华泰证券/郭春燕

　　重新恢复B股市场对外资的吸引力被普遍认为是B股开放政策的初衷之一，因此开放后相关B股上市公司外资大股东持股比例的变化，就成为衡量开放政策是否达到预期效果的一个重要指标。2月19日B股开放以来，通过公开信息公布的外资大股东(主要是获准流通的外资法人股股东)减持所持B股的案例并不鲜见，比如深中集B、粤高速B以及江铃B等均在期间内发 布过外资股东减持数量超过总股本的5%的公告。而随着2001年度中期报告的陆续公布，通过“主要股东持股情况的介绍”，我们可以发现B股上市公司2001年上半年前十大股东中外资大股东的数量和持股比例均发生了大幅减少现象，开放政策所想达到的重新恢复B股市场对境外资金吸引力的目标显然在这一点上得到的是相反的佐证。境外投资者，尤其是持股比例较大的机构投资者，在2001年上半年B股市场拜政策所赐进入前所未有的火爆期的背景下，所做出的选择仍是——群体离场。这对于开放政策所想达到的预期目标来说，显然是一个令人遗憾却又不容回避的事实，本文拟探究这种现象产生的根源，并探讨其中的对策，以求对我国B股市场的发展给予更多的思索。从股东持股情况看开放后的B股市场

　　中期报告数据正好反映了市场在开放后最活跃、最繁荣的一段时间，境内、外投资者所做出的不同的投资选择。

　　对比2000年年报数据，2001年中期报告所披露的前十大股东持股数量直接反映了2001年上半年在B股市场实施了开放政策的背景下外资大股东的持股动向。

　　我国B股市场原先的投资者限于——“外国的、定居国外的、港澳台地区的自然人和法人”，其原始股的发行又是以对境外机构投资者私募的方式进行，因此B股的投资主体集中在境外的机构投资者。在92年设立之初，境外投资者确曾对中国B股表现出了极大的兴趣与参与热情，当时有不少对中国资本市场充满热情和信心的外国资金出于战略投资的目的进入B股市场，并且还有相当一部分作为外资发起人参与设立了有关的B股上市公司比如联华B、耀皮B以及深中集B、小天鹅B等。但其后B股市场长达10年滞缓低迷的发展历程显然为这部分境外资金所始料未及。与整个市场萎缩停顿的发展状况相伴随的就是境外资金对这个市场投资兴趣的逐步丧失，并在策略上采取的是逐步退出，甚至是割肉离场。有关数据表明截止2000年底，境外大股东持股比例仅剩一成多。

　　在此背景下，管理层在2001年初采取了对境内投资者开放B股市场的政策，其初衷显然是要通过对境内投资者的引入，增强市场流通性和交易活力，从而达到重新吸引境外资金的目的。从上半年的情况看，二级市场经历了前所未有的大起大落和大喜大悲。在整体效果上，市场交投显得空前活跃，B股不再是一个悄无声息、无人关注的市场，以上海B股为例，从2月19日的83.6点上涨到6月1日的241.46点，高达189%的涨幅，所用时间才4个月不到，日均交易量与交易金额超过低迷年份的月度数据。出于对管理层发展这一市场的乐观预期，境内投资者表现出了空前的投资热情，2001年2月份一个月的开户数量超过了前10年的总和，市场火爆程度说是全球瞩目绝非夸张。但是就在境内投资者大规模合法涌入造就眩目繁荣的同时，传来的却是境外机构投资者大规模悄然撤退的脚步声。中期报告数据正好反映了市场在开放后最活跃、最繁荣的一段时间，境内、外投资者所做出的不同的投资选择，在相当程度上反映了B股开放政策的阶段性效果：投资者结构境内化、散户化。

　　B股上市公司股东持股动向分析

　　根据我们对已经公布中报的B股上市公司2001年中期报告的考察，并结合对应的2000年年报进行对比分析，可以看出在2001年上半年B股上市公司的股东结构发生了重大变化：

　　一、外资大股东胜利大逃亡。B股开放政策并没有遏止住境外机构投资者的撤退步伐，更谈不上吸引新的境外投资力量，反而是投资者境内化趋势蔓延。

　　2000年年报显示，尽管整体而言，外资股东已所剩不多，但仍尚有近2成的公司外资大股东的持股比例在20%以上。比例较高的主要集中在两类公司，一是有外资法人股的公司如茉织B高达54.84%，深华发B、大江B、中集B等也均在40%以上；二是有战略投资者的公司如华新B(27.8%)、江铃B(36.13%)以及长安B(15.34%)等。从已经公布中报的公司情况看，2001年上半年九成以上的外资大股东有减持的举动(其中包括已获准流通的外资法人股)，平均减持比例超过四成。减持幅度较大的有邮通B(6.27%→0.39%)、锦港B(3.68%→0.39%)、杭汽轮B(23.51%→2.71%)等(我们在附表1列出了部分减持幅度超过六成的公司)。在外资大股东整体减持的趋势下，还有两个现象值得关注，一是前十大股东中境外机构投资者数量大幅减少的趋势未有改变，有的甚至已在2001年上半年悉数离场，比如汇丽B股原有的4家境外机构已经全部退出前十大股东之列，而茉织B也由6家减少到2家；二是个人投资者(几乎都是华人投资者，包括境内自然人)在前十大股东中占据的位置增多，比如凌云B原十大股东中的2家境外机构也已退出，取而代之的是5个中文名的个人投资者。由此可见，开放政策并没有遏止住境外机构投资者的撤退步伐，更谈不上吸引新的境外投资力量，反而是投资者境内化趋势蔓延。

