中小企业板：没有光荣 只有梦想

　　在把创业板中的所有创新内容去掉之后，中小企业板终于顺利诞生。尽管这不是各界期待中的创新型资本市场，但深交所终于恢复了新股的发行，并获得了第二次“新生”。

　　李娜/文

　　这是一次迟来的庆祝仪式

　　5月27日下午，深圳五洲宾馆内高朋满座，中国证监会、国家有关部委、广东省和深圳市政府的主要领导以及市场各界嘉宾手举香槟，共同庆贺“深圳中小企业板”正式启动。

　　近6年的酝酿、呼吁、狂热、犹疑、争论和反复之后，各界人士呼吁的创业板依然没有出现。但是，中小企业板来了！这或许是创业板的曲线演进，也可能只是各方利益集团博弈的一个折中。时间会给出最后的答案。

　　中小企业板有意义吗

　　也许是希望尽量减少学习的成本，国内资本市场制度创新的速度，比实际的潜能慢了许多。

　　从设想中的创业板，到现实中的中小企业板，中国的资本市场仅仅前进了一小步。为此，深交所等待了3年零6个月。这期间，国内许多创业投资公司和创业企业在等待中命运各异，众多投行人士的激情也被时间耗尽。

　　对于深交所来说，5月17日是具有历史意义的一天。当日，中国证监会正式批复，同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块。中小企业板块将主要安排主板市场拟上市公司中具有较好成长性和较高科技含量的中小企业发行股票和上市，并根据市场需求确定适当的发行规模和发行方式。市场普遍认为，深圳中小企业板将主要吸纳流通盘在5000万股以下的中小型企业上市。

　　从实施方案上看，中小企业板的主要特点可以概括为“两个不变、四个独立”。两个不变是所遵循的法律、法规和部门规章与主板市场相同，上市公司符合主板市场的发行上市条件和信息披露要求；四个独立为运行独立、监察独立、代码独立、指数独立。实际上，中小企业板的“游戏规则”与现有市场基本相同。

　　简单地说，中小企业板的上市门槛没有降低，“全流通”依然没有破题，流通与非流通股股权依旧割裂。这样的中小企业板甫一推出，随即引起各界的众说纷纭。

　　一个明显的问题是，证监会对中小企业板的上市审核工作继续采取主板现有的方式，没有任何创新，这使得在主板中出现的各种问题，在中小企业板中仍有可能重演。管理层认为，这种权宜之计是为制度创新留下空间，以便在条件成熟时将中小企业板整体剥离为独立的创业板市场。但问题是，主板市场由于股权结构割裂、制度缺失等原因，经年累月形成的“历史包袱”，同样会让中小企业板的光环迅速褪去。

　　不过，深圳市创业投资同业公会秘书长王守仁指出，管理层没有一步到位开设创业板，正是基于国内市场的实际情况，第一步先开设中小企业板块，然后创造条件逐步过渡到低门槛、全流通的创业板市场，这符合我国国情。透过现象看本质，就会发现中小企业板绝对不是主板的翻版。

　　另外，由于中小企业规模小，经营和市场风险变数很大，必将加大股市上投机的成分。这迫使管理层在中小企业上市标准、股权分置等方面只能采取保守策略。有人担心，如果降低中小企业板的上市门槛，在中国现有的市场环境下，肯定会招来一批鱼龙混杂、过度包装的企业，这些企业挤进来圈了钱走人，最终会留给市场一个烂摊子。

　　因此，中小企业板块的建立，被普遍认为是创业板市场建设的第一步。人们不禁对创业板又有了新的期待，也对中国建立多层次的资本市场体系增添了些许信心。

　　创业板守望者

　　“我应该算是一个创业板的守望者。”北京创业板投资顾问公司总裁王学宗心情不错。

　　作为国内最早接触风险投资理论并第一批加入淘金创业板队伍的人，几年的风风雨雨下来，王学宗依然“活着”，依然有梦想。

　　回想四年前深交所宣布即将设立创业板之时，无论是创业者、创业投资公司和投行，无不激情澎湃。王学宗便是其中之一。

　　当时，王学宗的梦想是要做“中国的罗伯特.史蒂文森”。罗伯特.史蒂文森公司(RSC)是美国硅谷著名的高科技投资银行机构，曾经为Lotus、Excite、Sun Microsystems、Dell等知名IT企业提供过全面的金融服务。在国内，该公司先后成功地投资了四通利方和亚信公司。

　　“如果当时创业板真开了，‘中国罗伯特.史蒂文森’的梦想就成了！创业板一开，像我这样为创业企业和投资机构提供金融工具和服务的公司，自然会生意兴隆！”谈起当年的梦想，王学宗眉飞色舞。

