天一证券 罗雄

　　B股市场从今年2月19日对境内投资者开放以来，市场供求严重失衡，短期涨幅惊人，股价普遍水涨船高。但是我们发现尽管开放政策实施前后市场的活跃程度有天渊之别，但境外投资者尤其是机构投资者的离场趋势并没有得到根本性的扭转，反有加速之势。换句话说，纵使市场活跃了，增添了新的投资与获利的机会，境外资金参与的兴致也不大。尽管在上 半年相当多的境外机构本着看好中国经济发展的角度，对B股发展前景给予了相当乐观的预期，但是这种在看多的同时却不做多的原因令人思索。究其原因，一是上市公司基本面并没有因为开放政策而得到实质性的改变，二是B股市场的定位模糊一直是令投资者深切担忧的。

　　从市场情况看，B股投资者的境内化、散户化趋势日益严重，这绝非是开放政策所想达到的效果。目前B股的后续发展政策处于停顿期，显然与开放政策效果出现了偏差有关。据国家信息中心经济预测部副主任徐宏源披露，管理层在年初采取了对境内散户投资者开放B股市场的政策，其初衷显然是要通过对境内投资者的引入，增强市场流通性和交易活力，从而达到重新吸引境外资金的目的。但是就在境内投资者大规模涌入的同时，传来的却是境外机构投资者大规模悄然撤退的脚步声。境内外投资者所作出的不同投资选择，在相当程度上反映了B股开放政策的阶段性效果：投资者结构境内化、散户化。

　　面对这种情况，日后B股市场如何定位，如何发展是放在管理层面前的一个重大课题，也是投资者对后市判断的重要依据。从1994年起直至今，关于B股市场未来发展及入世以后如何定位的问题一直众说纷纭。从目前来看，市场的发展无外乎以下两条路可走。

　　1、在H股、红筹股等境外上市外资股已成为通过证券市场筹集外资的主力的情况下，B市场作为吸引外资的一种过渡形式，已基本上完成了历史使命，没有继续存在的必要，A、B股市场最终走向合并。

　　2、B股市场的发展关键在于战略性功能再塑与整合，因此，将B股市场界定为“单一外币结算市场"，最终使其发展成为独特的中国离岸资本市场，就成为一种必然的选择；

　　如果管理层选择第一种模式，以A、B股市场的最终合并为目标。可能主要基于以下理由。一是，国内企业(尤其是外资企业)筹措外资的需要。这一功能现在已基本为H股和红筹股所取代，随着A股市场逐步对外开放，境内外资公司在A股市场融资也将很快实现，A、B股市场分立的这一前提会逐步失去意义。二是，在我国证券市场进一步开放以后，如果仿照台湾的做法，采取QFII(合资格的境外机构投资者)制度，逐步允许外国投资者购买A股，之后，B股可以像转配股那样直接合并到A股市场交易，也可以用换股的方式转换为A股，从而绕过了外汇管制的政策障碍。另外，从国外已有的经验来看，韩国、瑞士、新加坡等国家在其发展之初都曾有过内资股和外资股分立挂牌交易的历史，其最初目的大都也是出于为本国公司筹措外资的便利，但最终出于防止上市资源的浪费和节约成本，都纷纷与其内资股交易市场合并了。但是国家信息中心经济预测部副主任徐宏源在中国投资基金峰会上对记者说：“目前市场传言B股将对境内机构投资者开放是谣传，近期绝对没有可能性。"

　　可见，如果管理层最终选择A、B股市场的最终合并，这将是一个远期目标。很明显，这在相当长的一段时间内无法实现。那么在我国入世以后最初的几年内，B股市场必然以合并为导向，采取收缩战略，通过控制B股市场的进一步扩容以及股份回购等策略安排，将B股市场置于消极发展的地位，以减少合并以后对A股市场的冲击。这样市场状况很可能回复到2.19以前，对于国家来说，势必会浪费大量的资源和时间，有违于前期管理层搞活市场的初衷。

　　管理层通过各种政策措施来激活B股市场的最终目的，是要恢复B股市场的融资功能和资源配置功能。政策面，如果延续2.19，搞活市场的思路，笔者认为更可能的方式是选择独立发展B股市场，最终使其发展成为有中国特色的离岸资本市场。

