利率风险管理不再是演习

　　本刊记者 梅涛 马凌/文

　　今年2月1日，中国银监会颁布了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，它标志着中国的利率风险管理从此不再是演习，开始正式进入实战。

　　从去年年底开始，金融市场中的一些人士不约而同地患上了失眠症，他们分别就职 于商业银行资金部、证券公司固定收益部和保险公司投资部。让他们寝食难安的，不仅是坊间关于升息的猜测与传闻，更是因为对步步进逼的利率市场化既充满期待，又抑制不住惶恐。

　　进入猴年，这种“利率恐惧症”在非金融业者中也引起了骚动，他们主要是一些大企业和企业集团的财务总监们。“失眠的背后，是中国金融行业市场化进程的深入，这是一种进步的表现。”

　　伴随着以失眠为标志的进步，还有一个事实不能忽略，那就是中国金融业者也和国际同行一样，越来越感受到利率风险的压力和影响。所不同的是，国内业者显得有些稚嫩；更尴尬的是，他们手里没有足够的利率风险管理工具和产品。

　　其实，利率风险并非仅仅意味着损失和危机。如果有良好的管理手段和较高的管理水准，它既可以成为赚钱机器，也可以化险为夷。而在《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》发布后，中国金融业者用手中的“鸟枪”终于要换“炮”了。然而，中国金融业看来只能在实战中从头学:怎么使用炮？怎么组建一支精良的炮兵部队？怎么打赢正规的阵地战？一切似乎都还是变数。

　　流血换来的认识

　　利率风险问题最早被国内金融行业提及大概是在将近三年前，但那时候还基本是纸上谈兵。金融业者与利率风险的“亲密接触”发生在2002年～2003年间，主要领域是债券市场。

　　在中国政府确定的利率市场化改革计划中，建立和发展货币市场是重要的基础，而在货币市场中，债券市场无疑是最为重要的。目前，国内债券市场(含银行间市场和交易所市场)的日均交易额约在400亿元～500亿元之间，是银行同业拆借市场交易额的10倍。而2002年～2003年是国内债券市场起伏跌宕最大的时期。

　　2002年，中国股市正处在寒冷的冬夜，大量闲置资金急需投资出口。2月21日，央行下调基础利率，利率水平达到多年来的最低点。受此影响，2002年上半年国内债券市场空前火爆(虽然投资人对当时的固息债品种无法将投资回报率最大化颇有微辞)，尤其是短期债，更是受到疯狂追捧，进而造成新债发行利率持续下跌、收益率曲线严重扭曲(短期债与长期债收益率差额缩小)。但6月份以后，央行采取现券卖断和正回购等公开市场操作，成功地实现了引导市场利率上扬的意图，债市由此步入调整期。

　　近年来，国内债券市场存在一个很奇特的现象，即上半年牛市，下半年则是熊市。这一点在2003年表现得尤为明显。新年刚过，债市便春意盎然，即便是在受SARS影响最为严重的时期，债市仍表现出“小牛”行情。甚至在央行出台旨在控制信贷规模的121号文件后，债市也不过仅仅紧张了几天，然后仍旧一路“牛”下去。直到8月份，央行宣布提高商业银行法定准备金率，市场才仿佛在三伏天遭遇了寒流一般，喷嚏不断，狂打摆子。在此后的两个月中，债市经历了自1997年以来最严重的跳水行情，竟然还出现了国债发行流标。

　　根据国内一家研究机构的资料，2003年交易所市场22只国债现券中，只有12只的年回报率为正数。这一数字意味着，2003年最后4个月内，绝大多数参与国债交易的机构都难逃赔钱的厄运。对于这段心痛的经历，几乎所有金融机构都不愿提及，更不愿透露细节和具体数字。从票面上粗略计算，全行业的损失金额应在400亿元～500亿元之间。

　　另外一个“普遍情况”是，国内各大小券商固定收益部的领军人物在2003年最后两个月内频频换将。“有幸继续留任者大概不到1/4。”一位在去年11月“临危受命”、现担任某大券商固定收益部负责人的先生告诉记者，“2003年上半年，固定收益部被认为是全公司中最主要的盈利部门。而我上任时，任务是力争保平。再后来就是把损失降到最低……”

