【国债市场探秘】完善国债运行管理机制

　　中国国债协会/财政部国库司

　　我国政府自1981年恢复国债发行以来，始终致力于市场化的改革方向，国债运行管理机制不断得到完善。尤其是从1998年开始并实施至今的积极财政政策，更是为国债市场的发展提供了难得机遇，国债运行管理改革取得了令世人瞩目的成绩。目前，我国国债市场已经发展成为可供各类投资者进行国债投资、金融机构开展资产负债管理以及央行实施公开市场 操作、调控货币政策的重要场所。总体来说，财政部近几年在国债运行管理机制改革方面的成果在以下几个方面得以充分体现：

　　一、圆满完成国债发行和兑付任务，为积极财政政策实施提供有力保障

　　(一)及时、足额地筹集国债资金。从1998年开始实施的积极财政政策以扩大国债发行规模、增加财政资金建设投入、刺激内需为主要特征，在此政策背景下，每年的国债发行额均有较快的增长，2002年的国债发行规模达到5929亿元，是1997年的2.39倍。1998年初至2002年底，财政部共累计完成国债发行23300亿元，扣除还本实现净筹资额为14600亿元，其中发行长期建设国债规模达到了6600亿元，用以加大财政对基础设施建设的投入。实践证明，国债资金的投入有效地拉动了国民经济增长，为实现国民经济的持续、快速、健康增长做出了重要贡献。

　　(二)有条不紊地开展国债兑付工作。1998年初至2002年底，财政部共计完成国债兑付12000亿元，其中归还本金8700亿元，付息3300亿元；截至2002年底，国债余额为18706亿元。在国债兑付工作中，确保做到了对各到期国债的及时还本和付息，很好地维护了国债的“金边债券”信誉，为国债的顺利发行、保持财政政策的可持续发展奠定了坚实基础。

　　二、抓住发展机遇，不断提高国债发行市场化水平

　　(一)国债种类得到有效简化。1998年之前，我国国债发行种类包括记账式国债、实物国债、凭证式国债以及定向国债四大类。随着国债市场投资条件和环境的改善，财政部从1998年开始停止了实物国债的发行，这样就从根本上杜绝了假券产生的源头，有效避免了利用国债代保管单等凭证进行资金拆借或者恶意诈骗行为，并节省了大笔国债印制、调运、保管和销毁费用。同时，为减少国债发行的行政色彩，培育社保“两金”投资国债的市场意识和经验，财政部又从2001年起取消了特种定向国债的发行。目前，国债种类已从原来的四类减少为记账式国债和凭证式国债两类，为进一步加强国债管理工作提供了便利条件。

　　(二)发行方式逐步市场化。1998年是积极财政政策实施的第一年，当年即新增国债发行规模1000亿元，均以记账式向四大国有独资商业银行定向发行，从政策上肯定了商业银行运用国债进行资产管理和资源优化配置的做法。1999年，财政部又面向银行间、交易所市场同时发行了一期记账式国债，为国债市场的统一工作做了有益的尝试。同年，在银行间、交易所市场的国债发行中，市场化招标发行方式得以恢复；而且进入2001年后，招标方式在国债发行中的使用频率开始加快，国债发行方式正不断朝着市场化的改革方向稳步推进。

　　(三)招标技术日益完善。财政部在近几年的国债招标发行中，不断根据市场的发展和变化情况，改进国债招标发行技术，逐步采用了更加市场化的改革措施，诸如根据市场状况合理确定招标标的、改连续投标为可以不连续投标、放大每个标位的最大投标限量、取消投标下限、逐步取消非竞争性招标部分等。国债招标技术的改进，赋予了国债承销机构更好地根据市场运行情况自主投标的权力，提高了承销机构投标的积极性；同时，经投标确定的国债利率能够更加真实地反映市场，较好地做到了国债一级市场与二级市场的衔接。

