由于历史原因，我国证券市场过去被人为地划分为仅允许境内投资者投资的A股市场和境外投资者投资的B股市场。截至2001年2月16日收盘，我国沪、深B股市场共有上市公司114家，其中在上海上市55家，深圳上市59家，历年来通过发行新股和配股共筹资49.59亿美元，B股市场流通市值约520亿元人民币，相当于两市A股流通市值的3.2%。与A股市场行情迭起、交易活跃，融资和资源配置功能获得较好发挥的情况形成强烈反差的是，B股市场在大部分时间内交易十分清淡，市场流通性极差，二级市场价格长期低迷，部分股票价格甚至跌破净资 产值，融资功能几乎不复存在。2001年2月19日，中国证监会发布通知，允许境内居民以合法持有的外汇开立B股账户，交易B股股票。B股市场一时吸引了众多理论研究者、市场经营机构和众多中小投资者的关注。我国B股市场现存问题的症结何在？允许境内居民投资于B股的政策出台后将给市场带来哪些变化？今后应如何进一步规范和发展我国的B股市场？对这些问题有必要从理论和现实的不同角度，作出冷静的分析和判断。

　　我国B股市场存在问题分析

　　1、资金筹集和资源配置功能的缺失

　　资本市场最基本的功能是资金筹集和资源配置，但是B股市场这两项功能基本缺失。表1显示了我国证券市场通过股票发行和配股以及可转债等方式筹集资金的分类统计情况。从中可以看出，由于B股二级市场长期低迷，其一级市场资金筹集功能近年来已经十分薄弱。历史数据显示，1998年沪深两地B股市场无一家新股发行上市，1999年也仅有3家公司B股发行上市，筹资额仅为2000多万美元。2000年，伴随一系列规范和发展B股市场的政策出台，B股市场扩容速度有所加快，但筹资规模全年仍仅有1.69亿美元，配股筹资为零。与此同时，许多发行B股的公司纷纷通过发行A股解决再融资问题，B股市场资金筹集的功能某种程度上已被A股市场取代。

　　不仅筹资功能几乎丧失，B股市场长期低迷，股价接近或在每股净资产值以下的个股不在少数，甚至曾经有相当数量个股价格跌破面值，市场流动性非常低下，二级市场几乎成为死市。在这种背景下，资本市场极为重要的资产重组、兼并收购行为不复存在，其优化资源配置的功能无法发挥。

　　2、违背了证券市场“三公原则”，妨碍了资本市场的市场化进程

　　我国A、B股市场分割的态势违背了证券市场的“三公原则”，不利于我国资本市场的市场化进程并将直接影响到国际化目标的实现。由于发行体制和两个市场严格分割的原因，A、B股市场的股东在原始股份取得上有着很大的差异。就同一家上市公司而言，B股的发行定价一般以每股净资产值为依据，而A股的新股发行定价则通常在15倍市盈率以上，这就导致B股的新股发行价格大大低于A股，二者之间的差距可以高达3至4倍。这样B股投资者就在无形之中侵占了A股投资者高溢价购买股票所带来的利益，例如每股净资产值的提升，每股公积金的增加等等。此外，两个市场的二级市场价格之间也存在3—4倍的差异，导致股东可以在两个市场上以差异巨大的价格购得同质的投票权。这些现状都是对证券市场“三公原则”的违背。

　　我国资本市场已经基本完成了十年奠基阶段任务，在这个阶段，我们以渐进式改革的方式，在高度集中的传统计划经济体系上构建了一个初具规模的资本市场，并为将来的市场化、国际化打下了基础。当然在整个“奠基阶段”里，我们采用的一些方法手段带有明显的计划经济痕迹，从而直接导致证券市场的制度架构中存在较为浓厚的非市场特征。从长远发展来看，为了使我国资本市场更好地符合市场经济的内在规律，提高中国资本市场迎接国际化挑战的能力，我们需要在“奠基阶段”之后的“市场化阶段”中通过理念创新、制度创新和工具创新，大力推进中国资本市场的市场化水平，消除过去形成的非市场化色彩，并最终在“国际化阶段”实现与国际资本市场的充分接轨。只有完成了这一国际化进程之后，我们的资本市场才真正与世界市场融为一体，成为国际资本市场的有机组成部分。

　　合法投资者可以自由地进入和退出一种金融产品的市场，是该市场进行市场化运作的重要基础。分割状态下的B股市场是我国资本市场十年奠基阶段最大的历史遗留问题之一，体现出明显的非市场化色彩，这种人为的分割已经不适应目前中国资本市场的发展状况和市场化进程的内在要求。

