H股股份回购财技透视

　　上市公司回购本公司股份，有很多种动机，刺激股价只是其中的动机之一，另外的动机还有增发新股、改变财务状况、改变股权结构等。

　　本报记者 周春明

　　有两家上市公司———深高速和经纬纺机，近期公布了拟回购H股的消息，这使股份回 购再度成为市场关注的焦点。

　　人们关注的问题有两个：

　　其一，在较早之前，曾有青岛啤酒、科龙电器、新华制药等内地和香港两地上市的公司，先后公布回购H股的消息，但迄今为止，上述公司都是“打雷不下雨”———并没有回购过1股H股。

　　其二，尽管前面没有成功案例，但仍然有更多公司愿意加入“打雷”的行列中来，例如深高速和经纬纺机———深高速6月2日公告称，拟回购不超过该公司已发行H股面值总额10%的股份；经纬纺机5月29日公告称，股东大会已授权公司董事会回购H股，面值总额不超过已发行H股股份面值总额的10%。

　　股份回购的财技

　　“股份回购是一种财务手段，被境外资本市场的上市公司普遍采用，”———南方证券财务问题专家何承锋称，“它可以刺激公司股票价格，另外，如果中国上市公司按照《公司法》的规定，回购本公司股份并注销，还可以改变公司每股收益、每股净资产、净资产收益率以及资产负债率等财务指标。

　　前述拟回购H股的上市公司，其动机大抵如此。

　　而青岛啤酒、科龙电器等公司之所以最终并没有实施股份回购策略，联合证券行业研究部经理张弘分析的原因是，“没有恰当的时机”。

　　张弘认为，研究境外市场普遍采用的股份回购策略，对中国资本市场应有积极意义。

　　刺激股价

　　深高速董秘张荣兴在接受本报采访时称：“公司之所以拟回购H股，是因为公司H股股价严重偏离价值。”

　　2.41元，这是深高速的每股净资产；1.9港元，这是深高速最近的H股价格———股价低于公司每股净资产，这正是股价严重偏离价值的具体表现。

　　如果以深高速最近A股股价来和H股股价比较，则发现相差更为巨大———6月11日，深高速A股股票收盘价为8.92元。

　　张荣兴分析，造成这种背离现象的原因是，境外投资者不熟悉中国上市公司，都习惯于对中国股票价值打一个折扣。

　　“所以，在公司经营状况良好，现金充裕的情况下，完全可以实施回购股份的策略，改变公司形象，提高投资者信心。”张荣兴称。

　　而深高速的情况是：经营状况良好———2002年公司主营业务收入为6.46亿元，与2001年度相比增长6.88%，2003年第一季度实现主营业务收入1.66亿元，较上年同期增长12.45%；另外公司货币资金也比较充足———2003年第一季度报告显示，其货币资金为8.33亿元。

　　据悉，深高速主要从事收费公路的建设、经营及管理，拥有深圳市高速公路专营权，享有对深圳市新建高速公路的优先发展、经营权。在深圳市境内的收费公路已形成完整的公路网，不仅连接了深圳的主要港口、机场、海关和工业区，同时也是国家、广东省干线公路网的重要组成部分，构筑了连接深港两地以及辐射珠江三角洲地区的公路主通道，在深圳市公路运输中发挥着重要作用。

　　但公司良好的经营状况，却无法得到境外投资者的认同，这对深高速来说，无疑颇为痛心。

　　事实上，这不仅仅是深高速一家遇到的问题。几乎与深高速同时公布回购H股消息的经纬纺机也遭遇到类似的问题，目前经纬纺机H股股价不仅要远低于A股股价，且较2002年末的公司每股净资产3.76元也有50%以上的折让。

　　事实上从经纬纺机主营业务来看，运作应是良好的。目前在国内3家上市公司同行当中，经纬纺机较另外两家的业务规模、盈利能力都高，并且在棉纺领域具有提供成套设备的能力，包括清花、梳棉、并条、粗纱及细纱等设备。2002年公司收入28.28亿元，较2001年增长27.68%。

　　经纬纺机和深高速的一个相同特点是，货币资金较高。2002年，经纬纺机货币资金为9.67亿元，而2001年更高达13.45亿元。

　　据悉，在较深高速、经纬纺机之前的青岛啤酒、新华制药、科龙电器等公司，当初之所以拟回购H股，也是因为遭遇到了价值被严重低估的情况。

　　青岛啤酒董事会秘书室工作人员对本报称：“青岛啤酒1999年作出决定时，H股股价在1元以下，低于面值，也远低于每股净资产———2.67元人民币。”

　　资料显示，青岛啤酒等当初拟实施回购时，货币资金也较充足，虽然这意味着公司现金流良好，但过高的货币资金也有弊端，就是未能充分发挥资金的盈利能力，因此拿出一部分资金回购股份无疑是一种恰当的选择。

　　“回购股份对股东相当于一种红利政策，有利于促进股价的上涨。”张弘称。因为上市公司是本公司情况的最知情者，其回购价格的确立在一定程度上是比较接近于公司实际价值的；另外，上市公司回购本公司股份也等于是向二级市场注入大量资金。