　　二、境内投资者被套在高岗上。与外资大股东的持股比例急剧下降，境外机构投资者户数也大幅减少这一现象相对应的则是股东总人数的急剧膨胀和持股数量的小额化。

　　从2000年年报数据看，绝大多数B股公司披露了B股股东人数情况，除了少数股本较大的公司如东电B、陆家B等股东人数较多外(分别达到18251户和19560户)，1万户以上的寥寥无几，1万户以下的占了九成多，并且4000户以下的占了四成多，平均起来，2000年底B股上市公司的B股股东人数不超过5500户。其中茉织B股东数最少，仅有616户，另外杭汽轮B、联华B、帝贤B、雷伊B、深本实B等均不足2000户。

　　从2001年的中报公布情况看，也有不少公司对截止到6月30日的股东人数情况进行了披露，相比2000年底出现急剧膨胀的现象非常突出，附表2列出了对两个数据均有所披露的部分公司，平均膨胀倍数超过3倍。其中杭汽轮的股东人数膨胀了9.27倍，从1198户增加到了12306户；山航则从3379户增加到22622户，膨胀了5.69倍。股东人数的大幅增加主要原因显然是由于开放政策后境内投资者的迅速增多。持股结构也由此大大分散，比如凯马B股2000年底的人均持股超过37000股，到2001年6月30日尚不足7000股；再如上柴B股2000年底人均持股33000多股，2001年中期才6600多股，整个市场的散户化趋势由此可得佐证。

　　同时目前深沪B股指数相对上半年的最高点，均有30%以上的跌幅。这些在上半年开放政策后入市的境内散户们，无疑已经成为山顶上等待解放的套牢者。开放政策阶段性效果出现偏差的深层原因

　　从前面的论述，我们可以看出，尽管开放政策实施前后市场的活跃程度有天渊之别，但境外投资者尤其是机构投资者的离场趋势并没有得到根本性的扭转，反有加速之势。换句话说，纵使市场活跃了，增添了新的投资与获利的机会，境外资金参与的兴致也不大。如果说是开放后的巨大涨幅让境外机构选择了套现离场的话，那么开放政策所提供给B股市场的投资魅力，在其同时所提供的投机暴利机会面前，就显得多么渺小与不堪一提。尽管在上半年相当多的境外机构本着看好中国经济发展的角度，对B股发展前景给予了相当乐观的预期，但是这种在看多的同时却不做多的深层原因更令人思索。从整体情况看，B股投资者的境内化、散户化趋势日益严重，这应绝非是开放政策所想达到的效果。目前B股的后续发展政策处于停顿期，诸如IPO等措施都无从推出，显然与开放政策效果出现了偏差有关。那么，探究这种偏差的深层原因并思考相应的对策，对于B股的后续发展就显得相当重要。

　　一、市场的“政策市”特征突出，使得境外资金将政策风险视为投资的重要考量因素。B股的开放政策更象一只风险探测气球，走一步看一步的意味很强。参与者在享受巨大获利机会的同时，同样要承受政策机遇的风险成本。大多境外机构经历过B股发展的最低迷阶段，上半年的涨幅已经远远超过了其获利预期，进一步的获利机会已被其认为不值得再去承受相应的政策性风险，两相权衡，外资大股东必然选择及时锁定既得利益。另外由于历史性原因形成的流通与非流通股的区别，B股市场同样存在，这远非没有遭遇过此等遗留杂症的境外机构投资者所能够理解，出于对中国国情缺乏全面而深刻的了解，其对解决国有股、法人股问题的政策预见能力更低，由此形成更大的投资不确定性。

　　对此，我们认为一方面种种不规范现象的存在严重影响着境外资金对B股市场投资信心的重新恢复；另一方面市场发展政策的制定应该注重稳定性、规划性和可预见性，应尽量降低投资者所承受的制度性风险。

　　二、上市公司基本面并没有因为开放政策而得到实质性的改变。这两年虽然也有一些公司业绩有起色，前景可圈点，但是B股上市公司的整体业绩不佳的状态一直未有根本改变，平均净资产收益率水平偏低，一些公司甚至从上市后业绩就逐年下滑。外资大股东面对的一边是毫无起色甚至比股市低迷期时更差的公司业绩，另一边则是二级市场节节飙升的价格，在已经对公司失去长期投资兴趣的情况下，作出套现离场的决策并不难以理解。从已经公布中报的公司情况看，减持幅度较大的公司经营业绩难如人意的现象就比较普遍，这不能不说是外资持股动向的又一主要考量因素。

