MBO实战手册之建立游戏规则改变结构性缺陷

　　 第1页:《新财富》杂志：MBO实战手册 第2页:MBO实战手册之四大方式搭建收购主体 第3页:MBO实战手册之五种融资方案图解 第4页:MBO实战手册之信托六步攻克MBO融资难题 第5页:MBO实战手册之主要操作阶段分析 第6页:MBO实战手册之三种方式清偿收购资金 第7页:MBO实战手册之股权定价标准及定价程序 第8页:MBO实战手册之享受地方政策的风险规避措施 第9页:MBO实战手册之价值基础决定MBO成败 第10页:MBO实战手册之建立游戏规则改变结构性缺陷

　　现金流具有非特定的属性，不同来源的资金混同在一个企业中，是没有办法分清的。与其被动地、高成本低效率地堵塞MBO的资金来源，不如有预见性地疏导。 吴昊/文

　　中国的MBO市场存在诸多先天不足，主要体现为缺乏融资工具、国有股权定价机制的缺失、MBO后上市公司行为指导机制的缺乏等结构性缺陷。当前市场对MBO沸沸扬扬的议论，大多都根源于上述三个结构性缺陷，这些缺陷导致了各种寻租行为的出现，因此建立一套比较规范的游戏规则是MBO市场成熟并走向规范发展的前提。

　　融资工具缺乏导致金融市场与并购市场缺乏正常的互动渠道

　　国外MBO融资一般选择商业银行贷款(商业银行贷款一般需要公司提供资产抵押，大额贷款也有可能由数家商业银行组成辛迪加来提供)、保险公司或者专门进行风险资本投资或从事杠杆收购的合伙企业提供。其他资金以各种级别的次级债券形式，通过私募(针对养老金基金、保险公司、风险投资企业等)或者公开发行高收益率债券(即垃圾债券)来筹措。

　　但在我国，由于分业经营的金融格局，银行资金禁止流向股权类投资领域，其他金融工具(如股票、债券、信托)的品种、功能十分单一，审批程序也异常严格，所以建立支持渠道有如望梅止渴。但在公司并购过程中，收购方的融资是一种正常的市场需求，相关的金融工具(如信托凭证、债券或类别股份)也是资本市场成熟与否的重要标志。

　　虽然根据央行的《贷款通则》，银行资金严格禁止进入股权投资领域，但MBO中大多数资金是银行资金的“曲线救国”，因为从技术上是很容易突破的。现金流具有非特定的属性，不同来源的资金混同在一个企业中，是没有办法分清的。所以与其被动地、高成本低效率地堵塞，不如预见性地疏导。

　　2001年信托公司的重新登记与《信托法》的出台，让国内的投资银行和欲进行MBO的管理层十分振奋。但过去三年的时间让人们意识到信托这个“金融百宝箱”在其他机制、资源仍然匮乏的背景下处于单薄的境地，主要表现在信托计划发行风险大、融资成本高、信托公司表内资产(自有资产)和表外资产(信托财产)混同风险、信托公司与受益人进行交易的法律风险等。

　　即将市场化的产业投资基金会在一定程度上对MBO的融资提供相对低成本的融资。我们希望产业投资基金在立法的时候考虑将产业投资基金的功能中包括支持并购的工具概念。国内债券市场一度是资本市场发展的“鸡肋”，但建立一种风险可控、将与债权紧密相关的担保等措施运用其中的产业投资债券，成为被并购市场所用的金融工具也不是没有可能。

　　国有股权定价缺乏指导机制

　　在充分市场化的并购行为中，定价是纯粹的商业行为，买卖双方各自评估，然后结合整体商业利益最后达成一个双方认可的交易价格，这个价格就是市场对被并购企业价格的反映。

　　由于国内MBO市场处于国企改制重组这样一个背景下，MBO交易的一方是政府或具有行政管理职能的国有企业，另一方是国有企业的管理层，两方从一个管理与被管理、考核与被考核的关系转化为两个商业主体之间产权交易的关系，而交易标的是国有资产，在这样一种基础上，完全市场化运作是不现实的。

　　现在国有资产转让仍然大部分沿用净资产作为定价依据的标准，净资产是用重置成本法评估出的结果，只代表企业在评估基准日股东权益的存量，是一个静态的数据，与企业盈利能力关系不大。而收购方并购目标公司的目的是购买企业的成长性与盈利能力，所以净资产的指导意义与并购本身的目的是不吻合的。

　　可喜的是，目前一些地方的国资管理部门已经意识到了这个技术性问题的根本是产权定价的原则性问题，准备在规范的前提下在国企改制和产权多元化的过程中稳步推进市场化的产权评估方式。

　　MBO后上市公司缺乏行为指导机制

　　在国内MBO市场中，资金成为并购中最稀缺的资源，“高利贷”现象也就自然产生了，收购成本的放大产生了另外一个风险—管理层从目标公司中转移利润。

　　由于国有企业管理层通常没有正常的原始积累过程，在通过高成本融资完成MBO后极容易将债务清偿极端化处理，于是就产生了管理层可能从目标公司过度转移利润甚至截转利润的“潜在”风险。

　　这个风险之所以说是“潜在”的，一方面是因为至今也没有一家被MBO的上市公司被铁定地认定其管理层构成上述严重行为，另一方面因为这一“潜在”的风险是可以通过建立一些防范机制进行“绿色环保型”释放的。譬如，可以在证券监管立法中规定：MBO后目标公司(主要上市公司)管理层的奖励基金比例比照年度盈利确定一个范围；流通股股东对管理层的奖励方案具有参与决策的权利；禁止管理层成立其他公司与目标公司关联交易进行利润截流；管理层与上市公司合资成立公司的财务情况进行充分信息披露；对违反上述原则的管理层，直接对自然人进行经济处罚等等。

　　建立一套完善的MBO之后的持续监管机制，目的是让管理层在MBO之前对清偿债务的能力和风险有一个预先评估，这样事前评估与事后监管形成一个良性的互动，会在一定程度上解决上述问题。

　　作者为东方高圣投资顾问公司董事

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