复星巧避规则收购南钢 中国首例要约收购案例分析

　　如果要约收购的结局在要约收购前就可以肯定，那么这样的要约收购就失去了它原本的面目与意义。

　　复星巧避规则收购南钢——中国首例要约收购案例分析

　　案例简介

　　2003年3月12日，南钢集团公司与复星集团公司、复星产业投资、广信科技共同成立南京钢铁联合公司(以下简称南钢联合)。复星集团与复星投资持有新公司60%的股份。4月1日，南钢集团公司以其持有的占总股本70.95%的南钢股份国有股35760万股作为增资注入新成立的南钢联合。在未获得豁免的情况下，占总股本70.95%的国有股权的实际控制人变更，使南钢股份(600282)不得不面对沪深股市有史以来首例要约收购案。

　　2003年4月9日，南钢联合向所有股东发布要约收购公告，对挂牌交易股份的要约收购价格为5.86元/股；对非挂牌交易股份的收购价格为3.81元/股。要约收购总金额约为8.5亿元，全部以现金方式支付。要约收购公告发出后至2003年7月，没任何股份进行应约，本次要约收购最终以无人应约结束。

　　对于收购方南钢联合或其实际控制人复星集团而言，这笔收购的收益主要体现在：

　　(1)二级市场的高额收益。

　　(2) 南钢股份控制权潜在收益，其每年近40亿的现金流是绝佳的融资窗口。

　　(3) 南钢股份未来增发获得的收益。

　　文/布尔古德

　　无人应约的要约收购

　　此次要约收购中的财技焦点就在于收购价格。

　　按照2002年12月开始实施的《上市公司收购管理办法》规定，制定要约收购价格应当遵循以下原则：

　　(一) 要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者：

　　1.在提示性公告日前6个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；

　　2.在提示性公告日前30个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90%。

　　(二) 要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：

　　1.在提示性公告日前6个月内,收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；

　　2.被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。

　　此次要约提出的收购价完全是按照相关法规制定的。这种计算方法本身没错，但用到南钢身上似乎就不很妥当。

　　按照4月9日披露的有关信息，本次收购的价格是：对240万法人股的要约价格为每股3.81元，对14400万流通股的要约价格为每股5.84元。法人股的要约价格为南钢股份公告前6个月每股市值的评估，流通股要约收购价格为公告前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值的90%。

　　查阅南钢股份2002年年报发现，公司的相关数据是：2002年南钢股份主营收入高达46亿，净资产达17亿，净利润2.4亿。每股净资产3.46元，每股收益0.48元，资产质量和现金流情况都相当不错。如果按股权购买的模式，复星要想收购南钢股份，即使不溢价也需要支付8.7亿现金给南钢集团。

　　专家指出：如果按照南钢联合的说法——即看好钢铁业及南钢的前景，那么，采用净资产或净利润的一定倍数的方法计算收购价格似乎更为合理。南钢公司2002年度每股收益为0.48元，每股净资产为3.46元，调整后的每股净资产为3.41元。如果按20倍的市盈率计算的话，收购价格就将增加为10元左右，几乎是现在每股5.82元的出价的两倍。如果按照净资产值的5倍来计算的话，价格更应该增至17元以上。

　　此次要约收购的关键就在于：为了避免履行全面要约收购义务，必须提高二级市场股价、同时制定一个尽量低的要约价格。公众流通股东显然不可能接受低于市价的要约价格，从而也就达到了免除全面要约收购义务的目的。但为了达到这一目的，必须有把握维护住二级市场的股价。

　　复星要约收购流通股价为5.84元，而当时二级市场价近7元，比要约价格高19%。按照5.84元的要约收购价格和目前7元钱左右的市价，除非近期市场出现大幅度波动，否则可以肯定：不会有任何流通股股东愿意接受要约。

　　此外，南钢股份的股本规模虽然不算小，但在钢铁股家族中属于袖珍型，被收购公司具备大规模资产重组的可能，股价具有无限的想象空间。因此，5.84元的要约收购价格显然对流通股东缺乏吸引力。

　　专家指出：如果所有的上市公司收购案都以这样的原则定价，对流通股股东的收购都将以流通股东没有接受要约告终。这样一个结果，不能不说是规则设计本身存在漏洞。在成熟资本市场上十分严肃的要约收购方式将演变为一种公开的市场游戏。

　　收购游戏的时机选择

　　通过对已完成要约公司的市场走势分析发现：在要约期内，股价一般在收购价以上保持平稳，待要约完成后股价才出现下跌。在要约收购价较有优势的弱市尚且如此，那么对于强市折价后的要约收购，其结果更是无人喝彩了。

　　从理论上说，只要同时具备以下条件的上市公司均可能出现对流通股东无实质意义的要约收购：

　　a. 大盘整体走势平稳或呈牛市状态；

　　b. 该公司二级市场股价绝对值偏低;

　　c. 股本规模或上市公司净资产规模适中或偏小。

　　对于同时具备上述条件的“重组黑马”，一般投资者不会放弃。因此，即使发布了对流通股的收购要约，其实际履行要约的可能性也极小。

　　实际上，为了避免实质性的履行全面要约收购义务，南钢联合以及后来的迪康集团的要约收购，在时机上都是经过精心选择的。例如迪康集团是早在2002年7月19日就签订了《股份转让协议书》，并于同年10月28日公告得到财政部批准。但是并未即时公告要约履行全面收购义务。很明显，当时股市正处于连续下跌中，股价最低曾经跌到7元，而要约收购价格9元，那就不可避免地面临真要履行全面要约收购义务，这是收购者不可能承受的风险。

