猎物的利益权衡

　　本刊记者 关悦/文

　　相对国外企业并购过程的严密与精确和先进的意识，我国的被并购者还未成熟，随着WTO的到来，越来越多的“外籍狩猎者”正把他们犀利的目光投向我们的企业、我们的市场。猎物们该警醒，主动了解狩猎者的捕食方式，挖掘自身的潜能，掌握判断和求生的技巧，准备迎接“狩猎季节”的来临。

　　迪斯尼：我们可以卖的更贵

　　2004年初，康卡斯特的首席执行官布莱恩·罗伯茨向迪斯尼的首席执行官迈克尔·埃斯纳提议通过换股的形式将两家公司合并，但埃斯纳拒绝了这一建议。随后的2月初，康卡斯特向迪斯尼董事会发出了公开的收购要约，他们为这项恶意收购的出价为每0.78股康卡斯特股份交换1股迪斯尼股份。按照最近一个交易日价格计算，此次收购的出价为660亿美元，其中包括为迪斯尼公司担付的119亿美元债务。迪斯尼的股东们将获得近50亿美元的溢价，并将拥有新公司42%的股份。

　　多数国外的企业股权分散且所有权和控制权分离，在面临并购时，所有者与掌握控制权的管理层的利益并不完全一致，有时甚至是矛盾的。也就是说，被收购的利益权衡实际上包含了管理层利益权衡和所有者利益权衡两个部分。正因为如此，他们有着大致一贯的决策过程，而这种过程又反过来对总体利益权衡带来影响。

　　康卡斯特是美国最大的有线电视运营商，在全美拥有2100多万有线电视用户。而迪斯尼则拥有ABC电视网、体育频道ESPN、MIRAMAX电影制作公司，以及家喻户晓的全球迪斯尼主题公园。康卡斯特希望将自己的客户资源和迪斯尼擅长的媒体娱乐的内容服务有效地结合在一起，打造一艘媒体娱乐业的“航空母舰”。

　　埃斯纳因为管理公司的业绩不佳而在去年遭到董事会成员、迪斯尼创始人沃特·迪斯尼的侄子逼宫，要求其下台。埃斯纳费尽心机说服其他董事支持他继续担任迪斯尼董事长和首席执行官职务，并开始一系列改革以改善公司业绩。

　　复兴之路

　　埃斯纳用以说服董事会拒绝康卡斯特收购而继续相信自己的理由是迪斯尼已经度过了最困难的时刻，不需要与别人合并也可以发展得很好。迪斯尼公司公布的上一财务季度的业绩报告显示，迪斯尼公司首季营业额比去年同期增长19%，达85.5亿美元，实现利润6.88亿美元，比去年的3600万美元增长了约18倍。报告还预计2004财政年度的净利润增幅会超过30%。迪斯尼董事会在随后发出的一个声明中称“公司对在埃斯纳及其管理层领导下的业务发展、业绩和理念充满信心，公司的现有架构和发展策略能够保证股东获得最大利益”。

　　当然，董事会一致同意拒绝收购并非完全相信埃斯纳能够领导公司走上复兴之路，另一个重要原因是他们认为康卡斯特的出价太低。660亿美元的报价仅相当于每股26.92美元，而收购要约前一个交易日迪斯尼股票的收盘价还在27.20美元。换句话说，如果将来有更高的收购报价让股东觉得物有所值，迪斯尼仍然完全有可能易主。

　　利益的平衡木

　　通常在国外的并购案中，首先由企业的董事会根据企业发展战略等需求产生主动并购意向，并制定相应的计划，然后由董事会说服股东(即公司真正所有者)，再向目标企业表达并购意向。当然，他们也会先与对方管理层进行沟通。

　　目标企业的管理层虽然通常掌握着企业的控制权，但他们并不是最终的所有者和决定者，他们大致会出于两种考虑决定是否接受并购：当认定并购不会动摇他们的控制地位时，他们会从并购对公司发展是否有利的角度来衡量；而当管理层得不到并购者相应的承诺时，他们会从个人利益的角度来考虑——有多少胜算可以继续留在当前的位置上以及失去当前的位置能够换来多少财富。如果目标企业的董事会愿意接受并购，进而他们又说服了他们的股东，并购将进入具体的估价及谈判(当然主要是就并购的价格进行讨价还价)阶段；如果目标企业的董事会不愿意被并购，那么相应的就会有两种情况：

