中信证券债券销售交易部左彤
近两周以来，为了将货币供应量的增长控制在合理的范围内，央行逐步加大了公开市场操作的力度，央行票据发行量从上周的200亿增大到本周的300亿，而且出现了前期使用较少的1年期品种，这对于近期本就稍显脆弱国债市场造成了一定的压力。
根据人民银行公布的6月份金融统计数据，货币供应量依然保持较快的增长，各项贷款增长幅度更大，央行在货币政策的取向上面临着一定的考验。按照人民银行的一贯态度，我们认为人民银行极有可能仍会采取适度收缩货币的政策。
首先，经济增长的势头目前已经非常明确，前期受SARS影响的行业恢复速度增快，进出口形势依然较好，对适度收缩货币可能影响经济增长的担心在目前的情况下似乎理由并不充分。而7月初以来央行适度放宽资金供应量，一方面可能是受社会舆论的压力，另一方面和湘皖出现暴雨、抗洪形势严峻进而对经济形势产生一定不良预期有关。
其次，央行为对冲外汇占款而被动增发货币，决定了必须通过一定手段回笼货币以免货币供应泛滥、最终导致通货膨胀或其他不良后果。如果央行不这么做，选择让汇率升值可以较好的避免各种货币矛盾，但将显著改变国内的制造业成本，进而对国民经济产生更为严重的不良后果。权衡的结果，我们认为央行很可能还是会选择通过公开市场适度回笼资金而不会过早地使用汇率工具。因此，央行在7月初回笼资金减弱的举动，恐怕更多的是短期性质。
第三，央行2月份以后实施的正回购将于三季度开始陆续到期。据统计，自7月到12月尚有前期正回购到期和票据到期约3710亿，主要集中在3季度(7、8、9月分别为770亿、810亿和1380亿)，由于货币供应量总体上已经超过央行预期，因此这部分到期的正回购必然被展期。未来几周，预计央行公开市场操作的力度将有可能继续加大，初步估算央行必须在三季度保持每周至少300亿票据发行的货币回笼速度，并在9月可能上升到每周400亿的速度，这种压力在短期内被消除的可能性很小。
日前，在上交所组织的中国债券市场半年分析会上，多数与会专家认为，总体考虑下半年国民经济走势、市场资金状况、物价变动情况以及一级市场发行规模，下半年债券市场将保持平稳运行的态势，出现大幅度回落的几率不高，总体表现可能不如上半年，但不排除出现阶段性机会的可能，而央行货币政策动向和国债回购监管政策将成为影响债市走势的主要因素。
事实上，进入7月份以来，国债走势一直不温不火，收益率水平变化不大，同时成交量不断萎缩，本周日成交量一直维持在15亿左右，企业债虽然走出了一波上涨行情，但也无法和上半年的大涨势相比。总之，综合各方面的情况，下半年债市出现大行情的可能性微乎其微，平衡市的可能性很大。平衡市反映到债市投资者身上最切实的感受就是钱难挣，稍不留意就有可能被套，那么如何在平衡市中把握为数不多的赚钱机会呢？我们认为应采取稳健和相对保守的投资策略，不急于求成，在保存实力的基础上等待市场机会的出现。选择安全性较好、收益率相对较高的债券品种进行投资是平衡市中的一个防守策略。比较近几个月来国债收益率曲线，可以发现整个曲线的变化并不大，也就是说对在这个期间持有债券的投资者而言，价差收入是很小的，主要收入是来自持有债券所带来的利息收入，以收息为出发点、不过多期望价差收入将有助于保持一个良好的心态。以交易所国债品种为例，除去几只不太活跃的老券，收益率最高的是两只20年期品种010107和010303，目前收益率大致在3.25%左右，但由于其久期长、价格波动幅度大，所以风险也比较大，对于这样的品种，其收益率变动1个点所带来的价格变化已经很可观，所以投资它们时应更多地关注价差的变化。而009908、010103和010115几只券，票面利率均超过3.00%，期限适中，而且和相同期限品种相比收益率存在着5—10个点的优势，比较适合投资收息。在几只债券投资基金最近公布的中报中，这几个品种在其持仓中均排名靠前，想必他们也是看中了这一点。
另一方面，投资者在下半年的操作中不妨给予企业债更多的关注。因为企业债的收益率普遍高于国债，在供需矛盾难以在短期内化解的情况下，收益率即使回升幅度也有限。日前，保监会主席吴定富表示，保险资金投资企业债的比例年内有望进一步扩大，考虑到保险资金的庞大规模，较小的比例变化都会给企业债市场带来庞大的增量资金，这无疑对企业债市场构成了强大的支撑。问题是近期企业债的成交量不大，收券较为困难，这就要求投资者在心里要有一个可接受的收益率空间，在这个范围内耐心收。
平衡市中的另一个操作策略就是进行波段性操作，把握阶段性机会，这种操作策略在今年上半年的国债投资中是比较成功的。春节过后，受市场资金充裕的影响，回购利率一路下跌，资金成本的降低刺激了债市投资，国债走出了一波行情；4月初，经济指标强劲向好，3月CPI增幅达0.9%，市场出现了一定程度的升息预期，导致国债市场掉头向下；4月底，“非典”不期而至，对经济增长造成了不利的影响，升息预期烟消云散，国债市场触底反弹；6月初，央行货币政策执行报告中首次出现了调整存款准备金率的词句，市场预计下半年资金将趋紧，结合监管机构对机构回购的清查，引发了市场的恐慌心理；6月底，市场各方对近期不会提高存款准备金率达成了共识，加之央行回笼货币力度的减弱，债市再次反弹。观察债市上半年的走势，可以预计，债市在下半年蕴藏的机会还是会很多的，关键看投资者如何把握。