　　精心设计的南钢“要约收购”并不存在要约发生的风险。收购方巧妙利用了现行制度，通过没有丝毫资金压力的要约，实现了其高比例持有非流通股的目的。而且法律上复星占有南钢联合公司60%股权，同时有南钢集团的配合，从而它对资金的使用权具有控制力。其实际投入应为二级市场上的建仓成本。

　　而对于复星这样善于二级市场操作的收购方来说，即使被动持有了部分流通股，他们也可以对被收购的上市公司进行资产重组，注入优质资产或时髦概念，二级市场股价便可扶摇直上。上市公司的市值增加幅度将远远大于收购方对上市公司的重组成本，收购方完全可通过二级市场将全部重组成本收回，甚至获利丰厚。

　　为什么不申请赦免

　　为了避免履行要约的义务，很多收购案例都向证监会申请豁免。但是南钢联合却没有使用这一方法。专家指出：采取要约收购方式，只需30天时间即可；而如果申请豁免，由于复星是民营企业，不仅豁免的可能性很小，而且至少要花费3个月以上的时间；孰优孰劣，一目了然。

　　被利用的分类要约

　　在中国，上市公司股票按所有者分为国有股、法人股和社会公众股3类，而法律又规定国有股和法人股暂不上市流通。流通股价格远高于非流通股价格，因此就造成了现实中的一种困境：即收购者通过较低的价格、以较低的成本获得国有股或法人股而成为上市公司的控股股东后，在目前的法律环境下其可以以不太高的价格对其他股东发出要约收购。分类要约正是在这样一种客观情况下产生的一种极具中国股市特点的要约收购模式。分类要约就是指对流通股和非流通股分类收购，可以(实际上也必然是)采取不同的价格。

　　在我国的证券监管体制下，流通股和非流通股“同权不同价”的客观事实与“价格平等原则和最高价原则”的法律原则剧烈冲突的情况下，要约收购只能成为制度的摆设。由此引发的思考是：在中国独有的股权分割制度下制定的要约收购规则，可能要更多地考虑分类收购的现实。

　　中国上市公司国有股的比例大多在60%以上。这种一股独大的股权结构导致收购方为了取代原国有股股东成为第一大股东，受让的股份要达到30%以上。而根据我国《证券法》强制收购条款以及《证券交易管理暂行条例》，收购人此时必须以流通股的价格向其它非流通股股东发出全面收购要约，而目前实际存在的非流通股和流通股之间巨大的价格差，必然导致非流通股股东将其所持有的股份全部出售给收购人。

　　而如果全部按照流通股价格作价，收购将需要巨大的资金量。为了完成收购，收购方最终的选择只有3点：

　　a. 向证券监督管理部门申请豁免。由于我国给予豁免的条件不透明，收购人无法得知其豁免申请是否会得到批准。如不能获批准，其所得的30%股权又无法方便地予以退出，其付出的代价必然是惨痛的，任何一个理性的投资者都不会贸然试图去收购重组一家上市公司。

　　b. 通过“一致行动人”共同持有上市公司股份，达到对上市公司的控制。而隐形的具有关联关系的“一致行动人”必然导致公司信息披露的遗漏，是被迫的违法。这种规避法律行为的大量发生，必然损害法律的权威性与严肃性，损害广大流通股股东利益。

　　c. 不介入公司收购。在现有的法律体系下，不介入公司收购可能是最为明智的选择，而这种选择又必然导致公司收购所固有的外部监督职能难以发挥，使上市公司经营低效的状况难以改善。

　　分类要约的意义在于将不同类别的股份客观地分别对待，将要约人的收购成本限定在一个合理、公允的价格区间，避免了不同类别股份价格简单统一所造成的收购成本过高而抑制收购的局面。同时根据股权类别上的实质差异，对不同类别的股东采取不同的价格进行要约，体现了效率优先、兼顾公平的原则，为要约收购扫清了障碍。

　　从表面上看，法人股的价格要比公众股低，而实际上从各自的出资成本来计算，法人股的价格相对公众股反而高得多，优惠得多。因为收购公众股与法人股比较，过高的成本是绝对不合算的。拿南钢股份要约价格说，法人股3.81元的价格是其出资成本的近3倍，而公众股5.86元的价格只高出出资成本8.9%，比较收益率相差22倍。

　　众所周知，在收购达到一定比例时须履行要约收购义务的主要出发点是保护小股东利益。新的大股东则有义务以一合理价格买入小股东希望出售的股票，而小股东的利益是否得到保护，最关键的因素是要约收购价格。正因为如此，各国的收购法律对要约收购价格都有严格的规定。

　　但是在中国，既然收购者能以较低的成本收购法人股，当然不会以高成本收购公众股。而对公众股东来说，要约价格对于自身持股成本来说是绝对亏损的，因此也就不可能会在市价保持较高价格的时候受约转让。因此，谁都看得清楚，南钢联合只是“为了履行向全体股东发出收购其所持有全部股份的要约之义务,不以终止公司股票上市交易为目的”，流通股股东接受要约收购的可能性几乎不大，事实上也就免除了收购者全面要约收购的义务。

　　全面要约收购是要约收购的主流形式。在流通股和非流通股并存的体制下，决定了要达到对上市公司的控制，主要应着眼于收购非流通股票。因此，协议收购仍然是产生全面要约收购义务的最主要原因。从证券市场的长远发展方向看，股份全流通是大势所趋，分类要约收购与全面要约收购必将逐步趋同，届时，要约收购将是基于“上市公司真实价值或重组后潜在价值”基础上的对所有股份按同一价格的全面要约收购。

　　南钢收购案是我国证券市场上第一宗要约收购，如果它不能带个好头的话，要约收购监管制度又有机可乘的话，今后的要约收购就可能又会像管理层收购一样走上邪路。