复星回归

　　若要寻找中国具有标志性的民营企业“双塔”，一曰德隆，一曰复星，可能将成为多数人的首选答案。在德隆遭遇信用危机的“9·11大劫”轰然倒下后，复星却开始适时选择了收缩战线

　　文 谢九

　　即使陷阱旁的利益诱惑多么巨大，智者都会选择适时停止脚步。从这个意义上说，民营企业复星无疑在关键时刻保持了清醒。

　　当德隆遭遇信用危机的“9·11大劫”轰然倒下后，最近几年间一直高速扩张的复星集团终于发出了收缩的信号。复星集团副董事长、副总经理梁信军在今年6月份公开表示，复星集团今后将专注发展产业，不再对金融业进行新的投资。

　　“德隆事件”令很多企业的外部融资环境发生了巨变，而国家的宏观调控政策也使得此前一些风光无限的行业危机重重。曾经大力扩张的复星，现在及时收缩战线，可谓恰逢其时。

　　被控制的财务风险

　　在德隆出事之后，很多人自然地将复星与德隆相比。事实上，这是一种简单的比较。表面上看起来二者都是不停地收购，控制多家上市公司，但是运作手法有很大的差异，复星在收购扩张的过程中更注意风险的控制。

　　在2003年5月对南钢股份发出要约收购之后，此前一直神秘的复星集团的财务状况首次公诸于众。在要约收购报告中，复星集团披露了2000年至2002年的资产负债表——2000年其资产负债率为44%，2001年为50%，2002年为53%。而德隆的资产负债率高达90%以上。同样都是“并购狂人”，为何二者的资产负债率相差如此之多？复星集团控制风险的奥秘何在？

　　债务融资使得德隆旗下的上市公司都不能获得再融资，必须更多依靠银行贷款等资金来源，其融资方式主要依靠债权融资，因此，资产负债率高达90%以上。而复星旗下的上市公司再融资能力较强，除了债权融资，复星还具有股权融资能力。在最近一年里，复星通过证券市场成功融资30亿元左右。首先是去年10月复星实业发行9.5亿元可转债，然后复地集团于今年2月在香港上市，成功融资17.2亿港元。而今年7月28日，南钢股份发布公告称，公司增发1.2亿股新股的申请已获审核通过。增发价格尚未具体确定，如果以7元/股的增发价计，预计南钢股份可望获得8.4亿元的融资。由于股权融资和债权融资两种方式并举，复星极好地控制了自己的资产负债率。

　　复星在收购时对现金流异常重视。选择现金流的收购对象，比如其控股的豫园商城和参股的友谊股份。二者作为商业流通企业，现金流状况极佳。拥有这样的公司，使得集团在资金安排上也更为从容。2003年，豫园商城以3亿多元注资德邦证券，使得复星拥有了惟一一家控股的证券公司。

　　当收购资金巨大时，在收购时多采用和上市公司的母公司成立合资公司的方式进行收购，而不是简单直接收购目标公司股权，从而能尽量将现金流掌控在自己手中。对此可以对复星收购南钢股份做一个分析。2003年5月复星收购南钢股份之前，南钢股份大股东南钢集团拥有70.95%的股权，如果复星直接收购其60%股权，按照净资产定价，需要支付给南钢集团10.5亿元。复星的操作手法是先和南京钢铁集团合资成立南京钢铁联合公司，复星以6亿元现金出资(其中复星集团出资3亿元，上海复星产业投资公司出资2亿元，上海广信科技出资1亿元)，共拥有60%股份，南钢集团以4亿元经营性资产出资，随后双方同比例对合资公司增资至27.5亿元，南钢集团以拥有的南钢股份70.95%的股份出资，也就是将南钢股份注入合资公司，按照比率，复星需要增资10.5亿元，但是流出资金最后均在自己掌控的南京钢铁联合公司之中，而不是流向南京钢铁集团。

　　虽然在财务层面并没有显示出太大的风险，但这并不意味着复星模式的完美，相反，这是一种被精巧的财技所控制的风险。如果复星沉浸于这样的模式，维持几年表面的辉煌或许不会太难，但是想要有更大的作为，还是需要打造自己的竞争优势，而这一点，至少现在的复星还没有表现出来。