　　3、难以胜任我国资本市场国际化桥梁的角色

　　最初考虑设立B股市场的一个重要初衷，是希望将B股市场作为我国资本市场国际化的桥梁，实现吸引外资和建设离岸金融市场的目的。但是从实践效果来看，这一初衷没有很好实现。在B股市场十年演进过程中，投资者分布格局已经发生了根本性的变化。在创建初期，境外机构投资者在B股市场中占有举足轻重的地位。但是近些年来，由于价格低迷、流动性极差，境外投资者纷纷退出B股市场。以1998、1999年的东南亚金融危机为转折，境外各机构投资者纷纷减持包括B股在内的亚洲股票，与此同时，日益膨胀的境内居民外汇储蓄纷纷绕过监管，通过各种途径违规进入B股市场。这些情况导致目前的B股市场在事实上已经成为以境内投资者为主体的市场，吸引境外投资者投资于中国市场的目的无法实现。而建立离岸金融市场的基本要求是既要为投资者提供低税率的环境，同时也要为投资者提供很多其他投资条件上的优惠和自由。反观我国B股市场，不仅没有税收上的优惠，交易成本反而远远高出其他证券市场，在1999年6月1日B股交易印花税由4%。下调为3%。以前，B股完成买卖双边交易的费用(包括手续费和印花税)为成交金额的2%，远高于美、英、日等发达国家的1%，也比当前1.5%的A股双边交易手续费高出30%。即使在已经下调有关税费之后，目前B股双边交易手续费用依然高达1.62%左右。现行沪市B股交易费用情况为：(1)佣金，按成交金额的0.43%计收；(2)印花税，按成交金额的0.3%计收；(3)结算费，按成交金额的0.05%计收；(4)交易经手费和证管费，分别按成交金额的0.0255%和0.045%计收。深市B股交易费用情况为：(1)经纪佣金，为成交金额的0.43%；(2)印花税，为成交金额的0.3%；(3)交易规费，为成交金额的0.0346%，其中交易经手费为0.03%，主管机关规费为0.0046%；(4)结算费，为成交金额的0.05%(上限为500港元)；(5)深圳证券结算公司按50港元／笔收取B股转托管费，没有体现出任何优惠之处。同时，B股市场对投资人的投资资格存在诸多限制，对市场行为也有较多管制，所有这些限制条件都使其无法发挥离岸金融市场的功能。总之，存在诸多问题的B股市场难以胜任中国资本市场国际化桥梁的角色。

　　向境内自然人开放B股市场的政策效应分析

　　1、意义和背景

　　1999年以来，监管部门为了规范和发展B股市场，相继推出了多项政策措施，主要包括：允许多种所有制企业在B股市场上市，允许B股上市公司通过发行A股解决再融资问题，允许B股非上市外资股上市流通，开通即时成交回报(T+0回转交易)，降低交易结算费用，缩小申报价位最小变动单位等。这些政策措施对B股上市公司基本面和B股市场的流动性都起到了积极的作用，有助于B股股价的理性回升和市场流动性的提高。我国B股市场也由此进入了一个持续近两年时间(1999年3月至2001年2月)的恢复性上升期。尤其是在过去的一年里，我国B股市场价格指数的涨幅列全球第一。其中，上证B股指数从2000年1月份收盘的40.72点上涨至2001年1月份收盘的85.57点，上涨幅度110.14%；深圳成份B股指数2000年1月份收盘于88.38点，2001年1月份收于136.27点，上涨幅度54.19%。B股市场的积极变化为推出允许境内居民投资于B股市场的政策奠定了基础。

　　B股市场对境内居民开放是中国资本市场逐步走向开放、统一，实现市场化和国际化的一个重要步骤。B股市场在其建立之初有其必然性，当时是想绕过资本项目下外汇不可自由兑换的障碍，建立一种既能吸引境外投资者，又能为国内企业开辟一条引进外资的渠道。从10年发展历程看，B股市场较好地满足了我国资本市场特定发展阶段的需要，在特定历史条件下促进了我国资本市场的国际化进程。但是由于当初设立B股市场的出发点在今天已发生了重要变化，中国利用外资的途径得到进一步拓展，B股市场对外融资占中国利用外资的比重已经很小。在我国资本市场已经基本完成10年奠基任务，正在实现市场化、国际化的历史背景下，有必要通过理念创新、制度创新、工具创新逐步规范和发展B股市场，解决B股市场存在的诸多问题，从而为建立统一、规范的资本市场创造条件。

