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对中国经济来说，2004年是充满拐点、充满变化的一年。第一季度出现了政策上的拐点，政府对投资过热由“不要轻言过热”转到“坚决地制止盲目建设、重复建设”。随之而来的是，经济增长上的拐点。在第二季度，投资增长降到几乎只有第一季度的一半，信贷增长、货币发行迅速回落。同时必须看到，通胀压力并没有随着整体经济增长速度的放缓而转弱。更令人担心的是，煤、电、油、运等瓶颈状况有进一步恶化趋势。笔者认为，此轮经济过热的主要症状并非价格上升，而是瓶颈状态下的供需不平衡，是在煤、电、运价格管制下的
一种数量失衡。不论是价格急涨，还是供需失衡，说到底反映出经济增长的不可持续性。
近几个月宏观调控所取得的成绩是显著的，反映了中央政府整治宏观环境的决心。但是这个过程中也出现了不少新的问题，尤其是“一刀切”式的信贷收缩。这种突如其来的紧缩给不少企业造成严重资金周转困难，对民营企业打击尤大。如果信贷政策不做调整，相信一两个月内就会出现破产潮。一家企业有难，上下游关联企业均受影响。上世纪九十年代中困扰中国经济的“三角债”问题也可能重现。政府已经意识到问题的严重性。温家宝总理在最近的一次国务院工作会议上提出：为有市场、有效益、制造就业机会的企业提供正常的流动资金。在保持整体信贷控制的前提下，信贷政策似乎正在出现微调式的松动。
笔者认为，信贷上的松动还不可以称为一个新的拐点。政府对于投资热死灰复燃十分警惕，地方上的投资冲动依然强劲，瓶颈状态仍旧严峻。如果投资在今后几个月出现反弹，不排除进一步和更加严厉的调控措施出台。
关于加息问题，从政府内部到学术界都有争议。笔者认为下半年加息的可能性并未随着月度统计数字的改善而减少。加息并不一定意味着紧缩，而意味着利率水平的正常化。今天的货币环境依然维持着当年抗通缩的架构。在通涨急升的情况下，维持利率水平不变实际上等于在减息。过量的流动性是造成这轮投资过热的罪魁祸首之一。
因此笔者认为，政府在加息时机上可能有政策上的考虑，但最终加息本身几乎无可避免。不釜底抽薪减少流动性、增加资金成本，很难彻底为经济降温。当然加息对一些非市场主导的投资行为可能影响不大，但对抑制房地产热、原材料囤积却是有效的。
今年第二季度GDP增长为9.6%扣除SARS带来的基数因素，经济增长大约在8%～8.5%之间。这个数字本身无疑反映了经济降温的趋势，但降温的幅度各方面还有争议。从电力消费、日本及澳大利亚对华出口等旁证数字来看，对投资出现反复的可能仍不可掉以轻心。
同时必须密切关注房地产市场的动向。今天的房地产市场已经关系到千家万户的财富以及消费。楼市价格平稳而成交量萎缩表明市场的胶着状态。笔者认为楼市价格的走向决定这次经济最终“软着陆”还是“硬着陆”。相信政府一方面会强化现行的土地管理政策，同时确保楼价不出现急落。
作者为瑞士信贷第一波士顿董事兼亚洲区首席经济分析师，本文为个人观点。
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