　　商业银行的情况也跟券商差不多，以至于2003年底，预测哪家银行会出现支付危机曾颇为流行。当时就有媒体形象地描述说，“隆冬岁末，货币市场中到处都能听得到资金链条绷紧以后的‘嘎巴、嘎巴’之声”。业内人士认为，最近两三年来，在货币市场中非常活跃的城市商业银行受到的影响应该最大。原因是这些银行本身规模不大，而债券交易在其资产业务中的比例却很高。例如南京市商业银行，2003年该行的总利润为3.84亿元，其中有1.5亿元来自债券承销和交易，占比近40%。对于业界的一些“传闻”，南京商行有关人员表示，“损失肯定是有的，但问题不像传说中的那么严重。”

　　2003年货币市场的血雨腥风，不由得让人联想起1980～1990年代国内其它行业的物价改革：在长达30年的“统购包销”时代，商品价格是靠红头文件决定的，而且长期维持不变，因此，企业对于价格的敏感度几乎为零。当物价逐步放开时，很多企业对于这种本来正常的现象反而不能适应，并付出了高昂的“学费”。

　　初级阶段，令人汗颜

　　在金融管制放松和利率市场化的条件下，利率风险几乎无时无处不在。“利率风险准确地说是一种不确定性，类似商品价格随市场情况而发生的波动，”风险管理专家、衡泰软件公司董事长徐行博士说，“它具有两面性，既有可能给金融企业带来损失，也有可能带来收益。利率市场化程度越高越是如此，关键要看业者是否能做到趋利避害。”

　　国家开发银行专家委员会副主任王大用则认为，即便是在利率完全管制的情况下，利率风险同样存在，而且可能会更大。“在利率市场化条件下，利率波动受市场影响，业者对利率风险的判断有更多的依据和基础；而在非市场化条件下，利率由监管机构来定，业者必须竖耳瞪眼，捕捉监管者的任何蛛丝马迹，猜和赌的成分比较大。”

　　目前在国内金融机构中，不同业务部门对利率风险的敏感度相差甚远：参与货币市场日常交易者已感到“狼”正在敲门，而传统的存贷业务部门则感到相对比较“安全”。“这与国内利率市场化改革的步骤安排有关，”王大用分析说，“存贷业务还基本属于被保护的范围。这一方面表现在存贷息差比较大，同时，银行的多数贷款合同都把利率风险转嫁到了客户身上。”王大用所指的是，在贷款合同中，一般都具有这样的约定，即商业银行有权根据央行指导利率逐年修订贷款利率。对于这一点，一些专家认为，从海外的经验看，随着零售银行业务竞争的加剧，金融机构将利率风险简单地转嫁到客户头上的作法，最终将失去市场竞争力。近日，已有金融机构推出了固定利率的房贷产品和服务。

　　作为“转型经济国家”，中国的利率市场化尚处于令人汗颜的初级阶段。而且，它的进程与美国等西方国家完全不同。

　　美国的利率市场化是标准的自下而上，是从存款利率(从大额到小额)的放开切入。而国内利率市场化则是以监管层的决策为龙头：2000年7月19日，在国务院新闻办举行的记者招待会上，当时的人行行长戴相龙宣布，中国将用3年时间完成利率开放的整体计划。并首次披露了监管层对利率市场化的次序安排：先放开外币利率，后放开人民币利率；先放开贷款利率，后放开存款利率。此后，戴相龙还在有关讲话中表示，在推进利率市场化进程中，建立、完善和发展货币市场是重要的步骤。

　　有关专家分析说，这是符合中国国情的选择。“中国与西方国家最大的区别是，人家在实行利率市场化前，就已经有了货币市场，利率市场化是个价格放开和价值回归的过程。而中国却不得不先建立真正意义上的货币市场，再谈利率市场化。”