　　而也正是市盈率的高企，使得2001年上半年一部分境外机构尽管被B股市场的火爆交投所吸引，开始关注这个市场，但多采取的是观望而非实际参与其中。从一些较大的境外投资机构的投资取向看，B股公司的业绩显然不足以支撑其在二级市场的价格表现，B股被列为其投资标的的条件并没有因为二级市场流通性与交易活跃性的改善而得到满足，上市公司的经营质量是其对B股产生兴趣与迈出行动步伐之间的重大障碍。

　　另外，近年来，中国股市在加强监管过程中暴露出的一系列上市公司虚假包装、业绩造假现象使得上市公司业绩的整体可信度降低。境外资金价值评判体系对中国上市公司难以发挥用场。应对之策

　　一、我们认为整治上市公司治理结构，提升公司经营业绩方为吸引境外资金的根本策略。并且我们相信一些通过实质性资产重组，业绩得到改善；以及在加入WTO以后，对外资企业迅速渗透中国市场能够起到战略作用的公司，将会首先受到外资的青睐。并且这种吸引力将不仅是限于短期市场收益，更多的则会是在于一种长期的战略投资目的。

　　在今年中报中外资大股东持股比例不减反增的情况虽凤毛麟角却也不是绝无仅有。在外资大股东纷纷减持的大潮中，也有逆势而动者(见附表3)。此类公司数量虽少，增持比例也有限，但反映的一种外资投资取向却不可忽视。比如耀皮B股的第一大股东、也是其外资法人股的皮尔金顿国际控股公司持股数量就从8385.62 万股增加到9250.71万股，比例由原先的17.2%增加到18.98%，并且其中的一部分还是从流通市场购入；深万科B第二大股东CREDIT LY0NNAIS

　　SECURITIES ASIA) LTD也在2001年上半年增持了0.05%；再如海立B股(原冰箱B)前十大股东尽管变换不少，但总体而言外资大股东的持股比例由2000年底的2.36%增加到了2.61%。并且还有一些境外机构是在2001年上半年新进入一些公司的前十大股东之列的，比如海欣B股上半年在原先的2家外资大股东基础上就又新添了一家日本NAITO SECURITIES CO，.LTD，整个外资机构投资者持股比例由此上升了0.47%。境外机构增持的具体原因是出于战略投资角度还是二级市场运作角度尽管无从得知，但就这几家B股公司来看，倒是有两个共同的特征：一是从历史情况看，均是曾在B股市场刚成立时上市的比较老牌的、曾经业绩相当不错、受过境外资金追捧、有过出色市场表现的公司；二是从现实情况看，2000年以来的经营业绩均比较突出，发展前景预期良好(颇有点老树发新芽的味道)。比如其中的耀皮B曾是一个老牌的绩优公司，主营平板玻璃、建筑玻璃等，一度遭遇过业绩大幅滑坡，得益于市场形势的改善，公司在2000年获得了重大转机，当年净利润较上一年度增加了64.17%，每股收益也由0.193元上升到了0.310元。2001年中报显示，公司在2001 上半年继续保持了良好的发展势头，主营业务利润与净利润分别同比增长43.19%和40.52%；再看海立B股，是一家典型的通过重大重组，重新获得发展活力的老牌上海公司，在2001年上半年主营业务收入和净利润同比增长分别高达74.85%和215.5%，实现每股收益0.31元，远超过2000年全年0.176的业绩；还有主营房地产业务的深万科B上半年业绩也可圈可点，主营业务利润与净利润分别增长了67.3%与50.2%，每股收益达到0.27元。

　　二、完善信息披露、加强推介引导。B股发展至今，无论是开放前后，对其感兴趣的投资者基本上是华人居多，机构投资者的地域分布上也基本上集中在东南亚以及我国的香港地区，而全球其他范围(比如欧美地区等)的投资者则甚寡。另外不容忽视的是，B股的开放政策从目前看，更多的是吸引了一部分从短线炒作角度参与的游资(这也是B股市场上半年大起大落的重要原因之一)，而立足于理性投资的参与者则很少，这不能不让人深思。我们认为B股的市场推介力度太小，或者是几乎没有，发展的政策意图与趋向很难被境外投资者深入了解，是导致“投机机会”成为B股对内开放政策代言词的原因之一。再加上上市公司的有关信息披露渠道少，信息披露不规范，境外投资者难以及时获得公司基本面变化的信息，影响其投资决策的做出。目前外国媒体包括香港的媒体，对中国B股有所提及的多是关于二级市场表现的，而中国B股自身也缺少一个向境外投资者进行政策面、基本面全面推介的渠道，上市公司也未能主动地以国际标准督促自身经营、完善信息披露，从而自我提升对外资的吸引力。

　　日前有关于尝试让三资企业代理中国B股的信息，并有消息提及交行新加坡分行与海通证券达成B股交易的代理协议后，正向新加坡金管局申请代理在新加坡代理买卖中国大陆的B股。我们认为这种措施是否已有实质实施或是效果如何都不重要，它至少反映了增强B股对外资吸引力的一种思路，那就是“走出去，引进来”。

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