华泰证券/郭春燕

　　在目前外资并购题材正被市场热炒的时候，B股市场上外资股获准流通后大规模减持的现象却不断发生。2002年7月16日，大江B股再次公布了公司大股东正大上海有限公司减持公司B股的公告，至此正大上海有限公司已经通过上海B股市场减持了16907.64万股大江B股，占到总股本的25%，其第一大股东的位置也已拱手相让。B股一直被认为是外资战略投资的前 沿阵地，市场各方也对B股市场将可能引起的外资并购题材充满期待，那么B股市场未来还能成为外资并购的热土吗？

　　外资减持B股迹象明显非上市外资股可以说是我国证券市场独特历史条件下的遗留问题之一。根据规定，部分B股上市公司的外资发起人股份，在相当长的一段时间内被锁定。这样的上市公司在深沪B股市场有23家，所有的非上市外资股经过历年送配后合计有22.16亿股，占到B股市场原流通股份的13%左右。直到2000年9月中国证监会公布了《关于境内上市外资股(B股)公司非上市外资股上市流通问题的通知》后，这部分被限制流通的股份才有逐步上市流通的机会。据统计，截止到2002年6月30日，经核准可以将非上市外资法人股上市流通的公司有11家。经批准已经流通的股份累计达到8.05亿股，占到两市B股总流通股数的5%左右(表1)。从相关公司2001年年报、2002年一季度季报情况看，已经获准流通的11家公司，其外资法人股在获准流通后均有相当明显的减持迹象。根据粗略统计，截止到2002年6月30日，这些已经获得流通的8.05亿股外资法人股中，有接近4亿股被原持有股东减持，比例达到50%。其中丽珠B高达100%、晨鸣B达到71.7%，另有联华B、深华发B减持比例也都在60%以上，尤其是一些控股大股东抽身退出的现象引人注目。

　　(1)大多数获准减持的个股并没有赶上B股行情的巅峰期。从表1可以看出，这11家个股中只有小天鹅B和晨鸣B2家在2001年上半年获准减持，另外的9家都是在2001年6月1日以后才得以在B股市场上流通，多数个股都错过了2001年2月19日到2001年6月1日这段B股行情最火爆的时期。以大江B股为例，公司外资法人股获准于2001年9月21日上市流通，从2001年12月14日第一次发布外资股股东减持公告起，到2002年7月15日，大江B股连续发布了5次减持公告，正大上海累计减持了约占大江B股总股本25%的股份。而这段时间也正是B股市场开放后，大盘表现相对低迷、人气趋于散淡的时候。多数公司原外资发起人股东在失去最佳出货时机的情况下，仍然选择择机退出。相对最初以外资发起人身份介入的低廉成本，目前已经获利颇丰是其退出的一个重要原因；而外资大股东战略投资决策的变化，也同样不可忽视。

　　(2)外资发起人股东抽身而退，B股市场战略投资价值正在被逐步淡化。非上市外资股中绝大多数是以私募方式进入中国B股上市公司的外国资金，因为从开始就规定了这部分股份的非流通性质，因此可以判断这些境外资金最初从战略投资角度参与者居多，真正想通过这个市场投机赢利者甚少。从这些公司的股东结构看，非上市外资股中的外资发起人股占了绝大多数，并且多在1993年前后介入。如大江B外资法人股的持有者正大上海有限公司，获准减持前一直是公司第一大股东，持有公司股份达到总股本的42.39%；小天鹅B外资法人股持有者为大中华发展有限公司，原拥有公司4335.724万股股份，占总股本的11.88%，一直占据公司第二大股东的位置。一方面，分享中国经济飞速发展的成果，以及将中国列入其全球战略投资组合是这些资金介入的初衷，他们在这些公司中也长期占据了管理决策的重要地位；但另一方面，被锁定长达8年之久，失去流动性的无奈也并不是其在介入之初所能够预料得到的。非上市外资股非流通性质的解禁，无疑为这部分资金的战略调整提供了市场化渠道。从收集的公告信息来看，这些公司的外资发起人在所持股份获准流通后，都选择了减持。这在一定程度上反映出外资在权衡得失之后，对一些B股上市公司的战略投资价值给予了重新评估与调整。