　　中国货币市场从无到有，从小到大，仅仅是过去不到10年间的事，其快速发展时期更是最近两三年，但进展喜人。目前，银行间同业拆借利率、票据贴现、转贴现利率已经放开，国债和政策性金融债的发行已基本实现了市场化，国债的银行间市场和交易所市场也已建立。同时，同业拆借市场、国债市场以及票据市场的交易额也具备了相当的规模。

　　“一个能够反映资金市场真实供求关系的货币市场已经基本成型，”国内某大证券公司固定收益部的副总经理说，“我们每时每刻都能感到利率风险的存在。”然而，这并非仅仅意味着是潜在损失。利率风险如果管理得当，它同时也可以用来避险甚至赚钱。

　　一个必然选择

　　建立货币市场是决策层当年为进行利率市场化改革布下的一枚棋子，而货币市场快速发展与金融业其它领域的改革同步进行时，金融机构发现，参与货币市场是它们的必然选择。特别是今年春节一过，银监会颁布了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，标志着大规模的利率风险管理实战正式打响。

　　兴业银行于2003年成立了总行级的资金运营中心，在此之前，资金运营业务放在财务部下面。“当时的业务主要是同业拆借，”兴业银行资金运营中心副总经理郑新林告诉记者，“因为那时候还没有完全意义上的货币市场，只做少量债券业务，但基本上也是只买进，然后长期持有，几乎不做流通。”

　　郑新林认为，成立资金运营中心是兴业银行发展的客观需要。“兴业银行的快速发展应该是2000年以后的事。2000年以前，在英国《银行家》杂志的全球银行排名榜中，我们在1000名之后，2001年飞升到518名，2002年是430名，去年又进入前300名之列。”

　　他进一步解释说，这种发展速度意味着银行资产有快速膨胀的需求，而国内资本市场的环境，目前还无法满足它。“国内一些银行发行可转债计划频频搁浅就充分证明了这一点。”而另一方面，金融业改革与外部竞争压力已经让兴业银行认识到，依靠“吃息差”的传统模式最终将无法长久。“我们必须为客户提供增值服务。兴业银行的目标是成为一家能够提供金融增值服务的银行。这就需要打造一个强大的理财中心，这正是我们这个部门的任务。”

　　郑新林透露说，目前兴业银行资金运营中心管理着约400亿元资金，占全行总资产的20%。他预计，3年内中心管理的资产将达到1000亿元，并将逐步开展针对客户的受托理财业务。内部演习很快就会被外部实战所替代了。

　　目前，参与货币市场也已经成为众多金融机构进行流动性管理、优化资产负债匹配的重要手段，这其中保险公司的需求最为强烈，因为“利率风险和由此可能引发的利差损，是保险业时刻面临的问题。”一位保险业者说。

　　从海外经验看，即便像英国这种保险业“保守、谨慎过了头”的国家，也曾经在1990年代末期出现了一定程度的利差损问题，并导致拥有200多年历史和良好声誉的英国公平人寿公司被迫单方面、强制性降低预定收益率，并因此被保单持有人告上英国高等法院，且最终败诉。日本寿险业的惨痛教训更是被业界作为典型的反面教材。“寿险行业的业务模式决定了，它必须借助货币市场实现资产负债在结构和时间上的匹配。”一位大型寿险公司风险管理部的经理说。

　　有关资料显示，我国寿险业的保费收入近年来一直保持高速增长，保险资金保值、增值的压力也急剧增大。虽然保险公司目前在国内独享与银行进行协议存款的优惠政策(存款利率由双方商定)，但目前较低的存款利率水平与未来10年、20年甚至更长时间内利率的不确定性相比，仍无法让保险公司放心。因此，保险公司对于参与以债市为主体的货币市场一直有着强烈的需求与冲动。根据保监会的统计，到2003年底，国内保险公司对国债和金融债的投资金额已达到2230亿元，占保险资金运用总额的25.43%。

　　对于证券公司来说，债券交易在过去两年股市低迷的背景下，曾扮演过“收入与利润的救世主”的角色。虽然今年股市行情转好，且债市前景不明，但固定收益业务的观念却已深入人心。