　　首先，继续搞活市场，扩大上市公司规模，在规范化基础上的发展和扩张，增加新鲜血液，提升上市公司的整体质量，以利于市场的长期健康的发展。一直以来B股市场规模过小，优质上市公司数量偏少。目前沪深两市B股总共才有114家公司，这其中还包括2家PT企业和11家ST企业，总流通股本为141.04亿股，市场规模之小可见一斑,而且多半企业是传统型的加工制造类，业绩优、成长性好的企业并不多见。这就使得市场发展存在诸多不利因素。所以我们必需改变当前的这种状况，增加投资者在进行投资时的选择机会，改善上市公司的投资价值，改变B股市场原先难于吸引投资者，特别是那些注重分红的国外投资者的现状，扩大市场规模，以利于大资金进出，扩大成交活跃度，从而大大增加市场的成熟性和稳定性。

　　第二，整治上市公司治理结构，提升公司经营业绩吸引境外资金。在加入WTO以后，对外资企业迅速渗透中国市场能够起到战略作用的公司，将会首先受到外资的青睐。并且这种吸引力将不仅是限于短期市场收益，更多的则会在于一种长期的战略投资目的。

　　我们应该看到，在外资大股东纷纷减持的大潮中，也有逆势而动者。此类公司数量虽少，增持比例也有限，但反映的一种外资投资取向却不可忽视。境外机构增持的具体原因是出于战略投资角度还是二级市场运作角度尽管无从得知，但就这几家B股公司来看，倒是有两个共同的特征：一是从历史情况看，均是曾在B股市场刚成立时上市的比较老牌的、曾经业绩相当不错、受过境外资金追捧、有过出色市场表现的公司；二是从现实情况看，2000年以来的经营业绩均比较突出，发展前景预期良好。比如耀皮B。

　　第三，完善信息披露、加强推介引导。B股发展至今，无论是开放前后，对其感兴趣的投资者基本上是华人居多，机构投资者的地域分布上也基本上集中在东南亚以及我国的香港地区，而全球其他范围(比如欧美地区等)的投资者则甚寡。另外不容忽视的是，B股的开放政策从目前看，更多的是吸引了一部分从短线炒作角度参与的游资(这也是B股市场上半年大起大落的重要原因之一)，而立足于理性投资的参与者则很少，这不能不让人深思。上市公司的有关信息披露渠道少，信息披露不规范，境外投资者难以及时获得公司基本面变化的信息，影响其投资决策的做出。目前外国媒体包括香港的媒体，对中国B股有所提及的多是关于二级市场表现的，而中国B股自身也缺少一个向境外投资者进行政策面、基本面全面推介的渠道，上市公司也未能主动地以国际标准督促自身经营、完善信息披露，从而自我提升对外资的吸引力。综上所述，目前管理层对B股日后的发展定位尚无明确的表示。作为投资者可以密切关注B股市场的扩容情况，如果B股市场扩容正式全面展开，这将是独立全面发展B股市场的信号，一段长期的大牛市很可能将会来来临，市场的投资黄金期将会到来。另一种情况是B股市场以最终合并为导向，采取收缩战略，通过控制B股市场的进一步扩容以及股份回购等策略安排，将B股市场置于消极发展的地位。这样，在相当长的一段时间内，市场很可能回复到2.19以前的状况。以笔者的观点来看，激活B股市场的最终目的，是要恢复B股市场的融资功能和资源配置功能。在目前情况下最可能的方式是延续2.19的政策思路，选择独立发展B股市场，最终使其发展成为独特的中国离岸资本市场。随着优质上市公司的进入和B股投资基金的设立，市场双向扩容的逐步展开，投资者变得谨慎和理性化。市场将逐步进入平稳发展时期，股价齐涨齐跌的局面将明显改变。市场将更加注重个股和板块的研究，将更注重其内在价值和市场的长远发展。市场也将逐步由资金推动型的市场向价值趋向型市场的转变。这可能是目前市场最合适的发展模式。

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