　　战略之忧

　　对于复星而言，真正的风险在公司战略层面，如果整个集团的战略方向有误，再高超的财技也不过是小范围的修修补补。

　　复星的多元化战略兼有GE和长江集团的风格。

　　在产业选择上，复星以“进入中国行业前三名、具有全球竞争力”为目标，这显然是韦尔奇“数一数二”理论的翻版。必须注意的是，韦尔奇提出“数一数二”的背景是因为GE的很多产业面临来自日本人的强力冲击，为了全力发展自己的优势产业，韦尔奇提出了“数一数二”。而伴随“数一数二”战略口号的提出，GE对旗下大部分不具有竞争优势的产业进行整顿、出售或者关闭。在最初的两年里，GE出售了71项业务和生产线，回笼了5亿多美元的资金。而且，GE从不把出售资产获得的收益计入净收入，而是用来提高公司的竞争力。 “数一数二”理论的精髓在于缩减非优势产业，提高公司核心竞争力。而复星将这一战略用于了扩张，复星在几年间进行了大量的收购，涉足医药、房地产、钢铁、商业、信息、金融等产业，从事着高度分散的多元化,很难做到在每一涉足领域都具备核心竞争力。复星目前的口号是“进入中国行业前三名，具有全球竞争力”，但从其医药、商业、房地产、钢铁业务目前的规模和实力来看，复星距离自己的目标仍任重道远。以主业为医药产品生产销售的复星实业为例，公司目前拥有多项市场地位第一、第二的产品，其在医药诊断、器械、零售业务方面也都具备相当的技术优势和市场占有率。截至2003年，复星实业在全国6000多家医药企业中利润总额位列第八，若集中精力发展主业，实际仍存在很大的上升空间。现在，复星显然也意识到了分散多元化的危险和缩减非优势产业的必要性，其近期宣布不再对金融业进行新的投资之举即是明证。

　　郭广昌自认为复星的多元化更接近长江集团。从复星的产业布局不难看出，其医药产业为稳定增长型，房地产和钢铁行业为周期型，高利润和高风险并存，商业流通产业为现金流充沛型。李嘉诚收购低相关和不同回报期的产业是为了更好分散风险，复星显然也希望以此降低风险。但多元化经营需要一定的共享，比如GE看似分散的多元化，始终有一个强大品牌和管理的共享。相对于长江集团近三十年的发展历史，复星还相当年轻，无论在规模抑或实力上都与长江集团相距甚远。因此，未来复星还需考虑的问题是，如何做到在“形近”的同时“神似”，避免在学习巨人的同时脱离自身实际。

　　金融业是近年来民营企业最感兴趣的行业，复星也不例外。复星涉足的金融业有控股的德邦证券和参股的兴业证券和兴业银行(股权已转让)。由于金融产业的资源稀缺性，民营企业家对此无不趋之若鹜。民营资本看中金融产业，往往是希望借此提供资金支持，其自身的盈利性倒在其次。GE的金融产业经常被国内企业家提及，但是和国内民营资本的金融产业不同的是，GE的金融服务集团并不只是一个简单的融资平台，而是拥有交易和经营技能的企业，有着实实在在的盈利能力，其净收入连续数年以两位数的速度增长，占整个集团收入的40%左右。但是国内的产融结合大多异化为种种违规行为，比如违规委托理财、违规国债回购、挪用客户保证金等等。在德隆出事之后，民营资本纷纷对金融产业采取了回避的态度，复星也在不久前提出不再对金融产业有新的投资。

　　行业投资者

　　复星的扩张总是以寻找市场的投资机会为主线，而不是打造自己的核心竞争力。复星涉足的钢铁、房地产、客车、金融等产业无一不是近年来国内的投资热点。复星希望能够分享高景气行业的成长，这种做法具有很大的风险和不确定性，如果投资得当，能够在短期内带来较大利润，但是一旦失手，损失也将颇为可观。

　　复星进入钢铁业的时间在2001年。2001年7月，复星出资3.5亿元收购唐山建龙30%的股份。在参股唐山建龙尝到甜头之后，复星加大了对钢铁的投资，2003年，复星集团、复星产业投资、广信科技和南京钢铁集团设立了南京钢铁联合有限公司，复星系实际控股60%。并同时控股上市公司南钢股份(600282)。2003年，国内钢铁业的景气度达到高峰，南钢股份在 2003年实现净利润48954万元，复星在钢铁业收获不菲。

　　但是一场宏观调控很快就将一切逆转。为了抑制经济过热，今年4月，国务院发出通知，将钢铁、水泥、电解铝、房地产等列为重点调控项目，复星集团的“利润大户”——钢铁和房地产首当其冲。

　　在清理钢铁业的违规建设项目风暴中，继“铁本事件”之后，宁波建龙成为人们关注的焦点。2002年1月29日，宁波经济技术开发区管理委员会在没有报经国家审批的情况下，擅自批准了宁波建龙钢铁公司投资3000万美元、建设年产150万吨宽厚板的开工报告。建龙钢铁公司又将投资规模从3000万美元增加到12亿美元，约合人民币100亿元左右，宽厚板由年产150万吨增加到600万吨。同时，宁波建龙钢铁项目的环境评估只是向国家环保总局作了汇报，但还未批准；宁波建龙还违反国家金融政策，将从银行贷款的人民币6亿元流动资金转为固定资产投资。