　　然而，深交所在2000年10月28日顺利完成了创业板技术系统全网测试之后，其全力准备的创业板终因主板市场不健全等各种因素搁浅。不仅创业板没开起来，深交所也在2000年10月停止了新股发行。而当年为创业板仓促上马的创投公司以及券商专门成立的中小企业投行业务部门，也散的散、撤的撤了。

　　如今，王学宗的创业板投资顾问公司已经运行了3年半的时间，虽然公司没有因为“创业板”的招牌一夜暴富，但也算是找到了一些“高科技投资银行”的感觉。

　　尽管国内创业板一直没有开，但需要进行改制、融资的企业很多。3年多的时间里，王学宗做了20多个财务顾问项目，还靠着自有资金进行了5项“天使投资”，其中有一个项目即将完成第二轮融资。

　　王学宗不仅“活”了过来，还积累了一些客户资源。“我现在的手机费每月平均2000多元，比刚创业的时候多了3倍多。”从去年下半年开始，王学宗的手机经常处于占线状态，“生意不错”。他现在正忙着创建自己的新公司，一家合伙制的投资银行机构将于8月份亮相。

　　由于没有解决全流通问题，中小企业板暂时还不能成为创业投资退出的出口。但王学宗认为，中小企业板实际上大大缩短了创业企业的孵化时间，这也会极大刺激创投行业的发展。

　　“对于一个更加理性的市场来说，只有耕耘才会有所收获。”仍有梦想的王学宗务实了许多。他很愿意继续做一个创业板的守望者。

　　理性的声音

　　经历了4年前创业板的一热一冷，还有深交所1300多天不发新股的沉默，当此次中小企业板正式启动时，市场参与各方的反应非常平静。4年前那种为迎合创业板，券商纷纷争夺中小企业项目、创投公司瞬间风起云涌的景观，再也不会出现了。

　　西南证券的投行部一直比较关注创业板，也曾做过一些创业板的项目，有成有败。他们表示，对于券商，中小企业板的设立只是多了一个通道选择，他们不会因此而立即有什么大的动作和措施。“我们还需要一段时间的观察期，现在只是摸着石头过河。”西南证券投行部信息经理熊进说。

　　王维庆是国信证券北京一家营业部的总经理，他表示，中小企业板只是A股主板市场的一个板块，从本质上来讲和IT板块、汽车板块等没有太大的区别，而且还是个过渡型的特殊板块，有自己的一些特点。

　　还有一些券商更为保守，被问及中小企业板、保荐人制度等热点问题时一律予以回避，并称现在很多细则还不明确，公司只能边做边看。

　　投行的观望源于中小企业板未来走向不甚明朗。虽然监管层表示，中小企业板是分阶段走向创业板的一步，但这一步要走多久，会迈多大，谁也说不好。

　　几年前曾有一家做电信系统集成的小公司，为搭上创业板快车而准备改组上市，没想到一下就吸引了南方证券、联合证券等众多券商，最终各方都是竹篮打水一场空。另外，生产无绳电话的万德莱公司当年曾经被列为创业板第一热门企业，如今，这家企业正在等待债权人的破产清盘。

　　时至今日，经历了创业板种种变故的券商们提及中小企业板的设立，低调、冷静了很多。不少人认为，此次中小企业板最大的意义就在于恢复深交所的新股发行，结束了深圳多年不发新股的历史，这对于整个深圳市场而言无疑是一次重大转机，但创业板梦想仍然遥远。

　　一位观点尖锐的学者说，尽管深交所中小企业板块的推出标志着中国资本市场从单一层次市场向多层次市场体系迈出了历史性的一步，但说来说去，绕开以全流通为核心的中国股市的深层次问题，中小企业板的推出暂时还没有实质意义的制度创新，有的只是长期以来把股市当成融资工具的惯性延续，实质上仍然是迫于日益增长的直接融资压力以及平衡各地方利益的结果。

　　一个不疼不痒的“中小企业板”

　　在漫长等待中夭折

　　以1998年3月全国人大常委会副委员长成思危提出“一号提案”为序曲，创业板在人们的关注和期望中进入了漫长的等待。没有人知道这种等待有多远，但人们一度认为已近在咫尺。从2000年5月16日国务院原则上同意将二板市场定名为创业板市场开始，深交所创业板的步伐便开始加快，传出的声音是6个月内做好各种调试工作，万事俱备只等开板。

　　这期间，围绕创业板周围的各种角色空前忙碌。创业企业风起云涌，据统计当时就有2000多家创业企业申请上市，最后只有238家有幸进入了创业板上市公司名单。有心人曾做过统计，这238家上榜者中70％以上的公司是在1999年当年及以后突击成立的。太多“攒”起来的公司导致创业板“虚火旺盛”，最终成为其夭折的祸根之一。