　　(四)国债发行品种不断创新。财政部在发行固定利率国债基础上，1999年开始发行浮动利率国债，较好地保证了在1999年到2000年间，长期固定利率国债发行困难时期，国债任务的顺利完成。但是由于现阶段浮动利率国债在利率基准选取上存在着困难，因而进入2001年后，浮动利率国债的发行规模逐渐减少。同时，财政部特别注重了在国债期限品种创新方面进行大胆尝试，于2001年先后在银行间和交易所市场探索发行了15年和20年期国债；2002年又成功地发行了30年期国债。超长期固定利率国债的推出，对活跃国债市场、拓展其广度和深度以及丰富国债投资品种、满足市场多样化需求均产生了积极推动作用，受到市场投资者的普遍欢迎。

　　(五)实现基准期限国债规律化发行。基准期限国债对其它期限国债收益率形成起到有效的引导作用，定期均衡滚动发行基准期限国债，对建立市场收益率基准尤为重要，以美国为例，其市场中的基准期限国债主要有短期、5年期、10年期以及30年期国债。考察近几年我国国债发行期限，主要以中长期为主，其中7年期国债已形成连续发行，收益率曲线初步形成，而且市场表现较为活跃，作为基准期限国债比较适合。从2003年开始，财政部首先实现了以7年期为基准国债的规律化发行。今后随着市场条件成熟，我们还将增加发行新的基准期限国债，为形成连续的收益率曲线打下基础。

　　三、加强国债市场建设，确保与发行市场化改革步伐一致

　　(一)建立和完善承销团制度。结合市场发育状况，2000年首先在银行间市场开始组建国债承销团；2002年凭证式国债承销团以及交易所市场国债承销团也相继建立起来；2003年银行间、交易所市场国债承销团的成员资格进行了甲、乙类细化并被赋予不同的权利和义务。通过国债承销团的组建，进一步明确了发行体与承销机构的权利和义务，使国债发行和承销行为更加制度化、规范化。同时，由于在承销团组建工作中引入退出机制，提高了承销机构间的竞争程度，有利于国债的顺畅发行。今后，随着国债市场发展，记账式国债发行将组建统一的承销团，承销机构也将被赋予更多的市场职能，而且承销机构家数将逐渐减少。

　　(二)促进银行间和交易所市场协调发展。由于受发行政策调整因素影响，1998年国债发行只能在银行间市场进行，交易所市场现券存量由于到期债券的退出仅剩下不足900亿元，导致市场交易的严重萎缩和功能衰退。为保证两个市场协调发展并能够发挥各自作用，从1999年开始，财政部在国债发行中注意逐步向交易所市场注入新增现券量。截至2002年底，交易所市场现券托管量已经达到2700亿元，同时银行间市场现券托管量为13500亿元，市场的有效性和活跃程度得到较大的提高。

　　(三)推出国债净价交易。为实现国债交易方式与国际惯例接轨，财政部于2000年开始研究推出国债净价交易方式。2001年7月，国债净价交易首先在银行间市场实行，交易所市场也于2002年3月推出了国债净价交易方式。国债净价交易方式的实行更加有助于发现国债价格，有利于提高国债市场的流动性。在净价交易实施后，为了贯彻国债利息收入免税政策，进一步降低市场的交易成本，财政部与国家税务总局一起又制定了新的国债利息收入税收征管办法，净价交易方式对国债市场交易的促进效应开始日益显现。

　　(四)构建合理的市场框架。为提高银行间市场流动性，有效拓展市场外延，多渠道满足群众投资国债需求，经过一年多的精心准备，商业银行记账式国债柜台交易试点工作于2002年6月正式开始，取得了较好效果。试点工作的推出以及银行间市场准入改审核制为备案制，标志着银行间市场的国债场外市场特征基本确立。同年，为进一步促进国债市场的统一进程，财政部又同时面向银行间、交易所市场以及商业银行试点柜台发行可以转托管的记账式国债，此项举措有效地调动起市场积极性，为今后不断增加跨市场发行国债积累了经验，进而为构建统一市场框架营造了很好氛围、创造了必要条件。

