不要把冰卖给爱斯基摩人——并购企业的价值分析

　　本刊记者 姜道哲/文

　　直到今天，太康电器的前任经理还是会回忆起2003年12月13日的那次高层会议，因为这次会议决定了四川太康电器，一个十年老厂的生死存亡。

　　能够参加这次会议只有5个人，其中三个是公司股东，另外两个是太康的总经理和执 行副总。股东们已经在会议之前进行过小范围的沟通，最后大家达成共识：对于一个有着上千名员工、连续亏损25个月的老厂来说，最好的出路就是被并购，剩下的问题是，怎么卖个好价钱。

　　几天后，几乎在同一时间，广东一家全国著名的电器生产企业(华宇电器)、北京的投资公司(北京润通)向太康表达了并购的意向。

　　并购＝卖红薯？

　　2004年1月2日，仍旧是这个会议室，5个高层开始表达自己对于并购价格的估计。财务总监给所有人分发了一份太康电器的资产负债表，然后说：“从最新的数字来看，我们的总资产的市价是8500万。综合应收和应付的款项，我认为我们的真正价值应该在5000万以下，如果报价成5500万会比较合适。因为我们的不动产价值，在接受评估的过程中，可能还达不到5000万。”

　　会议一下子陷入了沉默，人们面对有些可怜的数字，变得不知所措。最先打破沉默的是太康的现任总经理：“各位，我认为太康的价值不止这个数吧，太康电器的品牌不管怎么说也已经在市场上存在了十年。现在很多企业在被并购的时候，品牌都可以卖上大价钱。我们的品牌怎么也可以要到2000万，我们也是地方名牌嘛。”

　　副总经理也受到了启发：“对啊，我们的设备还是可以用的嘛，我们有经验丰富的管理人员，这些都应该可以要上价钱。我看我们的报价应该超过1个亿，同等规模的并购案例都是这样的，这是行情。”管理层像被打了强心剂，列举出企业可以卖更高价钱的理由，一瞬间似乎事态由被动变得主动了。半小时以后，已经有人把报价建议成2.5亿。

　　太康的董事长负责与收购方进行初步的谈判，他接下来的一席话给让所有的人再次沉默：“两个收购方已经明确表示，其中一个收购以后将彻底放弃太康的品牌，另一个会解雇7成的中层管理者，对方认为你们刚才所说的这一切对他们毫无价值。”

　　在战略性并购过程中，被并购方的价值主要体现在技术引进、品牌、减少竞争、生产设备、销售渠道、客户资源等几个方面。而两个收购方对太康价值的理解有着本质的区别。

　　2004年3月8日，四川太康电器以1.2亿元人民币价格，被广东华宇电器低调并购。促成这次成功并购的是一张并购分析图，太康在并购分析中，根据资产在收购方心目中的使用价值，来决定最终的并购价格(图1)。在并购因素的分析中，雷达图形越是规范，各要素比例越是接近，就表明被并购方的使用价值越容易被代替，否则会体现出鲜明的并购需求，如图中华宇电器对于生产设备和政策资源的需求。如果可以绘制清晰的并购要素图，就可以根据需求确定报价及谈判重点。

　　北京润通投资公司并购太康的目的属于投资性并购。润通看中的是在适当的包装之后，可以把太康卖个好价钱。他们计划接手太康后投入资金进行包装，即使没有实现真正的经营性赢利，也可以在价格最高点把这个企业出售。润通的收购成本是收购价格加上高昂的整合成本，毕竟它要依靠对现有技术、管理团队的重组，并投入巨大的广告费用，以上这些支出加起来以后已经接近了太康的预期售价。如果并购价格超过1个亿，预期的利润就会归零，这次收购就变的没有任何意义。

　　广东华宇看重的是太康的设备、技术工人以及良好的地政关系。在华宇看来，太康的品牌没有什么使用价值，连同太康的管理队伍，都可以一起舍弃。这样一来，并购以后的整合成本就变得很低，只需要调集一些技术骨干进行技术改造，把太康变成一个生产基地就可以了。因为不涉及行销，所以管理成本、管理整合的难度都会大大降低。

　　在国内像太康电器这样的被并购者是很典型的。所有人都在遵循“惯例”，用卖红薯的思路在进行企业并购。而实际上，并购是一种非充分竞争。并购的价值不仅取决于企业本身值多少钱，很多时候还在于，在并购方心目中，被并购企业的使用价值是多少。

