华泰证券/校坚

　　一、B股市场面临的问题

　　1、功能和定位：看似清晰，实则模糊

　　我国B股市场从开设之初到现在，其功能与定位经历了清晰 模糊 看似清晰实则模糊的过程。

　　B股市场设立之初，国家发展B股市场的直接目的在于通过发行“境内外资股”筹集外资，即作为一种吸引外资的工具，其角色定位较为清晰。1993年之后，随着国内公司海外上市进程的加快，B股市场的酬资功能日趋萎缩，境外投资者对B股市场的投资热情递减，B股股价普遍偏低，其扩容速度远不如同期的A股市场。B股市场最初的角色定位 筹措外资的工具，在其功能缺损的事实以及日益发展的国内国际形势不断冲击下，变得日趋模糊了。

　　B股市场对境内个人投资者的开放以后，交投空前活跃，股指持续攀升。这一事实解决了多年以来B股市场低迷的问题。随后，一些政府部门的权威人士以及部分学者纷纷指出，与A股合并是B股市场未来发展的必然。从这些情况来看，B股市场的功能与定位似乎越来越明朗了，其实不然。

　　首先，B股市场原有的筹资功能在新的形势下受到了来自A股市场对外开放的挑战和冲击。随着我国入世期限的日益临近，我国证券市场的对外开放也逐步加快。今年5月，在香港财富论坛上，江泽民同志和证监会主席周小川发表讲话，指出了A股市场将逐步对境内外资企业开放的发展计划。7月初，外经贸部发出通知，就外资企业上市的问题作了原则性的规定。这一切表明，原先只能在境内B股市场上市的外资企业又多了一条筹资的渠道，和当初H股、红筹股的兴起类似，B股市场的筹资功能必然会因此受到更大的冲击。

　　其次，B股市场应有的功能还没有得到正常发挥，其具体定位暂时还无法确立。B股市场的功能在目前的形势下应该包括：原有的筹措外资的功能；合理配置资源、充分利用境内居民外汇储蓄的功能；作为我国资本市场进一步改革开放的窗口或试验田的功能。B股市场对境内居民开放以来，其市场进一步扩容还没有真正展开，其他相关的改革措施尚没有出台，在这种情况下，B股市场的实际或潜在的功能如何，都无法得到确认和验证。

　　再次，B股市场的未来走向及其近期的角色定位目前尚不明朗。对于B股市场的未来走向，目前较为普遍的看法是：与A股合并，从B股二级市场的股价表现来看，也基本上是以A股市场为参照的。但是A、B股合并还只是对未来政策的预期，由于我国的外汇管制和证券市场的全面对外开放不可能在短期内实现，所以，A、B股的合并还是相对遥远的事情。且究竟是否合并怎样合并还要取决于A、B股市场未来的发展状况及未来国际、国内政治经济等多方面的因素。卡尔·波普说：“如果有不断增长的人类知识这回事，那么我们今天就不可能预先知道我们明天才会知道的事情。”另外，对于B股市场近期的角色定位现在还难以确立。目前，由于国有股减持、开放式基金、创业板等诸多问题较之B股市场而言要相对重要和紧迫一些，在谋求政府决策偏好的相互博奕中，B股市场只能处于劣势地位，决策层还未能给出一个明确的勾画。所以，从现实情况来看，对B股市场的未来及近期发展到底采取怎样的定位，目前还比较模糊。

　　2、系统性风险：有增无减，隐患重重

　　B股市场的对内开放，必然会导致市场齐涨齐落的系统性风险加大。从今年2月28日恢复交易至3月初，深沪B股连续多个交易日出现所有股票全部涨停的现象，而宰月1日之后，换手率明显降低，连续多个交易日出现个股齐跌的现象，近期，大部分个股成交情况甚至已接近2月19日以前的水平。其系统性风险较对内开放之前明显放大，与A股市场相比有过之而无不及。

　　首先，B股市场投资者构成的单一化导致其系统性风险加大。目前的B股市场已由最初境外机构投资者为主的市场变为个人投资者占99%的典型的散户市场。散户市场最典型的特征是其市场预期的同构。由于上市公司及市场信息的不对称性，个人投资者在进行股票交易时带有较大的盲目性和非理性，其对市场的预期大致趋于相同，所以，极易出现股指上扬时个股成交放大，而股指下跌时个股成交萎缩的现象。从增加了市场整体的不稳定性。

　　其次，B股市场交易品种的单一化堵塞了其系统性风险的释放渠道。目前B股市场的交易品种仅限于股票，没有任何可供选择的其他交易品种，更没有股指期货、股票期权等证券衍生品种。在股指低迷、个股普跌的情况下，投资者没有任何对冲机制可以释放风险。

