27日为深圳证券交易所休市日，茂炼转债本次付息债权登记日为2003年7月28日，除息日为2003年7月29日。按照茂炼转债发行条款规定，投资者可以115.4元的价格将转债回售给发行人，加上第四年的利息，共计117.6元。由于茂炼转债市场价格在125元附近，远远高于回售价格，因此持有茂炼转债的投资者回售的可能性较小。根据公司上一个月的补充条款，如果茂名石化最终不能上市，最后一年的回售价格是118.5+2.5=121元。如果考虑到茂炼转债的期权价值，因此，在贸炼转债除权后，在123元附近将是一次吸纳良机，因为这样可以将损失减少到较小的限度，又可以瞄准茂名石化上市带来的溢价收益。

　　2、民生转债

　　由于转股期即将到来，因此，预期民生转债与民生银行将存在一下跌期。但是由于钢钒转债过度反应在市场上产生了较为深刻的印象，因此预计民生转债出现钢钒转债的情况可能性较小。但是民生转债的走势短期内不能过高期望，因为目前民生转债市场价与其理论价值相差无几，尽管其市价相对于转换平价有近6%的折价，但是这种折价将随着转股期的到来逐步抹平，其内在价值才是其市价的主要参照。目前主要寄希望民生银行价格的上涨。但是由于基本面的不明朗以及临近转股期的抛压(理论上在不超过129元以下买进民生转债的投资者转股即可获得套利收益，因此面临抛盘可能较大)，民生银行的走势难以过份乐观。这样直接对民生转债构成向下的压力。

　　3、钢钒转债

　　上周钢钒转债和新钢钒的走势平稳，钢钒转债本身下跌较小，而新钢钒下跌2.33%，主要是因为大盘带动造成的。目前钢钒转债的理论价值在120元左右，而其市场价仅仅较转换平价溢价0.22%，风险较小。如果大势转好，则钢钒转债将存在上涨的可能。

　　4、机场转债

　　目前机场转债的纯债券价值为104.40元，由于已经进入转股期，其理论价值为112.06元，实际转股价值为114元左右。周五该券的收盘价为115.60元，溢价率为1.40%，相对于理论价值高估的幅度稍大。由于上海机场基本面较好，因此其股价应当有上涨空间，具有持有价值。

　　5、铜都转债

　　铜都铜业公布中期报告，中期每股收益0.169元，比去年同期增长20.63%。尽管如此，从公司近期的经营情况来看存在以下几方面的问题：一是铜原料自产部分比例偏低，公司铜原料有85%来自于国内采购和集团公司进口转卖，仅有15%由公司自有矿山生产或集团公司矿山提供；在今年国际和国内铜原料出现供应紧张，铜价上涨的情况下。加之上电力、焦炭等能源价格的上涨，导致公司在主营业务收入同比增长30.31%的情况下，毛利率持续下降至10.96%，同比下降17.03%，影响了公司收益水平。尽管公司可转债募集资金投向的冬瓜山铜矿项目可以将公司铜原料自给率提高至50%，但该项目到2005年才能投产，因此未来1—2年公司将仍然面临这种不利的局面。

　　目前铜都转债纯债券价值为98.40元，其理论价值在105.46元左右，接近市场价107元，主要得益于公司股价较为坚挺的走势。尽管铜都铜业面临着较为不利的局面，但是我们认为这种局面是公司可以控制的，业绩可以保持目前的水平，而且随着2005年公司冬瓜山铜矿的投产，将有利于公司业绩的提升。因此仅仅从基本面分析铜都转债下跌的空间不大。从技术面分析，6.40元附近将是铜都铜业较强的支撑位，而该价位对应的转债理论价值101.83元左右，也就是说股价的下跌将对铜都转债走势产生一定的影响。建议目前观望，待平稳后介入，在目前的价位可以减持部分铜都转债。