　　在谈判的最后阶段，太康使用了两份不同的价值分析报告。他们认识到，在非充分竞争的条件下，两个卖家考虑的不是企业本身的市值是多少，并购方出钱购买的是他心目中的使用价值。所以，太康开始和两个收购方探讨不同的并购利益，完全从对方的立场出发，最终赢得了这次并购。

　　

　　用最快的时间把企业卖掉

　　有时，只有足够“愚蠢”的管理团队才能在并购中卖上好价钱。

　　华北嘉得集团经过5年多的发展，从一间校办小厂，成长为国内较有名气的以饮品为主营业务的多元化集团公司。早在2003年初，管理层就意识到，为了开拓市场、整合资源，公司需要有一次大规模的融资动作。而最好的融资方式是把集团下的不良资产卖掉。

　　嘉得集团旗下有一个生产矿山机械的分公司，是嘉得2年前收购的。两年来，由于行业和政策的影响，分公司连续亏损达3.2亿，无论如何调整销售方向、提升管理水平，都没有办法把企业从大环境中拯救出来。

　　我们的管理层最“愚蠢”

　　2004年4月5日下午，嘉得集团的并购小组在结束了2次失败的谈判后，开会总结下一步的谈判策略：“咱们表现的越愚蠢，越容易卖个好价钱。每次我们都是选择最精良的团队参加谈判，希望给对方留下良好的印象，从而增加收购方面的信心，但是，事与愿违，两次谈判都以失败告终。我们聘请的顾问公司建议：选择对矿山机械不熟悉的人员组成谈判小组，应对明天的这次谈判。”

　　所有人都对这近似荒唐的决定诧异不已：“怎么会这样，这样是不是太低估了并购方的水平。这次的并购企业是国际上知名的矿山机械制造商，他们对我们的生产设备了如指掌。选择一些不懂行的人去谈，一定会吃大亏的啊！”

　　会议进行了3个多小时，在并购小组最后的表决中，还是决定尊重顾问公司的建议，选择集团中对矿山机械几乎一窍不通的几个管理高层组成新的谈判小组，但依然由原来的谈判小组组长担任“总指挥”。

　　4月10日，谈判结束后的第4天，外资方面同意收购嘉得的矿山机械公司，并签定了意向书。这样的结果让公司所有参加过谈判的员工议论纷纷，大家所困惑的是：为什么对方会欣赏我们的“愚蠢”？

　　最后，还是负责这次并购的顾问公司揭开了谜底。外资公司进入国内的矿山机械领域，存在很多的顾虑，首先就是收购的企业是否能够成活，至于成交的价格则是次要的。嘉得集团在以往的谈判中，使用了精良的经营团队，这和被并购企业的业绩成了鲜明的对比，外资公司开始疑惑：为什么这么优秀的本土团队却没有把企业做活？对方的团队比收购方的团队还优秀，都做不好，那么，是不是别的地方存在隐患？……最后，对方自然还是不敢冒进，选择观望和等待。4月6日的谈判中，并购方第一次接触嘉得的“矿山机械管理层”，发现对方管理上有太多明显的漏洞和问题，有些甚至是幼稚的，于是产生结论：“被并购企业业绩不良的原因是管理问题，只要在并购完成后，对管理进行改革，将有望大大改善公司的业绩。”

　　做一切能作的事

　　并购策划的原则是：并购策划需要智慧，同样需要疯狂；除了降价，做一切能让被并购方下定决心的事情。

　　实际上，企业在被并购之前，需要做许多的努力来吸引并购方的目光，最大限度迎合并购方的评估。嘉得集团矿山机械公司的并购运作，应用了目前在并购顾问公司中较为流行的几种并购策划方法。

　　首先，应对财务评估。嘉得集团决定将矿山机械公司出售以后，加紧催收应收的账款，把部分坏账和死账做成良性的应收款，用债务方的一些举动来证明应收账款的优良。比如：请人代表债务人在媒体和公众面前表现出偿还的意愿；利用高额的回扣和优惠，促进本年内的产品订货，让未来的销售在财务年度内尽量完成；稳定现有的中层和高层，精简基层，甩掉与主营业务关联性不大的分支机构，以实现当年的“盈亏平衡或微弱赢利”。

　　其次，嘉得从总公司调拨了140万元，作为矿山机械公司的品牌推广费用。2004年2月到4月，公司向当地教育部门提供赞助，并举行了多次由当地政府部门出席的公关活动，展示公司在“政策层面的优势”，从地政关系角度来迎合外资企业投资的需求。同时，组织大型的客户年会，并对客户年会的规模和作用进行宣传，从而形成“拥有强势渠道”的外在印象。

