国泰君安 莫言钧

　　中国经济的高增长及其在全球经济中的一枝独秀，可以为B股市场的全面发展奠定坚实基础，并提供良好的宏观环境

　　1991至2000年中国经济增长率高达10.13％，属于经济发展最快的国家。不论和全球平 均水平还是和发达国家平均水平相比，中国经济增长率都高出1倍以上。随着中国的经济发展和对外开放，各类企业对外来资本的需求也逐渐增长，B股市场的上市公司数量呈现稳步增长的态势。未来5年中国的经济增长率仍将保持年均7.3％的水准，到2010年国内生产总值将比2000年增长一倍。英国《经济学家》研究报告也预测，未来5年中国年均吸收的外国直接投资将达到576亿美元，占全球份额的6.5％。由此可见，作为全球最有潜力的经济体，中国GDP的高增长有望为B股的发展奠定坚实的经济基础。

　　开放B股市场的政策除了吸引更多的外国投资者目的之外，还希望为境内拥有外汇的居民开辟一条新的投资渠道，以促进市场的发展。众所周知，在国际比较分析中，如果一个国家的经济增长情况最佳或者处于方向逐渐好转的周期之中，则股票市场的基本趋势就会增长得最为快速，并为市场参与者提供显著的收益。发展中的B股市场必将吸引越来越多的全球资产分布型投资者介入。

　　随着2001年以来美国联邦基金利率和贴现率以及港币利率的逐级下调，它们相对B股市场的比价效应、刺激和滞后作用，终将在中线上涨和长期趋势中体现出来

　　在历史上最长的增长期过后，美国已经处于衰退的边缘。加上“9.11?恐怖袭击事件的冲击，逼迫美国联邦储备局2001年以来连续10次下调联邦基金利率和贴现率。随着11月6日将利率下调0.5个百分点，联邦基金利率只为2％，贴现率仅为一厘半。其中，美国联邦基金利率已经处于61年以来的最低水平！香港由于实行联系汇率制度，因此利率政策一向追随美国，港元利率1月3日至11月6日也连续10次下调。此外，针对全球24家主要金融机构的调查显示，美联储年内还将在12月11日第11次降低联邦基金利率0.25个百分点，从而仅剩下1.75％的水平。

　　在美元、港元以及中国主要外币币种存款利率大幅度、高频率调低的大背景之下，它们对于大陆广大外汇储蓄存款居民而言，相对收益率势必会下降，而B股市场的“相对价值?应将更加凸显出来。因为上证B股市场的结算币种为美元，而深证B股结算币种则为港元，所以，在理论上，美国联邦基金利率和贴现率及港币利率的下调，对B股市场而言属于重大利好因素。但是，由于B股自从2001年5月28日以来，就一直处于中线下跌趋势之中，因此市场对重大利好存在“反应不足?的非理性现象。当然，美元、港币和中国境内主要外币币种存款利率大幅度、高频率的下调及其影响，最终会在B股市场下一轮的中线上涨行情以及长期趋势中充分体现出来，甚至转而出现?过度反应?。

