以股抵债金融创新另类打法

　　电广传媒首尝的“以股抵债”的金融创新方案，不仅为中国上市公司提供了一种债务重组的新模式，更为重要的是，其可能成为身后上百家有大股东欠款的上市公司的参照坐标

　　文 孙磊

　　这是一个充满无尽想像的市场。当要约收购、整体上市不再有能力激发投资者的关 注与热情时，新的概念总会适时而出。

　　2004年7月28日，电广传媒(000917)公告，控股股东湖南广播电视产业中心将通过“以股抵债”形式，抵偿其对公司的债务。此前一天，证监会与国资委表示，已原则同意进行“以股抵债”试点。显然，这次金融创新运作获得了监管机构认可，电广传媒有幸成为首位吃螃蟹者。

　　国有股减持新招

　　还债的方法有很多种，电广传媒大股东独独选择以股权抵债。

　　按照电广传媒的说法，大股东一是没钱，很难用现金还债；二是资产质量比较差，用资产偿还会损害上市公司和其他股东的利益。换言之，对于注册资本达14.5亿元、主营业务为“投资兴办各类实业以及广告和影视制作”的湖南广播电视产业中心来说，目前“穷得”就只剩股权了。

　　招商证券副总裁张郁平认为，在债务人没有现金和好的盈利资产时，股票是抵偿债务的最好资产。其真实性最易鉴别，过户或注销也最为便捷，特别是注销股份后能反向提高净资产收益率。

　　根据电广传媒公布的方案，大股东实施以股抵债后，其持有上市公司股权比例将从50.31%降至35.92%，而社会公众股和其他社会法人股的比例分别将提升至58.89%和5.19%。事实上，其大股东湖南广播电视产业中心并未丧失对上市公司的控制权。

　　大股东在何种情况下会选择以股抵债？国信证券研究员肖建军指出，如果是资产质量好、盈利能力强的上市公司，大股东不会轻易减持股权，如武钢股份增发新股时大股东积极参与增发，目的即是要保住绝对控股地位；如果上市公司具备再融资能力，大股东也不会轻易减持股权，因高价再融资会提高股票的每股净资产，由此未来转让时可以卖出更好的价钱；此外，如果公司每股净资产较低，与股价有较大差价，大股东可能也不会轻易减持股权，毕竟在国有股减持定价政策还没有定论之前，上市公司股权理论上还有卖高价的可能。

　　由此看来，电广传媒有幸成为“以股抵债”第一股绝非偶然。公司历年财务数据显示，其每股收益逐年下降，净资产收益率2001年后已降至3%以下，未来三年内不可能再融资。公司目前每股净资产在7元以上，虽然股价仍在10元以上，但市净率只有1.5倍。假如公司业绩不能改观，股价继续滑落的机会较大。将来国有股减持的价格不会比现价高很多，因此，大股东当然乐意现在减持股权，解决资金占用问题。

　　定价争议

　　由于电广传媒的“以股抵债”方案属中国证券市场首次，因此，该怎样操作又该如何看待，各方存在很多争议。焦点首先集中在了股权如何定价上。

　　电广传媒此次“以股抵债”的财务顾问报告和资产评估报告显示，招商证券应用“布莱克-舒尔斯模型”，中发国际资产评估采用的是收益现值法，两种方法得出的数据相当吻合，最终确定为每股7.15元。

　　抛去纷繁复杂的投资估价模型不谈，招商证券的副总裁张郁平说，实际上可以认定，这几乎是按照净资产(每股7.12元)来计价。在境内外股权转让中，以净资产来定价是一种重要的方法，它的基础是假定企业整体资产变卖，在扣除负债以后，股东享有的每股剩余就是每股净资产值。

　　招商证券的投资银行部副总经理谢继军进一步解释，任何国有股、法人股的转让都要以净资产作为基础。据统计，这些转让的平均溢价是26.8%,而此次电广传媒的股权溢价很低。据此，谢继军认为该定价符合公允原则。

　　招商证券曾特别说明：作为财务顾问，在本次“以股抵债”试点中，只负责按照现行有关规定，协助企业解决不良债权问题。涉及到“以股抵债”从而对国有股定价，实在是因为没有比这更好的办法来解决大股东侵占问题，仅此而已。

　　与此相反的声音来自一些中小股东。他们认为，实际目前电广传媒流通股东的出资成本远高于大股东的出资成本。大股东成本仅为每股0.273元，却以每股7.15元的价格抵债，损害了小股东的利益。