　　其它金融机构(如信托公司、金融租赁公司、企业集团财务公司等)和一些非金融行业背景的企业，也因具有降低资金成本或提高资金流动性等需求，且以不同的方式参与到这个市场中来，并因此不得不同样面对利率风险。

　　无奈鸟枪打飞机

　　1980年代是全球金融行业风起云涌的时期，已出现裂隙的分业冰层下涌动着强烈的创新冲动。1973年4月，世界上第一个期权交易所——芝加哥期权交易所成立，从事股票期权交易，是金融衍生品真正发展的标志。从此以后，金融衍生工具及产品作为管理利率风险的利器得到了高速增长。

　　“若市场中没有丰富、种类齐全的金融产品线，包括各种金融衍生工具，风险管理的难度将显著增加，”衡泰软件的徐行博士说，“这和武器没有配齐打胜仗就比较难的道理是一样的。当然，武器多了、复杂了，使用的难度也会增加，对战士的技能也提出了更高的要求。”

　　“金融衍生产品问题已经被讨论两三年了，”一位业者说，“开始我们热情很高，但迟迟不见动静和可能的操作性，我们也就感觉淡了。可业务还是必须要做的。”

　　他的感受非常具有代表性，利率风险是金融行业无法回避的问题，“除非你不做金融，否则就必须与利率风险共舞。现在利率风险可能还主要体现在货币市场领域，今后它影响的范围会更广。”他说。

　　利率风险无法回避，而金融业者手中又无倚天利剑，如何操作？

　　多数金融企业都把重点放到对宏观形势的分析与利率走势的判断上。“在国外，金融机构固定收益部的领导可能是个金融工程学的博士或者专家，而国内目前的情况是，这个部门的领导首先必须对宏观经济和货币政策有深入的研究，还必须有眼观六路、耳听八方的本事。”南京商业银行的有关人员说。

　　记者在采访过程中了解到，去年8月初，国内一些商业银行已经从市场酷热的空气中嗅出了异样味道，并在央行宣布提高法定准备金之前降低了债券的持仓量。

　　“最痛苦的是，很多时候即便我们做出了正确的判断，也无法操作，”某大券商固定收益部的副总经理说，“所以，大家只能选择一些期限短的浮息产品。但从目前国内债券市场的产品品种看，短期、浮息产品还是太少。”

　　产品结构与数量不合理，加上目前货币市场参与主体的相对单一，大家的风险偏好也出现趋同，导致市场操作手法与行为的严重同质化。“如果有更多的非金融企业参与到交易所市场，它们对利率风险的需求与金融机构的可能截然相反，那么，市场行为就会出现多元化趋势，而不是目前这种典型的单边市。”

　　这些问题使国内货币市场发生了扭曲：首先是市场实际利率水平更多地由7日期的国债回购利率决定，而成熟市场国家的实际利率水平则是由短、中、长期国债品种的利率、同业拆借利率、票据贴现率以及汇率共同决定的。“确定市场基准利率是利率市场化进程中最重要的一环。”国内一位学者表示。其次，债券收益率曲线表现出中长期债种价格水平偏低，债券市场短期化操作风气盛行。

　　“我们就像是海滩上的拾贝者，”一位业者比喻说，“经常是双脚深陷在沙滩里，眼睁睁地看着潮水涌来，却无法规避。”

　　其实，也不是完全不可为。记者从兴业银行资金运营中心了解到，他们推出的一些外汇产品就巧妙地采取了借助外力的方法。该中心副总经理郑新林告诉记者说，他们在今年1月初推出了名为“万汇通”的外汇投资产品，1年期的回报率为1.5%，3年期和5年期分别为3%和7%，远远高于银行外汇存款利率。

　　“这个产品的风险和收益都是锁定的，”郑新林说，“我们的做法是与外资银行合作，将资金委托给他们，双方商定一个回报率，我们向客户承诺的回报率与外资银行承诺给我们的回报率间的差价就是我们的利润。”