　　作为对外开放的重要窗口，B股市场将成为外资介入中国股市、进行战略投资或者收购兼并的主要渠道

　　中国将在2001年12月11日正式成为会员，从而逐渐遵循国际通行方式吸引外资。但是，根据中国加入WTO的承诺，外资全面介入A股市场在相当长的时间内依然有多种限制。因此，至少在5年之内或者人民币自由兑换之前，B股市场将继续成为外资介入中国股市的主要渠道。作为人民币特种股票，B股就是中国股市上惟一对外资开放的投资工具，也是惟一没有进出限制的市场，从而理应继续成为证券市场对外开放的窗口。当然，外资进入B股市场的目的除了进行投机炒作攫取差额利润之外，收购兼并中国企业、以策略投资者身份参与经营管理、进行产业布局也将成为大趋势。2001年上半年，在B股市场上具有外资法人股的公司已达15家，其中沪市有4家，深市有11家。同时，共有12家公司同时发行A股和B股，纯B股公司则有瓦轴B、帝贤B、粤华包B。其中，江铃B、长安B、海航B股、茉织华、氯碱B股、东信B股、耀皮B股都具有外资股东的背景。此外，轻骑B股也已经和印尼韩氏集团签订合同，正在进行战略性资产重组。另一方面，随着《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》的颁布及其实施，相信也会有越来越多的外资企业在B股市场发行上市。越来越多的外商投资企业发行B股并上市，势必会成为市场上一道亮丽的风景线。B股市场不仅是中国股市国际化的象征，而且可以为广大投资者创造各种潜在机会。

　　B股市场是中国进行各种金融创新活动的试验场

　　自从1992年成立以来，有关方面已经在B股市场衍生产品及其它创新活动上做了一系列积极探索。1995年，深南玻B成功地发行B股可转换公司债券，深圳蛇口招商港务在新加坡进行了第二上市试点，上海、深圳的4家公司还进行了将B股转为一级ADR在美国柜台市场交易的试点。1997年9月，东电B股成为第一家行使超额配售权的B股公司。此外，2000年各方面也曾经提出在B股市场上进行股票回购、上市公司A、B分立或者合并的主张。2001年以来，随着B股市场对境内居民的开放，以B股市场为基础进行金融创新活动的呼声也越来越多。

　　①2001年3月8日，瑞银华宝德威中国研究部主管张化桥曾经透露，一些境外机构正考虑针对B股市场开发一些金融衍生产品，如挑选一些绩优公司打包上市等。

　　②法国兴业环球证券副总裁李松慈也表示，公司曾经考虑针对香港专业投资者用B股发行高息票据，只是存在审批的问题。

　　③据悉，在1997年香港股市出现红筹股热潮的时候，就曾经推出过B股认股证。2001年5月29日，里昂证券又率先推出第一只在卢森堡上市的B股认股证。它以9只B股组成的组合推出，整批认股证的发行额度为5764万元，年期半年，主要客户对象为欧洲机构投资者。

　　④众所周知，一段时间以来要求试点QFII、QDII的呼声日渐高涨，但相信它们都必须以B股市场的经验教训作为参考。正如中国证监会首席顾问梁定邦3月6日表示的那样，“可能会开放合格的外资法人机构(QFII)，但是但是还得观察上半年B股实际交易情况，最快要7、8月以后，政府才可能有具体措施?。

　　⑤展望未来，在A、B、H股市场最终要合并的大前提下，相信A、B股的合并还将成为A、H股合并的试金石。

　　整体而言，B股已经、并将继续成为中国证券市场进行各种金融创新活动的试验场，并有望给投资者带来相应的机遇。

　　关于B股市场新增投资主体的可行性分析

　　除了以攫取差额利润为目的的国际游资之外，2001年在B股市场上已经“胜利大逃亡?的外资股东或者策略投资者，未来尚有望卷土重来。由于B股的原始定位是“境内上市外资股?，因此它们的一个重要特征，就是通常拥有外资发起法人股东。对此，中国证监会2000年9月1日曾经发布《关于境内上市外资股(B股)非上市外资股上市流通的通知》，规定B股外资发起人自公司成立3年后经批准可以上市流通。在国际市场上，策略性投资者的锁定期通常也都只有一、两年。2001年2月12日以来，在B股市场平均最大涨幅一度高达236％的有利条件下，以中集B、粤高速B、江铃B为代表的外资股东纷纷在高位趁机减持。当然，随着B股市场5月28日以来的最大跌幅已为48％，相信未来会有一批具有战略眼光的境外投资者重返B股市场。