　　据悉，青岛啤酒、科龙电器、新华制药等公司，在公布H股回购消息后，H股股价都得到了回升。目前青岛啤酒股价已从当初低于面值涨到5.45元。

　　增发新股

　　何承锋称，上市公司回购本公司股份，有很多种动机，刺激股价只是其中的动机之一。另外的动机还有增发新股、改变财务状况、改变股权结构等。

　　在深高速6月2日的公告中，除了回购H股的信息之外，还有另外一条信息，即增发H股。

　　公司股东大会同时授予董事会回购H股及增发H股的权利，很多投资者对此都不大理解。

　　何承锋称，实际上很多公司的回购策略通常都是为增发作铺垫。一家上市公司股票在二级市场上的表现，直接反映出市场投资者对该公司的综合评价。一些上市公司在上市之初由于业绩尚可、宣传力度较大，在一段时间内容易引起市场的广泛注意，但随着上市公司的不断增加、市场热点的不断转移，公司的股价会逐渐沉默下去，这时公司配增发新股就比较困难。而通过股份回购来树立该公司的良好市场形象有利于配股工作的展开。

　　另外，由于回购并注销股份使公司总股本减少，从而提高净资产收益率，也有助于一些上市公司达到增发的条件。

　　深高速董秘张荣兴称，对于增发计划而言，目前仅仅是公司董事会获得了股东大会的授权，如果公司采取了回购H股手段或者其它因素，导致H股价值回归，公司董事会认为市场环境有利于增发，才会实施增发计划。

　　张表示，回购H股及增发H股都必须掌握时机，而只有当董事会获得了股东大会的授权，并取得相关部门的批准，才能够灵活机动的把握机会，否则，即便时机到来，但公司并没有取得相应授权和批准，也只有眼睁睁地看着公司溜走。

　　据悉，在较早之前青岛啤酒公布回购H股的计划时，也曾同时公布了增发H股的方案，但最终青岛啤酒没有增发H股，而是选择了增发A股。

　　“获得授权但并不一定实施，这正是境外资本市场较为普遍的一种现象。”联合证券张弘称。比如“九一一”事件后，为了防止股市崩盘，美国各大上市公司陆续公布了回购股票计划，但最终却是雷声大雨点小———造成这种现象的原因是，市场环境发生了变化，股价得到回升，不利于公司实施回购计划。

　　中国上市公司青岛啤酒、科龙电器、新华制药等，“打雷不下雨”原因也是如此。

　　“正是由于公司H股价格上涨，才没有实施回购计划。”青岛啤酒董事会秘书室有关人士对本报称。

　　不过张荣兴表示，深高速在获得有关部门的批准后，打算真正实施回购H股计划。

　　多种方式

　　联合证券张弘称，上市公司实施股份回购计划的方式是多种多样的，并不一定是仅仅局限于回购H股，还可以回购A股及B股。

　　事实上，在中国资本市场，已有多例股份回购案例出现，比如申能股份、云天化、长春高新等。这几起股份回购都有一个共同模式，就是上市公司回购并注销大股东的国有法人股。

　　1999年11月，申能股份以每股2.51元的净资产价格协议回购并注销由申能集团有限公司持有的10亿股国有法人股；2000年11月，云天化以每股2.83元的净资产价格，回购并注销公司第一大股东云天化集团有限责任公司持有的云天化国有法人股2亿股；2000年12月，长春高新以每股3.44元回购并注销公司长春高新技术产业发展总公司的7000万股国家股。

　　张弘指出，无论上市公司回购的是非流通A股还是H股，都能够改变公司的财务状况———提高每股收益、每股净资产、净资产收益率，并改变负债结构等，但是，从上市公司的角度来讲，其出发点是并不完全相同。

　　回购H股的目的正如前述，是为了提高投资者信心，刺激股价，改变公司形象(部分公司是为了增发新股而调节净资产收益率)；而回购非流通的A股，有一部分公司也有可能是为增发新股或者配股，但最根本的目的还是改变公司的股权结构，也就是说，上市公司把回购并注销非流通A股作为减持国有股的一种手段，对于大股东来说，既套现资金又不丧失对公司的控制权。

　　例如申能股份、云天化和长春高新，3家公司的共同特点是大股东持有比例过高，不利于公司的治理结构建设———申能股份回购前，国有法人股占总股本的80.25%，回购完成后，国有法人股减少到68%；云天化回购前，云天化集团持股比例为82.40%，回购完成后，云天化集团的持股比例降为72.84%，在一定程度上改善了公司的股权结构；长春高新回购前，国家股比例为57.36%，回购后，国家股占公司总股本的比例降至34.63%。

　　基于青岛啤酒、科龙电器、深高速、经纬纺机等拟回购H股的案例，以及申能股份、云天化及长春高新回购国有法人股的成功案利，张弘指出，股份回购为上市公司增添了一种新的财务手段，另外还是一种操作性强的国有股减持手段，值得在上市公司中推广，“但遗憾的是，中国很多上市公司并没有认识到股份回购的意义”。

　　H股低定价下的可回购性

　　由于市场分割的存在，同一公司在不同上市地的股价也有所不同，如何利用财务技术来改善公司的市场形象与提高对资本市场利用效率，值得探讨。其中青岛啤酒基于H股股价过低而拟回购H股增发A股，实现股东结构的调整；部分公司董事会获授权在适当时机回购H股增发H股，股价与企业价值之比价关系是其中重要的原因。但是，从目前H股的定价来看，股价低于净资产的并非一家，其中部分业绩较好、现金流量稳定的公司可以通过回购H股来稳定市场，进一步提高自身的财务状况，这还能为以后的再融资提供必要的支持(包括后续增发H股、A股等)。