　　记者从另外一家国有商业银行国际业务部获悉，他们的做法是“多方询价”，每做一笔交易，一般都要从5家以上的外资银行了解行情。因此，该行推出的外汇理财产品对收益率不做任何具体承诺。

　　国内保险公司是目前货币市场参与主体中唯一对中长期产品略感兴趣的，但它们也抱怨说产品单一，长袖难舞。

　　从总体上看，在没有有效对冲工具的条件下，国内金融企业面对利率风险只能做“简单判断”：买或者不买，买多还是买少，买长还是买短，持有或者抛出。

　　记者曾向一位专家请教国内金融机构现有各种做法的有效性问题，他没有直接回答，而是反问记者：“利率风险就像在万米高空投弹的B-52战略轰炸机，你如果只有几杆鸟枪，能把它打下来吗？”

　　曙光乍现，悬念颇多

　　当记者就利率风险问题进行采访期间，今年2月1日，银监会颁布了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，该办法已于今年3月1日正式开始实施。此举让国内业者已经有些麻木的神经又重新兴奋起来。

　　事实上，国内一些金融机构在过去一段时间已经对推出金融衍生产品跃跃欲试。其中最著名的动作出自国家开发银行。该行在2003年推出的第18期3年期浮动利率债券和第19期3年期固定利率债券时规定，这两期债券的持有人有权在两种债券间进行互换。这一举动被认为是国内“掉期”(swap)债券品种的首次试水。但有专家认为，相对于真正意义上的掉期是要在不同期限的品种之间将短期产品转换为长期产品，而且是利用财务杠杆的保证金交易来，此次试水离实战要求还远了些。

　　虽然银监会有关文件的颁布，扫除了金融衍生产品法律上的障碍，但随之而来的问题和悬念依旧很多：例如，金融衍生产品的创新主体会是谁？哪类衍生产品会率先得到发展？金融衍生产品本身具有的高风险如何防范？相关的监管政策与模式将发生怎样的转变？

　　美国金融衍生产品最早是由美林证券等投资银行推出的，但在中国，看来商业银行要捷足先登了。“这当然与银监会率先发布相关规定有关，”一位业界人士分析说，因为证监会监管下的券商和保监会监管下的保险公司，目前还未被允许做金融衍生产品。这位人士认为，在商业银行的阵营中，实力较弱的城市商业银行、股份制商业银行动力会更足一些。而占据货币市场七、八分天下的国有银行，则未必会成为早期的推动者。所以，国内金融衍生产品发展可能会出现其它行业曾经出现过的类似情况，即个体经济、集体经济拖着国有企业跑。

　　此外，外资金融机构的作用亦不可小视。银监会此次颁布的管理办法充分体现了中国加入WTO之后监管者给予外资企业的公平待遇，而外资金融机构在金融衍生产品方面所具有的既有优势将有可能得到充分的发挥和体现。事实表明，外资银行已经开始用产品说话了。

　　2月17日，花旗银行上海分行推出了全新结构的“市场挂钩账户”产品，该产品为中国内地个人投资者引入与伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR)挂钩的外汇投资产品，头一年的投资回报率为3%左右。“金融衍生产品方面的竞争可能才是国内金融企业与外资机构间真正意义上的比拼。”一位业界资深人士说。

　　在谈到何种金融衍生产品会得到率先发展时，有专家表示，期权(option)产品的发展条件目前最为成熟，需求也比较强烈。其次是掉期。“金融衍生产品的发展必须依托于丰富的原生产品和足够大的市场规模，否则风险极高。当年‘3·27’国债期货事件就是很典型的例子。”

　　然而有不少专家认为，衍生产品的历史发展轨迹是：远期→期货→掉期→期权。他们不认为中国可以超越历史规律。因为期权是一种杠杆性极强的产品，它需要杠杆性稍低的衍生品市场的场内交易发展做支撑。例如，如果不存在远期交易，当卖出一笔远期执行的期权时，其避险手段和工具都会少了很多。