　　为了分享中国经济高增长和对外开放的成果，以新兴市场基金、亚洲基金、远东基金等为代表的一批境外基金，未来有望成为B股市场的主流投资者。它们主要包括英国最大的保险公司商联集团创建的中国指数基金、CMGCH中国基金、巴克莱国际基金旗下的中国基金、ValuePartnersLtd.旗下的宏利中华威力基金、香港景顺中国基金以及CMG首源新纪元中国基金。

　　之所以认为B股市场未来依然有机会成为全球收益率最高的市场，其中一个最根本的原因，就是B股市场无论如何尚未向境内机构投资者开放！为什么B股市场允许外资介入、允许港澳台资本介入、允许境内居民介入，就是不允许境内机构投资者介入？在中国加入WTO的条件下，在理论上可以预期B股市场总会有一天向境内机构投资者全面开放，并将导致另外一轮爆炸性上涨行情。正如CMG首源投资董事刘央2001年4月份指出，B股市场并没有机构投资者，因为它只开放一般投资者，保险基金不允许投资，社会保障基金也不可以投资，但是当开放式基金推出后，将有更多的资金流入；而B股市场亦正在增加透明度和质量，以吸引机构投资者入市。

　　2001年5月28日-6月1日，陈东征曾经在首届基金管理公司独立董事培训班上表示要考虑设立“B股基金?。对此，据了解也有基金管理公司或者证券公司曾经积极研究、设立、提交B股基金的方案。展望未来，在B股市场定位逐渐明朗的前提下，也不排除中国最终推出B股基金的可行性。

　　无论将来和A股市场合并与否，B股及其和A股、H股市场的联动效应都将继续给广大投资者提供独特的盈利机会

　　在可以看得见的将来，B股市场仍然将成为境外投资者介入中国股市，以分享中国经济增长的主要渠道。根据Morn-ingStar的统计，投资中国股票比例达到和超过2％的美国基金共有78家，主要投资对象为H股、红筹股和ADR。不过，随着中国经济的发展、加入WTO及其资本市场的开放、2008年第29届奥运会的主办，未来境外机构投资者进入B股市场的比例将会显著增加。

　　由于B股市场和A股市场面临相同的宏观经济、行业、政策和投资者行为背景，所以它们之间存在显著的“联动效应?。1993年至2000年，中国B股市场年均收益率为17.49％，A股市场年均收益率是22.19％，而A股和B股年均收益率之间的相关系数高达0.78。其中，基于股票价格之间的联动效应，估计同时发行A股和B股的公司将继续为投资者提供各种机会。

　　实证分析表明，B股和H股、红筹股市场之间，也经常存在具有可操作性的联动效应。不论是20世纪90年代初期的B股热潮、1997年香港回归之际的H股、红筹股狂热，还是2001年以来B股、H股和红筹股之间的杰出表现，都曾经为“全球资产分布型?投资者提供舞台。在6月1日之后，B股市场步入中线调整，反映H股的中国企业指数和红筹股指数却在“同股同权?以及合并的预期中暴涨，显著跑赢香港恒生指数。随着中国正式加入WTO，已经和国际接轨的B股市场未来将会更加显著地受到H股和红筹股的影响。

　　除了已经同时发行A股和H股的22家上市公司之外，随着越来越多的香港上市公司北上发行A股，未来H股、A股和B股之间的联动效应将会越来越大。

　　当然，换一个角度来看，即使B股和A股甚至H股5至7年之后逐渐合并，它们还是有望提供重大机遇。长期以来，B股市场一直处于在A股、H股夹缝之间求生存的尴尬境地。随着中国加入WTO、B股市场开放以及人民币自由兑换，相信同一上市公司的股票在A、B市场上存在较大价格差异的情况将逐渐缩小。从大的趋势讲，B股和A股市场之间的并轨，也会随着各种条件的成熟而逐渐实现。正是因为同一公司A、B股之间的价格将逐渐趋于一致，而B股的价格显著低于A股，所以就有望为B股的长线投资者提供重大套利机会。

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