　　对此，电广传媒表示，股票发行的高溢价是在特定的历史条件下形成的，现在无论是“以股抵债”或是其他形式的股权转让都必须尊重历史，如果对以前每一家公司的每一次发行都进行追溯的话，等于是推倒重来，是不可能的；溢价发行形成的净资产增值被非流通股股东分享不仅是合理的，也是合法的。

　　张郁平则认为，目前即使可以计算出每股净资产中的流通股东的贡献值，也会因为没有现行法律依据和国内外可参考的案例而无法纳入本次“以股抵债”价格的计算中。

　　利息计算

　　大股东长期占用上市公司大量资金，还债时的利息率如何确定，也是各方关注的焦点。

　　招商证券的财务顾问报告书中显示：为保护上市公司以及中小股东利益，在考虑控股股东自身承受能力的情况下，参照其他上市公司收取资金占用费的总体情况，决定以3年期银行存款利率2.52%计算资金占用费作为对上市公司的补偿，金额计3863.42万元。

　　为何上市公司的资金只获得了以存款利息计算的回报？

　　目前的3年定期存款利率是2.52%，而贷款利率是5.58%，如果按照贷款利率计算，大股东需要支付(38634215.05×5.58)/2.52=85547190.48元，而如果按照2003年上市公司的平均加权净资产收益率是7.52%计算，大股东就需要支付(38634215.05×7.52)/2.52=115289403.6元。这两种算法也就分别比原方案多出了4000多万元和7000多万元的费用。

　　招商证券的谢继军解释说，“投资者觉得有损失也是很正常的。从财务角度来讲，钱能拿回来就已经是很好的方案了。债务重组的大部分情况下，本金都不能保证的。大股东现在本金还，利息也还，大家的预期都应该有让步，而使用三年的存款利率在这种情况下是最好的结果。”

　　对此，市场人士分析指出，在“以股抵债”方案中，收取高额的资金占用费用有助于预防大股东挪用资金，而低廉的资金占用费则起不到对大股东的惩戒作用，而且甚至可能诱使大股东来占用低成本的资金。

　　投资价值变数

　　电广传媒此次“以股抵债”实际可以分解为两个步骤理解：一是上市公司回购大股东所持部分股权；二是大股东以股权转让所得偿还对上市公司的债务。因而，这种方式可以视为电广传媒被动实施的股权回购。

　　在中国A股市场，股权回购的案例尚不多见。然而在成熟资本市场，上市公司以回报股东、吐出公司自由现金流的股权回购举措相当频繁。比如对于许多美国大公司来说，股票回购已经成为它们分配现金的一种经常性方式，而且其所涉及的金额相当庞大。美国公司股票回购额1985年为200亿美元，而至1996年上升至1770亿美元，1998年更高达2070亿美元。在纳斯达克上市的网易和香港上市的联想也都有多次回购股权的行动。

　　尽管电广传媒此次“以股抵债”方案，并未回报流通股股东现金流，但其每股收益、每股净资产、净资产收益率、资产负债率等财务比率指标均发生了变化。因总股本减少，电广传媒每股收益由0.093元提升至0.12元，继而直接导致了股票市盈率的变化，因此，其二级市场在短期内起伏将不可避免。

　　就目前变化情况来看，电广传媒此次金融创新的积极影响表现为：每股收益增厚，市盈率下降；大股东从绝对控股下降到相对控股，有利于治理结构改善；大股东不再享有已核销股份的未分配利润、资本公积和其他利益，流通股东因此受益。负面影响则体现在：由于以略高于每股净资产价格抵债，导致每股净资产略有下降；注销资本导致资产负债率攀升到55.18% ，举债空间减少；而且大股东的欠款“一笔勾销”，未来本来可能获得现金流消失，公司扩张能力减弱，影响其成长性。

　　同时更为重要的是，由于“以股抵债”涉及到上市公司股权结构变化和非流通股的定价问题，因而很容易被市场理解为未来解决国有股减持和股权分置问题的参照系。市场上投资者的心理可能受此影响。

　　国信证券分析师肖建军指出，“以股抵债”相当于国有股的一种变相减持。在股市大跌，相当多股票市净率接近1倍的情况下，净资产减持或市价减持区别已经不大，重要的是减持和全流通造成的扩容压力以及由此对市场投资价值的影响，即全流通条件下的估值问题。但也有分析人士认为，短期内仍应将“以股抵债”事件视为导致个股反弹的刺激因素，不能将试点方案中的定价机制和定价基础简单地推广到未来的国有股减持和股权分置问题解决中。

　　基本面趋势

　　“以股抵债”方案实施后，公司长期发展是否会受到影响？

　　电广传媒董事长龙秋云表示，由于湖南广播电视产业中心的第一大股东位置仍未改变，对于公司的发展将有很大积极意义。目前大股东正在对全省的有线电视网进行重组，而网络业务在未来三五年可能将是电广传媒最核心的业务，因而大股东对上市公司的支持作用有望强化。