　　宁波“建龙事件”曝光之后，虽然复星实业很快发布公告称，和宁波建龙及股东没有任何关联，但是复星实际控股60%的南京钢铁联合公司和参股30%的唐山建龙均对宁波建龙有35%的股权。

　　宁波“建龙事件”的最新进展是，今年7月，浙江省委、省政府已对包括宁波市计委、宁波市经济技术开发区管委会、宁波市外经贸局以及宁波市国土资源局经济开发区等部门的六名领导干部进行了处分。而对于宁波建龙的重组方案尚未最终决定，据悉，浙江省政府的初步意见是让杭州钢铁集团公司控股并重组宁波建龙。已经投入巨资的宁波建龙结局如何引人关注，而复星将会受到怎样的冲击还是未知。

　　盈利能力急需“回归”

　　复星热衷于需求高增长行业的投资，在实业经营层面，其2003年之前的盈利能力却呈现下降趋势。

　　作为复星集团的旗舰，复星实业(600196)的营业利润2000年至2003年逐年下降，但是其净利润却呈现上升势头，每年净利润都远远超出营业利润，其中奥妙在于净利润的主要来源在于投资收益。

　　2003年，复星实业的营业利润为2627万元，净利润则达到了26362万元的历史最高水平。而当年投资收益达到了30314万元，投资收益主要由两部分组成，一是按照权益法核算的复星实业参股公司所贡献利润，该部分收益在2003年为13095万元。而该部分投资收益中来自房地产公司复地集团的投资收益占据了一半。由于持有复地集团18.05%的股权，复星实业获得投资收益7562万元。二是股权投资处置损益，该项收入在2003年的收益达到了17787万元，而这部分收入主要来自买卖招商银行(600036)的股票所得。2003年4月，复星实业在二级市场转让3880万股招商银行股票，获利17743万元。

　　从上分析可以看出，在复兴实业26362万元的净利润中，在二级市场买卖招商银行股票的收益贡献了67.3%，投资房地产企业复地集团的收益贡献了28.7%，二者合计占据了复星实业净利润的96%。对于复星实业这样一家医药公司，这样的利润来源显然不是一个健康的结构。

　　不过，一个可喜的现象是，复星实业对医药产业的整合在经历了必要的时间后，2004年上半年效应已开始显现，营业利润和医药产业的投资收益均有了大幅提升。资料显示，复星实业2004年上半年投资收益为9834万元，其中来自复地集团的部分为3564万元，其余医药产业部分为6270万元。若以2倍估算复星实业医药产业全年的投资收益为1.25亿元，较2003年提升150%，主业盈利能力大大提高。

　　这意味着，尽管因比2003年缺少投资招行的投资收益，可能导致复星实业2004年全年的净利润同比下降，但从利润结构上，复星实业将更趋健康。

　　复星实业2002年进入的豫园商城(600655)，是一家以经营黄金饰品业务为主的上市公司，业绩几年来相对平稳，每年净利润均在9000多万元。但是2003年因“非典”在销售收入略有升幅的情况下，净利润大幅下滑到5014万元。2004年中期，豫园商城实现净利润3704万元，因所得税大幅上升，目前还未回升到2002年中的水平。

　　房地产是复星的另一块重头业务。早在1993年，复星就涉足了这一高风险行业，但最初的业务只是为上海的房地产开发公司大华做销售和市场推广代理。1994年，复星推出了首个自己开发的房地产项目——复星花园，该项目以上海的大众住房市场为目标，并于1996年竣工。在起初的几年间，复星的房地产并未产生太大的盈利，1999年净利润为618万元，但是随后几年间上海的房地产市场进入了一个黄金时代，复地也迎来了几年的爆发性增长，2000年至2002年，复地的销售收入从28142万元猛增至209570万元，净利润从2907万元增至34124万元，并于2004年2月登陆香港主板市场，成功融资17.2亿港元。但从复地集团营业额的增长速度上看，近两年较2001、2002年有明显下降。

　　投资热情高涨与企业主业造血功能下降的矛盾，是多元化的主要风险。若不能在实业层面形成强大的竞争优势，一旦外部融资环境趋紧，巨额投资受挫，风险自是不言而喻。对于业务跨医药、地产、商业、钢铁多个领域的复星来说，德隆的教训需要引以为戒。

　　还有一个值得注意的问题是，对于民营企业而言，大多注意的是行业的进入障碍，所以一旦有机会进入，便会毫不犹豫往里冲，而被他们忽略的是退出障碍。对于有些产业，甚至退出成本高于进入成本。以宁波建龙钢铁为例，一旦投资方退出，沉没成本的巨大杀伤力不容忽视。