　　(3)战略投资价值淡化有三大原因。综合公司的经营状况以及整个B股市场发展的大环境，我们认为B股市场发展举措的不连贯、相关上市公司盈利预期降低，以及其他战略投资渠道的挖掘，是外资发起人股东择机淡出的三大主要原因。相关上市公司盈利预期降低，使得外资法人股战略转移的意愿强烈。外资在1992、1993年介入的多是家电、机械、食品加工等行业中的龙头企业，目前盈利前景已是今非昔比。仍以大江股份为例，公司近几年业绩一直在亏损与微利之间徘徊，日前已经发出了上半年可能出现亏损的提示。另外，其他外资介入渠道的挖掘，使得B股市场在外资战略参与中国经济发展的优势逐渐衰减。从整个证券市场的表现来看，眼下以外资介入为内涵的外资并购概念股可谓是活力四射。这与曾是外资介入中国上市公司主要渠道的B股市场的外资撤退大潮，形成了鲜明对比。长期以来，我国对外资进入中国证券市场限制相当严格。因此，历史上外资参股、控股中国上市公司往往通过购买B股实现，这也曾经是B股市场赖以生存的重要支撑点，江铃B、华新B都是典型的案例。而随着限制逐步放宽，一些间接、变通的方式，正在成为外资参与我国证券市场新的渠道。如外资通过控股或是参股上市公司的母公司或控股企业，将该控股企业变成外商独资企业或外商投资企业，从而间接控股上市公司。典型案例如阿尔卡特通过受让上海贝尔有限公司的股权，最终成为上海贝岭的间接第二大股东。另外方式还有跨国公司在中国新建独资或合资企业，通过它来间接收购上市公司。如世界上最大的轮胎生产企业米其林通过合资企业，实质性地控股轮胎橡胶，从而间接进入我国证券市场。可以预见，随着中国正式加入WTO，外资进入中国市场的限制必将大大放宽，外资直接购并上市公司也应是大势所趋。在这种环境下，对外资的吸引力正处于逐渐萎缩状态的B股市场所能起到的过渡作用，也将被挤到一个狭小的空间内，难以施展。

　　行业龙头股外资并购机会大外资淡出是事实，但也不可一概而论。外资法人股的集中减持，是B股市场的一个不争的事实，但也不是所有公司的外资法人股都去意坚决。整体看这种外资的淡出，也是其战略投资结构调整的一个结果，尚不能说B股已经完全失去其在提供外资介入渠道方面的优势。因为在减持的同时，也还有部分境外资金不断增加持股比例，典型的例子就是耀皮B股的外资法人股股东皮尔金顿国际控股公司，该公司原先持有耀皮玻璃3255.96万股外资法人股，占总股数的8.35%，与联合发展(香港)并列为公司的第四大股东。近两年，该公司通过受让外资法人股与在二级市场收购B股两种方式，目前已经持有耀皮玻璃股份达到9050.91万股，占其总股本的18.98%，坐稳了第一大股东的位置。如果不是认为公司在其战略投资结构中尚能发挥良好作用，想必不会做出如此的增持举动。这说明如果公司的发展前景乐观，外资大股东不但不会轻易放弃手中的股份，甚至还会战略增持。从丽珠B来看，公司外资法人股的原持有人尽管已经将所持有的1889.34万股股份悉数减持，但其中有1547.83万股是被天诚公司通过对敲交易从B股市场接走，天诚公司也由此将所持有的丽珠流通B股增加到了2625.46万股，成为公司的第三大股东。由此可见，在股权收购方面，B股仍不失为一个可供选择的渠道之一。再从目前外资法人股仍未上市流通的一些公司情况来看，海航B、茉织B或是闽灿坤B的外资发起人股东，在中国市场的战略投资意图仍然相当明显。另外华新B、江铃B，也已是外资通过B股市场介入中国市场的典型案例。如果从外企迅速拓展中国大陆市场，尽快缩短在中国发展传统工业、零售业的资本投资期这一方面来看，B股企业在其中所能够作用的空间仍然不可小觑。

　　综合以上分析，尽管B股一直被认为是外资战略投资的前沿阵地，但在现今市场环境下，外企入股B股或与B股企业合作，显然将具有高度的选择性。一些行业龙头个股以及在中国有一定发展前景的行业，受青睐的机会相对大得多。不过不可忽视的是，如果外企透过向B股个股买壳和借壳上市的话，则业绩无甚表现者，也许会成为另类热点。

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