　　对于金融衍生产品本身的风险防范以及监管问题，王大用认为，最重要的是建立“审慎监管”模式。“监管层需要告诉业者不能做什么，法律禁止的以外，都是合法的，这对衍生产品创新和发展至关重要。”

　　通胀阴云倒逼实战

　　最近，一些从事利率风险和广义金融风险管理的软件公司突然忙了起来。

　　“我们去年一年几乎都没生意，总公司甚至都在考虑撤销或者缩小在华业务了，”一家全球著名风险管理软件公司的业务经理说，“可今年一开年，大家都忙得不可开交。过去是我们主动上门找客户，别人还未必搭理我们。现在却是客户主动找上门来，而且都很急。我们都有点搞不清究竟发生了什么变化。”

　　在上海，记者见到了衡泰软件公司董事长徐行。这位哈佛大学的博士具有多年的定量金融行业经验。自1996年～2000年，在NatWest Markets、Barclays Capital从事Exotic Currency Options和Credit Derivatives的组合风险管理、定价及建模开发。2000年与合作伙伴创立了衡泰软件，在中国推广定量金融系统。年初以来，这家设立在杭州仅二十多人的小公司，业务也有了实质性进展。

　　业内专家指出，上述变化除了与国内金融业改革日益深化，内外部竞争日益激烈有关外，也与未来一段时间的宏观经济走势有关。各种经济数据显示，从去年第四季度开始，自1997年亚洲金融危机以来一直困扰中国政府和经济界的通缩问题出现了明显转机。消费价格指数(CPI)逐月攀升，钢材、煤炭等原材料价格更是出现了两位数增长，能源短缺问题也突然成为各种媒体争相报道的热点。而且，通缩的结束与通胀危险的出现中间几乎没有间隔。“这种感觉就像千里冰封的黄河河面，一夜之间全面解冻，顿时就是奔流不息的景象了。”一位业界人士比喻说。

　　早在去年秋季，便有一些政府官员和学者在不同场合发出过防止出现经济过热的警告。今年以来，国内外一些权威研究机构在发布各种有关报告中，无不将通胀危险列在首位。例如，最近瑞银集团的分析师指出：

　　●即便中央政府采取各种措施，2004年中国经济增长率仍会达到9.5%，出现“较明显”的通胀现象似乎已成定局。

　　●无论是宏观经济还是资本市场，2004年都将是充满变数的一年。

　　●去年以来的这轮经济增长属于典型的“投资拉动型”增长投资增幅是GDP增长率的3倍。

　　从今年2月召开的全国银行、证券、保险工作会议传出的信息也表明，防止经济过热和抑止通货膨胀将是今年金融工作的重点。温家宝总理在这次会议上指出，货币信贷增长过快、贷款结构不合理，使金融系统存在不少问题和风险隐患。央行行长周小川更是明确提出，要将控制信贷增长作为今年的重要任务。

　　“央行是否会直接提高基准利率水平还很难说，”一位业界专家分析道，“但通过公开市场操作引导市场走势的力度肯定会加强。在一段时间内，货币市场参与者将同时面对更大的利率风险和通胀风险。”

　　其实，让金融业者夜不成寐的还有人才和内部机制重建问题。由于过去一直是纸上谈兵，导致目前国内相关专业人员奇缺。例如，去年国开行进行的“掉期”尝试就曾让国内一些金融机构的交易员摸不着头脑。“一旦金融衍生产品推出，多数金融企业首先面临的问题将可能是严重的人才短缺。”

　　“利率风险管理不是一个孤立的问题，”IBM公司高级金融战略顾问黎江说，“金融企业必须从资产负债管理的高度去理解它。”他认为，成立资产负债管理委员会、完善金融企业内部的风险管理机制，在当前可能比采购利率风险管理软件系统、推出金融衍生产品更为重要。

　　在不少业内人士看来，利率市场化并非迫在眉睫。但接近央行的人士普遍有了猛虎下山之感。他们认为，今年是最关键的一年，依然懒起的操练者，恐怕将最先被市场干掉。-

　　相关链接：

　　利率风险管理著名案例

　　中美债券市场的债券种类

　　利率衍生产品发展历程