　　从基本面来看，电广传媒的影视制作和广告业务资产质量较好，但像旅游业务(长沙世界之窗、影视会展中心)长期亏损拖累业绩，直到上半年长沙世界之窗公司才扭亏为盈。公司投资的远景东方影视目前效益也较差，这些对其他业务造成了拖累。目前，电广传媒的旅游经营还没有稳定下来；其房地产业务经营的房地产业务尽管储备丰富，但在长沙发展空间有限，并且有一定的周期性；但有线网的发展机遇大于风险，如果整合好的话，可能成为将来业绩的增长点。

　　插文:电广传媒大股东巨额欠款是怎样形成的

　　电广传媒被大股东挪用资金的历史由来已久。电广传媒董事长龙秋云回忆说，1999年以来，公司大股东湖南广播电视产业中心在基本建设、固定资产、节目制作等方面投入了大量的资金，但是由于资金紧张，公司大股东在投资和建设过程中直接或间接占用了电广传媒的大量资金，形成了大股东对上市公司的巨额负债。并且由于部分项目属于广电基础设施建设，投资回收期很长，以及部分项目建成后收益状况没有达到预期，导致大股东对上市公司的资金占用问题迟迟难以得到解决。

　　2002年，电广传媒因为大股东高额的欠款，被湖南开元会计师事务所出具了保留意见的审计报告。之后上市公司陆续收回部分资金，并通过多种方式注销45450万元欠款(如通过收购合并深圳荣涵投资、原湖南骏豪置业有限公司所欠款直接注销)。但截至2003年底，上市公司被占用资金总计仍高达61185万元，占电广传媒累计募资资金比例达30.49%。

　　附文:股抵债的市场分析

　　文 程伟庆

　　根据2003年上市公司年报信息，中国A股

　　486家上市公司存在大股东占用上市公司资金的现象，总计金额为388.44亿元。

　　486家上市公司总股本合计2437.27亿股，如果全部按照净资产来进行以股抵债，则需要回购191.13亿股，仅占到了这些公司总股本的7.8%。而相对于总股本6856亿股的全部A股市场来说，所占比例更小。因此，短期内对市场的实际震动不会很大。

　　尽管总体来看，以股抵债的回购幅度不大，但各个公司的回购幅度差异较大。如果按照各个公司的每股净资产回购，则有24家上市公司大股东的回购比例(回购股数/总股本数)超过50%，20家公司的回购比例在30%～50%之间，66家公司的回购比例在10%～30%之间，其他的300多家公司的回购比例均在10%以下(剔除了净资产值为负的公司)。因此，对部分回购比例较大的公司，对其股价的震动不可小视。

　　从486家上市公司现有股权结构看，国有股股权比例在50%以上的239家(其中在80%以上的5家，70%以上54家)，第一大股东的持股比例在50%以上的有220家(其中在80%以上的4家，70%以上41家)，可见股权集中程度较高。如果采取以股抵债的形式对大股东的占款全部进行冲减，则还有155家公司依然能够保持50%以上的绝对控股，299家公司依然能够保持30%以上的相对控股。总的来看，以股抵债对部分公司的股权结构有一定影响，对于部分净资产值较低、而占款数量较大的公司，其大股东可能会失去控股地位。

　　目前除了电广传媒获批以股抵债外，莲花味精、阿继电器、华北制药、神马实业等也有意以股抵债。我们以为，日后以股抵债试点可能进一步扩大，而符合以下条件的公司更有可能成为试点样本：1、股东占款账龄偏长，且大股东确实无力偿还；2、每股净资产值较高，市净率较低，这样各方利益主体更容易达成妥协；3、上海本地股，更容易得到地方政府的支持。4、以股抵债后大股东的控股地位不会受到严重影响；5、该公司不能资不抵债。未来以股抵债的试点可能在上述框架内选择，结合示范性和可行性进行选择，不会所有在框架内的样本都会选择。

　　从积极的意义看，以股抵债可以解决大股东拖欠的历史遗留问题，并在一定程度上改善现有的股权结构。从消极的意义上看，以股抵债可能成为大股东逃废债务的新的途径。不过，以股抵债作为一种股权分置解决措施，其出于无奈的成份大于创新的成份。因此，市场尚没有对这一措施作出明确的反应。另外，根据目前以股抵债的规模和进程，其对个股的影响远大于对市场的影响，因此，以股抵债更应该成为个股的分析因素。特别是以股抵债后，个股的每股收益和净资产收益率会提高，市净率会降低，对股价可能具有积极作用。