　　允许境内居民投资于B股市场的另一个积极意义是有助于真正发挥B股市场作为整个中国资本市场国际化窗口的作用。在我国的资本市场还没有开放的情况下，通过这个窗口可以使国内上市公司和监管当局初步体会一下具有国际化背景的市场是如何运作、如何监管的。同时这一政策的实施也有助于激活B股市场，使B股股价回归到一个比较合理的价位。总体而言，与A股市场相比，B股的股价是被低估了的。当然这里有很多客观原因，比如说，B股市场流动性差、规模小、境外投资者对上市公司信息披露质量心存疑虑等。允许境内居民投资于B股市场的政策会缩小A、B股之间的价格差，但是在短期内不可能使B股市场价格水平与A股市场价格水平完全一致。由于这个市场仍然与A股市场相对分割，尚不允许境内机构投资者投资B股，资本项目下人民币不能自由兑换，以及境内人民币存款和外汇存款利率之间存在较大差异等原因，虽然两个市场的价格差距将缩小，但是很难达到完全一致。

　　2、对居民外币金融资产结构的影响

　　允许境内居民投资于B股市场将会对拥有外汇的居民金融资产结构产生一定的影响。中国人民银行统计数据显示，截至2001年1月底，我国境内中资金融机构各项外汇存款余额1300.7亿美元，其中企业外汇存款余额为458.5亿美元，居民外汇储蓄存款余额749.3亿美元。在此项政策出台之前，合法拥有外汇的居民一直缺乏进行投资的有效渠道，只能将外汇存在商业银行里收取固定利息收入或者以现金形式存在。允许境内居民投资于B股市场，将引导居民储蓄更有效地转化为投资。

　　具体而言，允许境内居民投资于B股，会对拥有外汇收入或储蓄的居民的金融资产选择行为产生如下一些影响：

　　第一，对居民外汇存款存量部分产生的影响有限。存量外汇存款在居民金融资产总量中所占比例将有所降低，但是其绝对数量仍将持续增长，而以B股形式持有的证券化资产所占比例将上升。

　　第二，对居民外汇存款的增量部分将产生较大影响。在居民增量外汇存款中将会有较大的比例用于购买B股。

　　第三，对于已经入市投资于A股而同时又拥有外汇存款的居民而言，在其金融资产结构中B股比例的上升将尤为明显。

　　总之，在允许投资于B股市场后，我国境内居民外汇存款上涨速度会有所减缓，外汇储蓄的增量部分将会更多地进入B股市场，但对存量部分影响不会太大。

　　3、对人民币汇率和银行外币业务的影响

　　总体而言，允许境内居民投资于B股市场对我国人民币汇率会产生一定影响，但影响有限。由于B股市场价格长期低迷，存在较大的上涨空间，投资利润率相对较高。表2显示了上海A、B股市场之间的市盈率水平和换手率水平的差异。数据显示，在此项政策出台之前上海A股的平均市盈率水平是B股的2.45倍，深圳A、B股之间的市盈率水平相差更高达4.43倍。如此巨大的市场价格差会吸引相当多的人投资于B股市场，这在一定程度上会刺激黑市“汇率”上涨，对正常的人民币汇率会产生一定的压力。这种情况在政策公布后的初期阶段表现得尤为明显。从长期来看，对人民币汇率虽然会有一定压力，但不会十分明显。

　　首先，居民不能进入外汇公开市场，无法影响正常的外汇决定机制。虽然由于套利机会的存在，可能会有部分机构进行套汇操作，但是在外汇管理当局的严格管理下，这种违规交易的数量和影响都是非常有限的。

　　其次，按照中国证监会的有关规定，2001年6月1日以前，只允许境内居民个人使用在2001年2月19日前已经存入境内商业银行的现汇存款和外币现钞存款从事B股交易，即强调“合法外汇收入”这一重要概念。这种对外汇来源的严格管理措施将有效抑制外汇黑市交易。

　　最后，我国境内居民外汇储蓄余额已经达到749.3亿美元，而B股的流通市值只有60亿——80亿美元，对外汇供求关系不会产生根本性的影响。

　　对于境内中资商业银行而言，由于我国现行《证券法》规定，客户保证金必须存到指定商业银行，因此该项政策实施后，商业银行外汇储蓄总额不会有太大的变化，变化的只是储蓄主体结构。也就是说，由居民个人的外汇储蓄变为证券公司用于B股市场买卖结算的外汇存款。这种银行负债业务结构上的变化，会对银行外币资产业务的开展产生一定的影响。