　　大小券商也都不惜人力、物力、财力投入，试图以创业板为契机，重新划分各自的势力范围。200多家创业投资商自然也不会放过这一绝佳的上市套现机会，有些甚至不惜以几倍溢价取得企业股份。

　　众望所归的创业板最终未能如约登场。美国纳斯达克、香港创业板等海外创业板的受创，使国内创业板再次被推延，而对国内相关法律制度如《公司法》的质疑，也使创业板的推出受到阻碍。之后便有“先整顿主板市场，再推创业板”的声音出台。

　　创业板的盛景经过多次彩排还是没来得及上演，剩下拟上市企业、券商和创投们各自收拾残局。很多为创业板而成立的企业，由于没有后续风险资金的支持，最终搁浅；另外，迫于成本的压力，券商不得不缩减或撤销原有的创业板业务部门，手中已辅导完的企业，有条件的赶紧送到主板，更多的以失败告终；创投们当初为了争夺企业资源，纷纷报出远高于企业净资产的出价，最后也以股权协议转让等方式纷纷撤出。

　　如今推出中小企业板，迈出了通向创业板的一小步。这一步之后又要等多久？也许在长达六年的漫漫等待中，企业、券商和创投们已磨练出足够的耐心。

　　多层次资本市场的一小步

　　建立多层次的资本市场体系，在十六届三中全会《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中第一次被明确提出。这意味着过去十多年来单一层次的资本市场将面临新的改革和发展的机遇。

　　多层次资本市场体系是一个综合概念。从品种上说，它应包括股票市场、债券市场及金融衍生产品市场；就市场结构而言，它应包括A股市场、创业板市场以及形式多样的场外交易市场。因此，多层次的资本市场是集中了证券交易所市场(主板和二板)、半集中的代办股份转让市场、分散的场外交易市场(OTC市场)和产权交易市场的一个综合体系。其中的每个市场都针对不同的投资者和资金需求者，有不同的运作模式、挂牌标准、风险程度、监管体系等，同时它们之间又相互补充、相互竞争、相互联系，构成完整和统一的市场体系。

　　以美国为例，美国已经形成了以纽约交易所为主，纳斯达克市场和区域性市场等各个交易市场相互支持的多层次资本市场体系，不仅能够为不同性质的企业提供多元化的融资渠道选择，而且能够保证上市企业和投资人在资本市场中进行可选择的、连贯性的运营与投资，更好地保证投资人的利益。另外，美国纳斯达克市场也不只是人们长期以来理解的中小企业股票市场或高技术企业股票市场，它是包含四个层次的多层次股票市场：纳斯达克全美市场体系、纳斯达克小市场体系、OTCBB和粉红单市场。

　　中国建立多层次的资本市场体系，要在继续发展沪深主板市场的同时，积极发展创业板、场外交易市场、代办股份市场和产权交易市场等层次。但建立多层次资本市场体系，首先需要法律制度的创新。在建设多层次的资本市场方面，现行的《证券法》和《公司法》都有需要进一步完善的地方，尤其是对于场外交易市场(即OTC市场)、产权交易市场和代办股份转让市场等多元化市场的规范。

　　建立多层次资本市场体系的过程不会一蹴而就。但中小企业板如何快速稳健地过渡到真正的创业板？目前的股份代办转让系统是否永远都充当着退市公司的“回收站”的功能？如何既积极发展区域性证券市场，又要避免1997年地方性柜台交易市场的失控？如何以恰当的方式将产权交易市场的建设纳入到多层次资本市场的规划之中？

　　需要解决的问题很多，路还要一步一步地走

　　中国创业板市场建设大事记

　　1998年03月民建中央向九届政协会议提出《关于借鉴国外经验，尽快发展我国风险投资事业的提案》，即“一号提案”。

　　1998年12月国家计划发展委员会向国务院提出“尽早研究设立创业板块股票市场问题”，国务院要求中国证监会提出研究意见。

　　1999年03月中国证监会第一次明确提出“可以考虑在沪深证券交易所内设立高科技企业板块”。

　　2000年05月国务院讨论中国证监会关于设立二板的请示，原则同意中国证监会意见，将二板市场定名为创业板市场。

　　2000年06月深交所第二交易结算系统正式启用。

　　2000年10月深交所停止在主板市场发行新股。

　　2001年11月朱基在文莱表示，吸取香港与世界其他市场的经验，把主板市场整顿好后，才推出创业板市场。

　　2001年11月全国人大常委会副委员长成思危在香港表示，内地创业板短期内不会推出。

　　2002年11月深交所在给中国证监会的报告中，建议采取分步实施的方式推进创业板建设。

　　2003年10月十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》明确提出，建立多层次资本市场体系，规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设。

　　2004年02月《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》颁布。《意见》提出，分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。

　　2004年05月17日中国证监会同意深交所设立中小企业板块。