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《新财富》杂志:MBO实战手册


http://finance.sina.com.cn 2004年09月22日 17:42 《新财富》

  

  “康缘药业”、“美罗药业”MBO的成功,不仅又制造出一批超级富豪来,其更重要的意义是表明了我国MBO在发展中出现的一些新趋势。上海荣正的王玮栋认为,从今年市场上普遍认可的成功操作的上市公司MBO案例来看,其成功实施有以下三个特点:

  地方政府的大力推动。在“使股份制成为社会主义公有制的主要实现方式”指引下,地方政府难饰国资退出的冲动,成为“国退民进”推波助澜的主要力量,成为上市公司管理层收购得以成行的重要因素,无论是连云港市政府的“不作为”,还是大连市政府的“作为”,均可显示地方政府的巨大推动力量;

  公司管理层(收购者)在财务顾问的支持下,用好、用足中央及地方政府相关政策能力越来越强、巧用财务杠杆的技能越来越娴熟。这一点在上市公司母公司层面实现管理层收购中更为突出:管理层不但可以利用原公司的巨额债务作为财务杠杆,还能利用员工身份置换金、企业欠员工的相关费用等作为偿付手段,撬动母公司净资产收购;此外,还可以引入新的债权投资者及股权投资者,进一步增强杠杆效应。从这个意义上讲,中国的MBO开始向其本源—杠杆收购发展。

  在法律专家的支持下,管理层收购中的非财务杠杆的使用也日趋成熟。如新美罗集团的董事会设置、“康缘药业”中的过桥性股权安排等等,均为管理层有效控制收购过程创造了条件。随着国有企业改革的深入及相关配套政策法规的健全,国有公司员工安置不再是令投资者(特别是企业管理层)最感棘手的事物,相反成为又一可资利用的财务杠杆手段,故管理层收购将从上市公司母公司层面入手将越来越盛行。

  MBO适合这样的企业:所有制为国有、产权不清晰的企业和公有制资本控股的公司和上市公司;人力资本很强的企业(而官员当政的企业和不具有企业家才能的领导人的企业不适合做MBO);管理效率弹性比较大的企业(而在现阶段绝大多数垄断型行业,石化、电力等基础设施等行业不适合做MBO);可以提高管理效益的企业。这四个特征都具备的,是最适合做MBO的。除了这四个特征,还要求这个企业有很好的现金流量,资产负债率不能太高。因为买方是高负债买的,如果购买高负债的企业,双重负债,经营风险很大。MBO的企业应该是企业家价值被低估的企业,企业家完全有能力把这个企业做得更好,现在由于体制的问题,所有制的问题做得不好,所以应该MBO。

  MBO并不是所有国有公司特别是大中型和上市国有公司改革的方向,MBO的目标企业类型需要进行严格界定。首先要对国有资产进行分类,亦即根据国有资产所在行业的性质确定国有资产的退出与否。MBO的目标企业主要应是国有资产决定要退出的领域内的企业。

  在MBO启动之前,财务顾问要为管理层设计技术性的交易方案。目前国内MBO技术方案的关键点包括收购主体搭建、收购资金过桥方案(即融资方案)、管理层资金清偿方案、股权定价标准及定价程序、享受地方政策风险规避措施。

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