　　再次，B股市场交易结算制度的缺陷加大了个股交易的潜在风险，成为B股市场系统性风险发生的隐患。第一，B股市场采用T+0回转交易制度，一些有意违规者比较容易利用回转交易来操纵股价，加大市场投机气氛；第二，B股采用T+3交收结算制度，这就存在“在途股份”的问题，使得监控系统无法及时、准确地掌握投资者动态持股情况，在一定程度上影响对B股交易的实时监控，加大了个股被恶意操纵的市场风险。第三，B股的资金结算是由各清算银行进行的，市场监管部门无法即时监控各席位的清算头寸情况，从而无法防范B股各交易席位的买空卖空行为，这无疑加大了B股市场的资金结算风险。

　　3、涉外监管：鲜有先例，几近空白

　　证监会提出，今年是证券市场的监管年，然而，从已有的监管举措来看，证监会所谓的监管主要有二个侧重点：一是在监管对象的选择上，主要侧重于A股市场的监管，B股市场次之；二是在B股市场的监管范围方面，则主要侧重于境内交易的监管，涉外监管次之。实际上，并非监管层有意偏袒境外投资者，之所以造成这种内严外松的不平等现象，是因为B股市场的涉外监管存在一系列亟待解决的问题，实施起来相当困难。

　　首先是涉外监管的法律冲突问题。B股市场的涉外监管中，由于参与B股交易的部分投资者、中介机构、清算银行等存在一定的涉外因素，因此，对于同一主体或其行为，可能同时适用我国和他国(或地区)的法律，如果二者对某一具体问题的规定不同，便会导致B股涉外监管中的法律冲突。例如，香港的代理人公司可以同时代理多个投资者，并以自己的名义进行证券交易，这就可能导致代理人公司超标准持股而实际每一个投资者的持股都在法定限额以下的情况。如果依据我国的法律，代理人公司的行为应属于违规。如果适用香港特区的法律，则完全是合法合规的。

　　对于B股交易涉外监管中存在的法律冲突，目前我国还没有专门的冲突法规范对此作出明确的规定。在涉外监管过程中，一旦发生我国相关法律法规与他国(地区)法律之间的冲突，将会无法可依，从而导致法律适用上的混乱。

　　其次是涉外监管的合作问题。由于行政权和司法权没有域外效力，我国执法机关无法在境外直接进行涉外案件的查处与执行，必须通过当地行政、司法机关的协助才能进行。中国证监会自成立以来，已与美国、新加坡、澳大利亚、英国、日本、马来西亚、巴西、乌克兰、法国、卢森堡等10个国家的证券监管机构签订了监管合作备忘录。另外，中国证监会于1995年成为国际证券监管委员会组织(ISOCO)的正式会员，上交所和深交所是其附属会员。ISOCO能够促成会员间的合作与协调，由其通过的协议、标准与准则往往能够得到成员国的共同认可和遵守。这也为B股市场的涉外监管创造了良好的国际条件。

　　但是，由于监管合作备忘录仅是双方就某些特定情形所作的合作意向声明，缺乏法律约束力，内容上主要针对内幕交易，而对涉及境外违规行为的协助调查与处理等事项往往只是原则性的约定，缺乏可操作性。加之，目前与我国建立监管合作关系的只是部分国家，国际上还有一些政治上反华的国家以及一些与我国无外交关系的国家，如维津群岛、百慕大群岛的一些岛国，我们无法要求这些国家和地区协助查处违法违规者。该类国家或地区很可能会成为B股交易涉外监管中的“盲点”。

　　再次是涉外监管的执行问题。对案件的调查和处理，最终都必须付诸执行。对于某些涉外违规案件，如果相关处理决定或裁决的执行会损害他国(或地区)当事人的利益，则该国(或地区)的监管机构不予配合，很可能会设定种种借口或障碍以搁置、阻挠涉外决定或裁决的执行。