　　允许境内居民投资于B股市场的政策对我国证券监管水平提出了新的挑战。在原先只允许境外投资者投资B股市场的模式下，监管部门就已经面对国际投资者的考验，今后由于境内、境外的投资者混合在一起，再加上外汇管理、交易、结算的难度增加，监管难度无疑将会进一步加大。当然，我们应当一分为二地看待这个问题。正是由于今后的B股市场将对监管水平提出更高的要求，这将有助于我国证券、外汇监管部门开始熟悉复杂的国际化背景之下的资本市场运作特点，为今后中国资本市场的国际化打下基础。

　　如何进一步规范和发展我国B股市场的理论思考

　　在此项政策出台前，理论研究界为B股市场问题的最终解决设计过两条主要途径：一是通过一段时间的磨合后，采取一定的措施来实现它与A股市场的合并；第二条途径是在符合香港联交所上市标准、遵守其上市承诺、履行其上市义务的前提下，将B股逐步改造成H股。从允许境内居民投资于B股市场政策的出台分析，A股和B股最终合并的方向已趋明显。

　　A、B股市场如何实现合并，是一个需要认真分析的重大问题。两个市场合并方案的设计必须首先考虑到由于发行体制的差异，A、B股市场的股东在原始股份的取得上有高达3至4倍的差异。如果无视这种巨大差异，将两种股票按照“1：1”的比例简单合并，将造成对A股股东利益的损害，并对市场稳定产生极大压力。此外，A、B股流通价格之间的差距在B股向境内居民开放之后虽然缩小，但是将依然存在，这也是设计A、B股市场合并方案时必须考虑的重要因素。

　　考虑到原始股份获取和二级市场流通价格上存在的差异，将B股股票按照一定的系数折扣缩股后再与A股合并是一条可以考虑的途径。但是，先折扣缩股再合并的做法又会遇到法律上的障碍。我国现行1994年7月1日起实施的《公司法》对缩股的限制较多。纵览《公司法》，可行的缩股方案只有一种，即根据《公司法》第一百四十九条规定“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在10日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记，并公告实施股份回购注销。因此，设计A、B股市场的合并方案是一个非常复杂的问题。既要考虑到两个市场特殊的历史背景、价格差异，又要顾及法律限制。只有在综合考虑上述诸多因素的基础上，才能设计出在中国具有一定现实性，并且具有较强可操作性的合并方案。

　　展望今后B股市场进一步规范和发展的道路，将首先取决于管理层对该市场最终处理模式的选择。如果决定在一个阶段的运作后，按照简单的“1：1”比例将B股与A股合并的话，就需要进一步引入新的投资者，尤其是机构投资者，例如建立中外合作基金投资于B股市场、允许境内法人和机构投资者投资于B股市场等。由于B股市场规模较小，进一步扩大投资者队伍会带来B股价格的较快上涨，这样才能最终消弥两个市场的价格差异，为“1：1，方式的合并打下基础。

　　但是前已述及，A、B股之间按照“1：1”的比例简单合并有违公平原则，伤害了A股股东的利益，会对市场稳定产生极大压力。并且在人民币存款低利率、外汇存款高利率的背景下，B股市场市盈率达到与A股市场相同的水平将意味着更大的股价泡沫，这将不利于整个证券市场的健康发展并隐含着较高的金融风险。

　　如果管理层在A、B股合并的思路上，考虑到二者之间在历史成本和流通价格上的差异，决定将B股折扣缩股后再与A股合并的话，在两个市场最终合并之前再为B股市场引入更多新的投资者就没有太大必要。因为那将在高外汇存款利率和小市场容量背景下制造出过高的股价泡沫。在A、B股合并以及国有股减持等重大改革模式的设计上，要切实保护市场参与各方都能受益。而采取系数折扣的方法将A、B股合并，能有效改善上市公司的股权结构，实现股本消肿，最终促进上市公司业绩的改善，实现市场各方受益的目标。

　　展望未来，A、B股最终合并的时间进程是与我国资本市场国际化的进程联系在一起的。在现行外汇管理体制没有发生根本性变革的情况下，预言A、B股合并的具体时间是很困难的。在将来人民币实现资本项目下的自由兑换，境外投资者也可以自由投资于A股市场的时候，A、B股市场合并的条件也就自然成熟了。

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