　　(五)国债发行越来越公开透明。从2000年开始，财政部在银行间市场实现了按季提前公布国债发行计划；2003年又实现了对全年主要国债发行券种的提前公布，所有信息均通过互联网及时发布。目前，财政部在每期国债发行之前，都做到了提前5～7天向社会公告详细的发行信息，银行间市场通过互联网发布，凭证式国债以及交易所市场发行的国债均以财政部公告形式通过各新闻媒体发布。此外，为广泛地进行国债政策宣传，听取市场人士意见，财政部还通过召开季度筹资会、座谈会、网上会议等多种形式，多渠道与市场人士进行沟通、交流，增加国债政策制定的公开性和透明度。

　　四、国债市场化改革，为其有效发挥金融功能奠定基础

　　(一)有力促进了金融市场发展。金融市场是社会主义市场经济的核心，国债市场是金融市场的基石，为金融市场提供流动性和利率基准。近几年随着国债市场化改革深入，市场已经初具规模，流动性得到较大提高，2002年两个市场的现券交易量达到9100亿元、回购交易量为86200亿元，分别是1997年底的2.21倍和6.76倍。而且，随着国债期限品种的日益丰富以及基准期限国债的发行，连续的国债收益率曲线也基本形成，国债利率作为社会基准利率的地位基本确立，成为其它金融工具进行合理定价的依据。

　　(二)为央行实施公开市场操作提供工具。国债是央行进行公开市场操作的天然工具，央行公开市场操作自1998年恢复以来，在国债市场发展的有力支持下得到迅速发展。2002年以国债为主要交易工具，公开市场操作的全年结算总量超过4000亿元，对于适时、灵活地调控货币供应量、调节商业银行的流动性水平以及引导货币市场利率走势发挥了积极作用。在我国金融调控方式从直接为主转为间接为主的深刻变革过程中，国债市场的快速成长将对货币政策有效传导机制的形成起到了不可或缺的重要作用。

　　(三)有效提高金融机构资产管理水平。随着金融体制改革的深入，各类金融机构为规避运营风险，对资产安全性、流动性以及收益性提出了更高要求。国债市场以其具有最高信用、稳定收益、交易成本较低以及结算快捷、简便等特点，逐渐成为各类金融机构进行资产管理的重要场所。以商业银行为例，在1997年以前其国债资产占全部资产的比例不足5%；但是截至2002年末，各商业银行的国债资产比例已接近20%。通过积极地进行国债投资和运作，金融机构的资产结构得到有效改善，经营管理水平有了很大提高。

　　(四)加快社会利率市场化进程。近几年，通过招标方式发行国债的规模不断增加、频率逐步加快，直接产生了与社会利率市场化水平不相适应的矛盾，国债市场化改革客观上要求和推动了社会利率市场化水平的提高。同时，随着国债市场发展，尤其是国债市场利率体系的逐步建立和完善，为加快社会利率市场化的进程创造了良好条件。目前，国债现券市场、回购市场以及资金拆借市场已经对部分资金的价格形成产生作用，为最终实现社会利率市场化铺平了道路。社会利率市场化将促进社会资源得到有效、合理的分配，也会更加增强我国金融体系应对入世挑战的实力。

　　在党的“十六大”报告中，正式提出了发展虚拟经济的重要性与迫切性，为国债市场未来发展描绘了更加美好的蓝图。国债市场以其在金融市场体系中的核心地位，更加突显出完善国债运行管理机制的重要性。今后国债管理工作将继续以改革和发展为主线，充分发挥国债市场对财政政策和货币政策的协调作用，以及对宏观经济的调控作用，不断促进和确保国民经济健康、稳定和快速增长。