　　二、问题存在的必然性及其相互之间的关系

　　B股市场上述问题的存在决非偶然，从B股市场的历史发展及其制度变迁的动因来看，上述问题有着一定的必然性和相互的关联性。

　　我国B股市场的产生、发展是完全由政府主导型的强制性制度变迁的产物，这就决定了B股市场在目前转型时期角色定位的模糊和各项制度缺陷存在的必然性。1992年2月28日深南波B股的上市，拉开了我国B股市场的发展的序幕，迄今为止不过九年多的时间。与A股市场有些不同的是，B股市场的产生和发展几乎完全是政府主导的产物。而A股市场在1990年正式设立之前，已有公开和半公开的股票发行与交易的存在，当时一大批股份公司、股票掮客、投资者、证券商、地方政府构成了股市产生发展的初级行动团体，从而推动了A股市场的设立。而B股市场则不然，由于外汇管制的存在，境内个人或机构无法从外资股市场的设立中获利，在政府推动之外，B股市场的设立基本没有太多利益团体的积极推动。当然，部分股份公司从筹资成本的角度考虑还是愿意国内设立这么一个市场的。但在H股、红筹股兴起以后，这种推动力就变得微乎其微了。新制度经济学通常假定，制度的创新或变迁总是各种行动团体在环境变化时，对成本和收益进行理性分析后，确认制度创新具有潜在利润后才负诸行动。而且制度创新由于现存法律、政策等方面的约束，往往有严重的时滞。而我国则不然，政府是B股市场主要的甚至是唯一的制度供给主体，强制性变迁是其制度变迁的主要形式。在经济转型时期，政府不可能等待市场对原有的制度慢慢消化吸收直至发现问题后再找出最佳的变革路径，而是在一开始就旨在引进发达国家已成熟的制度，加速转轨的过程，尽快以强制的方式形成市场经济的运行机制。这样强制性制度变迁往往会出现制度实施的不力，出现意愿制度供给和实际制度供给之间的不一致性。在今年2月19日之前，尽管B股市场的一些问题已经出现，国内对其变革的呼声较高，但是舆论仍然普遍认为，B股市场对境内投资者开放至少要三到五年的时间。而政府还是痛下决心开放B股，籍此活跃B股市场，满足上市公司再融资的需要。由于这一制度变迁来得太突然，B股市场其它相关制度还没有来得及作相应的变更。市场人士普遍认为需要三、五年之后才去考虑的问题一下子摆到了面前，这必然造成B股市场长期发展和近期定位的模糊。

　　同时，应该看到，B股市场的系统性风险以及其涉外监管的不力是B股市场发展过程中的历史遗留问题，出于活跃市场和吸引外资的目的，我国B股市场实施T+0回转交易制度，并对涉外监管问题处于相对忽视的地位。而在T+0回转交易制度下，由于资金和股份结算方面的难度明显加大，所以选择T+3日的股份和资金结算交收制度也是有其必然性的。

　　对于上述诸问题相互之间的关系，笔者认为，B股市场的定位是第一位的，属价值层面的范畴；而其系统性风险和涉外监管的问题则是第二位的，属制度和技术层面的范畴。制度的变革与市场的转型必须在明确的价值指引下进行，否则，会导致新旧制度之间的冲突以及制度本身的无法实施。所以，目前最为急迫的问题是：B股市场如何定位。在澄清这一点之后，即应该对B股市场相关制度作适当的变革，以逐步减少其系统性风险，加强其市场监管力度。

　　三、解决问题的思路与策略

　　1、B股市场如何定位？

　　B股市场功能的缺损与定位模糊早已引起理论和实务界的担忧，于是，从1994年起直至今，关于B股市场未来发展及入世以后如何定位的问题一直众说纷纭。较具代表性的观点有：1、在H股、红筹股等境外上市外资股已成为通过证券市场筹集外资的主力的情况下，B市场作为吸引外资的一种过渡形式，已基本上完成了历史使命，没有继续存在的必要；2、在境外发行H股、红筹股等“走出去”的做法，充其量只是证券融资的国际化，而非证券市场的国际化，B股市场应成为吸引境外股权资本的母市场，进而引导国内证券市场的国际化；3、B股市场的发展关键在于战略性功能再塑与整合，因此，将B股市场界定为“单一外币结算市场”，最终使其发展成为独特的中国离岸资本市场，就成为一种必然的选择；4、在加入WTO以后、人民币资本项目可自由兑换之后，B股市场作为“单一外币结算市场”，兼具资本市场与外汇市场的功能，其系统性风险远大于A股市场，这样，可满足部分投资者的对风险的需求偏好，从这个意义上讲，B股市场可独立于A股市场长期存在。