　　策划“出售动机”。在大型资产的并购中，真实的出售动机一般是很难掩盖的。收购方如果不能“清晰”地了解你的出售动机，并购行为就很难形成。毕竟没有人会购买一个自己一无所知的东西。被并购的初衷，决定了并购动机的策划方法。如果希望出售部分股权最好的动机是融资扩张，若是整体出售，则可以说成投资行为结束或所有者转型……虽然，所有的说辞，被并购方都不会完全相信，对方会进行多方面的调查和评估，但对于“真实出售动机”的包装，不但有必要，而且应根据具体的并购情况，遵循不损害“使用价值”的原则进行并购策划。

　　寻找你的“兄弟连”

　　国内并购企业请顾问公司协助的占顾问公司相关业务的7成，而被并购企业求助于顾问公司的只有3成(包括控股、兼并、投资)。造成这一现象的原因，首先是购买者承担更大的风险，其次，更多的被并购者没能足够了解利用投行顾问和评估机构实现出售的规则。

　　被并购企业越来越需要专业人士的介入。国内可以为被并购企业提供咨询服务的机构很多，其中包括各大券商的投行/并购部，以及民营的投资顾问公司。这些机构大都表示，国内的很多被并购企业，由于对并购知识的欠缺，往往是盲目操作，出问题时才想起寻求专业人士的帮助，或者不懂得借助投行专业机构的资源优势，售价过低甚至在并购过程中蒙受更大的损失。

　　北京海问投资顾问公司投资银行部经理宋军波告诉记者：“被并购企业更应该和投行顾问公司合作。人们通常所说的恶意并购，如将竞争对手购买后降低竞争、通过控制流通链条来取得竞争优势等，都还可以算成战略性并购。因为毕竟这些并购的目的是建设性。而破坏性并购则更多是为了其他一些目的，国内曾经有过这样的例子，A企业收购了B，将B的优良资产调走，将核心技术转移，利用B来进行担保等，最后把B变成百孔千疮的休克企业。如果是民营企业，在企业出售以后，或许并不关心企业的死活，但被破坏性并购的大多是具有国资色彩的企业，被并购方需要更多了解并购方面的东西，并给予协助(见图2)。”

　　投行顾问和评估机构不仅可以协助被并购企业进行并购策划和包装，还担负着为被并购企业寻找并购方的责任，一家好的投行顾问公司所发挥的不仅仅是案例法规顾问，还应该是“完整并购解决方案”的提供者。

　　另一方面，这些咨询顾问机构和被并购企业的利益有时是冲突的。在一定的激励机制下，投行顾问公司有可能做出损害被并购企业的事情来(见图2)。宋军波举了个例子来说明：“如果以1.5亿为界，成交价格超过1.5亿，投行顾问可以获得更高的回报。那么，在收购方出价为1.4亿时，他们有可能处于自身利益考虑建议被并购方提高成交价格，若有效地结合实际，当然对被收购方有益，但也存在使交易破裂的风险。如果双方出价差异太大，为了能够获得交易回报，一些投行顾问将劝说被并购方降低价格，同时，强调并购方价格的合理性，从而避免谈判破裂，拿不到交易回报。综上所述，投行顾问公司的利益和被并购方的利益在大方向上是重合的，但面对以上两个‘临界点’，往往出现背离。”

　　北京鑫牛投资顾问公司副总经理张妍认为：“更多的顾问公司倾向于与客户建立长期的服务关系。如果服务于并购方，以后可以有很多的合作关系。服务于被并购方，可能以后再合作的机会就少很多。这也是大家关注并购方的原因之一。”

　　看来，被并购方选择和投行顾问及评估机构合作是明智的，通过深入了解合作规则，充分利用他们的资源和经验。当然，充分信任和清晰利益永远是一起合作的前提。

　　

　　

　　信息块：如何撰写《被并购商业计划书》？

　　最简单的方法总是最有效。相对于融资计划书、并购计划书，《被并购商业计划书》应简单明了，用于指导企业的被并购行为。使被并购过程更具有策略性，因为被并购也是一个严密的策划过程。

　　一份被并购商业计划书应包括以下几个基本内容：

　　1.明确被并购的目的和预期利益

　　2.圈定并购对象的要求和使用价值

　　3.准备几套不同的并购方式、应对策略、善后事宜等

　　4.并购前期包装策划和预算/时间

　　5.进入视线的并购对象列表及详细介绍

　　6.确定并购谈判的主要说辞，如：出售动机

　　7.内部评估、组织条理、资产清算等