　　第一，并购方就此作罢。

　　第二，并购方找到目标企业的股东寻求直接交易(这就是通常所说的“敌意并购”)。

　　对于股东来说，他们是企业真正的拥有者，企业经营与发展的好坏，对他们来说最根本的就是经济利益。当他们面对并购者时，卖与不卖以及卖多少，仍然是经济利益上的衡量。并购价格是否具有吸引力和并购对企业的发展是否有利，是他们主要关心的两个问题。(图一)

　　利益的细化分析

　　一旦双方就并购意向达成一致，就开始进入价值评估阶段，这一阶段双方的成败直接决定着在并购交易中双方的收益。国际上成熟的并购运作惯例是：双方各自为并购聘请财务顾问和法律顾问等专业人士，由专业的评估师对被并购企业进行估值。尤其需要指出的是，这种专业评估同样适用于被并购方，因为只有在被并购方对自身价值较为客观的认识时，并购交易的价格才会对被并购方更为有利。(图二、三)

　　价值评估的具体原理和方法，被并购方甚至并购方本身都不必深入了解，这些工作会由专业的财务及评估人员完成。但是被并购企业一般都清楚地了解，并购方及他们的评估人员会从哪些方面来评估被并购方的价值。专业而成熟的评估会涉及到企业运营中最微小的细节。在一份专业的并购方“尽职调查清单”中，我们甚至可以看到类似“核心技术人员的个人社会关系”、“离职职工是否涉及其他纠纷”、“目标公司周边自然环境、人文环境”等看上去非常细碎的问题。而这些问题其实都会成为价值评估模型中的某个作用因素，影响最终的估值结果。

　　被并购者还应懂得：并购方在尽职调查中最重要的目的是要发现潜在的风险，这在某种程度上就造成他们总是自觉不自觉地忽略被并购方的某些价值(原因不言而喻)。这就需要被并购方必须对自己做出足够细致全面的评估，充分挖掘、发现自身的价值，特别是类似无形资产价值等最容易为并购方所忽视或低估的价值。以免在并购交易中白白丧失本该属于自己的利益。

　　中国“猎物”利益权衡

　　与国外企业股权分散且全部为流通股份所导致的必须争夺企业控制权的情况对比，在我国所有者与管理者是同一的(很多管理者就是所有者本身)。相应的，我国企业在面临并购时，有着独特的利益权衡出发点和决策过程。

　　三笑的最后一“笑”

　　“我就不相信中国人要用外国人的牙刷！我要为民族工业呕心沥血，我这样做不是为了钱，我家的钞票就是做成饭吃，也吃不完！”三笑集团创始人、董事长韩国平这段铿锵的发言仍令很多人记忆犹新，然而今天，三笑已经变成了高露洁。韩国平不再为中国人用自己的牙刷努力了，取而代之的是上百个新注册的商标和一种称作“睡的香”的蚊香。

　　在面对“狩猎者”时，中国企业需要考虑的问题以及通常的利益权衡与国外的企业大相径庭。这种巨大的差异是由多方面原因决定的，其中最主要的原因之一是我国企业的股权结构——通常所说的“一股独大”。这种现象在上市公司中表现得更为突出而无论是民营还是国有企业。这种股权结构直接导致了强股东文化，也就是说，与国外企业股权分散且全部为流通股份所导致的必须争夺企业控制权的情况对比，在我国所有者与管理者是同一的(很多管理者就是所有者本身)。更直白的说，要获得控制权只需与大股东交涉。在获得控制权相应的股份之后，即可改组董事会，达到完全控制企业的目的。

　　高露洁的4560万美元，换来了三笑公司30%的股份、“三笑”品牌50年的使用权以及“三笑”牌牙刷的销声匿迹，

　　1992年的高露洁没有想到，自己进入中国市场最大的对手，不是吉列、洁诺或者佳洁士，而是名不见经传的三笑，当他们把目标定为“高露洁品牌的牙刷市场占有率第一”。的时候，高露洁发现三笑已经以健全的销售网络密密匝匝地占领着中国大半壁江山。渠道，是很多民营企业的决胜武器，也是进入中国外企的软肋。

　　三笑抛弃20世纪90年代初时已趋没落的百货批发站、百货公司等国营的日用消费品主渠道，改走新兴的小商品批发市场，一下子就抓住了机会。从1995年开始，高露洁就跟三笑接触。此间谈谈停停，高露洁一度开价4000万美元全数收购三笑品牌。这个时候韩国平很强硬，从韩国平先前的强硬和后来终于选择合资到并购的转变来看，中国企业一个人的想法可以改变一个企业的一切。

　　

　　

　　利益权衡因素

　　那么现阶段，国内企业在面对并购者时到底都会考虑哪些因素呢？据国内投资银行业内人士的归纳，被并购企业大致会关注以下几个问题：

　　1.并购是否符合公司长期发展战略

　　2.并购方的实力和名气

　　3.并购方的出价是否能够达到原股东预期(对大多数国有企业来说，账面净资产是价格底线)