　　笔者认为，A、B股市场最终的合并是大势所趋。首先，A、B股市场分立前提正在或将要被逐步取消，在完全失去了其存续理由之后，A、B股市场的合并就是必然的选择。A、B股市场分立的重要理由之一是：国内企业(尤其是外资企业)筹措外资的需要。这一功能现在已基本为H股和红筹股所取代，随着A股市场逐步对外开放，境内外资公司在A股市场融资也将很快实现，A、B股市场分立的这一前提会逐步失去意义。A、B股市场分立的理由之二是：外汇管制的存在，以及外汇市场、股票市场管理上的便利。这一点是从技术操作层面给A、B股的合并出难题，但是，A、B的合并一定要以取消外汇管制为前提吗？在我国证券市场进一步开放以后，如果仿照台湾的做法，采取QFII(合资格的境外机构投资者)制度，逐步允许外国投资者购买A股，之后，B股可以象转配股那样直接合并到A股市场交易，也可以用换股的方式转换为A股，从而绕过了外汇管制的政策障碍。其次，从国外已有的经验来看，韩国、瑞士、新加坡等国家在其发展之初都曾有过内资股和外资股分立挂牌交易的历史，其最初目的大都也是出于为本国公司筹措外资的便利，但最终出于防止上市资源的浪费和节约成本，都纷纷与其内资股交易市场合并了。

　　如果以A、B股市场的最终合并为远期目标，那么在我国入世以后最初的几年内，B股市场将担当何种角色？对此，笔者认为有二条路径可供选择：1、在我国入世以后，B股市场应重新担负起证券市场对外开放的试验田的重任，在引入中外合资或外商独资的B股基金的同时，逐步允许外资公司、境外中资公司、外国公司在B股市场进行融资，从而引导中国证券市场的国际化；2、以A、B股市场的最终合并为导向，采取收缩战略，通过控制B股市场的进一步扩容以及股份回购等策略安排，将B股市场置于消极发展的地位，以减少合并以后对A股市场的冲击。

　　2、如何防范系统性风险？

　　B股市场系统性风险的防范有赖于其长期发展的目标及其近期角色定位。在A、B股市场合并的长期发展战略安排下，如果将B股市场的近期发展定位在“对外开放的试验田”这个层面，那么，其市场扩容以及投资者结构的变迁在所难免，在这种情况下，对B股市场系统性风险的防范显得非常重要，这不仅是B股市场今后一段时间内稳定发展的需要，同时作为“对外开放的试验田”，B股市场同时还担负着风险防范试验田的角色。只有在B股市场的系统性风险降至最低时才能尽量降低A、B股合并的摩擦成本。如果将B股市场近期的发展置于消极的地位，采取收缩战略，则B股市场的系统性风险虽然存在，其波及棉不会太大。但是，为了避免损失及完善证券市场的制度建设，使B股市场的尽量发挥其存在的价值，进一步防范B股市场的系统性风险同样显得非常必要。

　　针对B股市场的现状其风险防范采取以下措施：首先应侧重改进B股市场的投资者结构。在对深沪B股市场进一步扩容之后，赋予现有的证券投资基金投资B股资格作为试点，待条件成熟后可以设立中外合资或纯外资的基金管理公司，进而设立B股投资基金，增加B股市场机构投资者的比例。当然，在上述第二种思路下，可以不考虑B股市场的扩容，同时适当降低B股投资基金的投资限额。其次应改变B股市场投资品种单一的现状。以统一现行深沪B股交易结算货币、B股指数编制方式为前提，增加B股基金、B股股指期货等交易品种。再次，完善B股市场现行交易结算制度，取消T+0回转交易制度，进一步完善结算交收制度，将T+3结算交收制度改为T+1结算交收。

　　3、如何加强涉外监管？

　　由于B股市场对境内投资者开放前交投冷清，涉外违规事件几乎没有一起发生，在B股市场对境内投资者开放后，境外机构纷纷逢高减磅，获利了结，追加投资现象较少，涉外违规现象亦较少发生。另外，由于我国B股市场设立的重要目的便在于吸引外资，在境外资金不断回流的情况下过多的谈论涉外监管，似乎颇不明智，也不利于B股市场的进一步发展与活跃。所以，对于如何加强B股市场的涉外监管问题，目前的讨论相对较少。但是，入世以后，我国证券市场将加快对外开放的步伐，B股市场极有可能成为国际游资冲击的对象，因此，在入世之前讨论B股市场的涉外监管问题并非杞人忧天。

　　对B股市场涉外监管中存在的问题，最好是对症下药，可主要侧重于二个方面：一是立足于减少涉外监管中的法律冲突问题，主张在入世以后，通过吸收国外成熟市场的做法以及国际惯例，促进B股市场进一步与国际接轨，客观上减少法律冲突；同时加强冲突法的研究和制订，完善B股交易监管的法律和规则，解决B股交易涉外监管中的法律冲突问题，确保有法可依；二是立足于加强监管部门的国际合作，拓宽监管合作的范围与领域，建立多层次、全方位的合作模式。

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