　　4.并购能否为其带来新的资金、技术、市场以及管理经验等

　　5.管理层和员工在并购后的安置

　　6.其它(包括对当地声誉的影响等等)

　　可以把并购是否符合公司长期发展战略，并购能否为其带来新的资金、技术、市场以及管理经验等概括为：并购是否能对企业的经营和发展有所帮助。对于这方面的考虑，是国外企业、国内企业(包括国有企业和民营企业)所共有的。而并购方的实力和名气、并购对当地声誉的影响以及并购方对原管理层和员工在并购后的安置等问题，则主要是国有性质的目标企业特别要考虑的。由于企业真正的拥有者是国家，是地方政府，那么企业被什么样的并购者并购、对当地声誉的影响都直接关系到在任政府的政绩；同时，地方政府还希望名气大、实力强的并购方可以为当地带来更多的投资；此外，对原管理层和员工的安置是关系到地方安全稳定性的重大问题，也绝对不能怠慢。实际上，这些都应该算作非经济性因素，对于这些问题的高度关注带有浓重的中国色彩。

　　在所有这些因素中，最为重要的要算是并购方的出价能否达到原股东预期，特别是针对国有企业，“贱卖国有资产”绝对是“一顶谁都带不起的帽子”。而是否“贱卖”，其标准通常为企业的账面净资产价值。并购方无论是何方神圣，理论上只能以不低于此价值的价格购得企业的国有股股份。否则，并购就根本无法在国资委以及当地政府获批。虽然被很多专业人士认为不甚合理，但是净资产已经成为出让国有股权的价格底线。

　　日产与东风的合资——把一个国企整体资产以成立合资公司的方式进行重组，并赋予外资平等的股权，这在国内汽车业还是首次。虽然并不是完全意义上的并购，但是可以看作是日产以85.5亿元人民币购并了东风七成以上的资产，而这桩历时14个月的“马拉松并购”几乎涉及了上面提到的所有被并购方考虑因素。

　　东风虽然被钦定为中国汽车业三大旗舰之一，但无论是利润还是市场份额，其与一汽和上汽的差距却一直相当明显。另一方面，日产——这家日本第三大汽车公司显然是中国市场的后来者，只有变化进入中国市场的方式，才有可能颠覆目前已经形成的市场格局。所以，寻求创新模式的合作对双方来说都是迫切的。2001年7月，在获得决策层支持后，双方开始了正式接触。这种接触还是旨在对长期的发展战略达成共识。

　　到了2002年3月，日产正式委托高盛亚洲作为其财务顾问，对东风进行动用了2000人、长达三个月的尽职调查。但是，尽职调查只是为最后的讨价还价提供了一些参考。定价最困难的部分是对东风汽车已有的汽车类资产和其所持有的上市公司股权的价值认定。如果按照2002年8月24日流通股收盘价计，东风汽车公司持有的东风汽车7亿股国有法人股和东风客机1.5亿股国有法人股，总共价值高达170多亿元人民币。日产当然不可能接受这样的价格。于是，在分析过去的国有法人股的转让价格确定方法(以每股净资产乘以一个大约在0.9到1.1之间的系数)的合理性之后，最终东风被认定的合资资产价值为85.5亿元，这个数字大约是上述股权净资产总价值的三倍。

　　除了价格问题，最为敏感的是人员的问题(包括可能的裁员和未来合资公司的控制权问题)。为了尽量减少硬性裁员对社会可能造成的冲击，合资公司的裁员过程放缓进行，并以其他形式调配、使部分人员转岗。而决策层更是以通过让渡部分管理权为代价，以求引入国际先进的管理经验。最后双方达成的协议是：在未来合资公司的董事会中，东风和日产的力量对比将是1：1。

　　正像日产和东风的并购过程一样，在涉及国内企业、尤其是国有企业的并购中，最为重要利益权衡因素就是并购的价格和人员的安置两大因素。

　　信息块：

　　尽职调查：在并购中尽职调查最初指买方对候选卖方实施的审计，以确定其所购买的企业对收购方股东不存在隐蔽的不必要的风险。它也指并购双方相互展开的审计。

　　所谓账面净资产值，是指在财务账面上企业资产减去企业负债的差额，也叫账面股东权益。因其根据历史成本计量，既不反映净资产的变现价值，也不反映净资产的产出能力，当国有资产或股权交易低于净资产账面价值时，人们普遍认为价格偏低，会造成国有资产流失。