全国首例市场化MBO调查：还钱压力犹如泰山压顶

　　在财政部“禁令”下达不到半年且未明确宣布解除的时候，武汉有机的MBO竟然成功！而这次MBO与众不同的是，该公司管理层按照市场竞买方式，战胜上海复星、浙江升华拜克等对手，被称为全国首例市场化MBO。

　　“钱“始终是中国MBO之路的拦路虎，也是财政部叫停MBO的关键因素。武汉有机MBO的融资路径设计虽然巧妙，但收购时所用的8000余万元资金如今依然成了悬挂在武汉有机管 理层头上的利剑。

　　作为全国首例市场化MBO成功的案例，武汉有机只是特例。探索中国MBO的道路仍然漫长。

　　通过市场竞价，武汉有机MBO成功实施，但还钱的压力如泰山压顶，而钱的问题也成了中国MBO的拦路虎

　　首例市场化MBO

　　2004年4月6日，武汉有机实业股份有限公司。

　　事隔半年，工厂非常平静，只是东边新厂区两个正在新建着黄白色新厂房，显示着那场变革还在延续，公司正在扩产两个核心产品的产能，为管理层收购还债。

　　事情回溯到去年8月5日，武汉有机在进行了一系列安排后，将54.39%的全部国有股在武汉产权交易所公开挂牌出售。这一下子吸引了国内20多家企业参与竞争。最后，上海复星实业、浙江升华拜克、中国远大杀出重围。

　　“全国首例”市场化MBO如何产生？据知情人士透露，武汉有机管理层最初是希望拉一家战略投资者，携手协议收购国有股权，政府方面有关主管领导也有口头承诺。但是不知道为什么，也许是有机在行业内名声太响，消息很快就泄露出去，各方投资者蜂拥而至。在这种情况下，市政府才做出决定，武汉有机国有股挂牌竞价，公开出让。所以最终的MBO才有“全国首例”之说。

　　2003年9月4日，四方收购价格大白于众：武汉有机管理层开价1.5亿元，大大超过了上海复星实业的1.2亿元、浙江升华拜克的1.15亿元、中国远大集团的8180万元。武汉有机管理层“得手”。

　　武汉大学经济学教授伍新木评价：“这样的事例国内罕见，在目前正在推进的武汉乃至全国国企改革中具有标志性意义。”

　　钱从哪里来

　　对于产权所有者方，武汉市国资办算是做了一笔好买卖。在产权交易市场挂牌之前，武汉市国资办委托的评估事务所对武汉有机的国有股进行了资产评估，企业资产总额为1.72亿元，国有净资产为6350万元，每股2.06元。

　　政府也有一些优惠条件，根据武汉市政府在2003年5月制定的关于国有企业改革的66号文件，购买国有产权者，凡一次性交付股权款的优惠30%，安排职工90%以上的优惠10%，本地投资者再优惠10%，也就是说最大的优惠可打5折。

　　但最后实际成交价格是8187.5万元，购得公司全部国有股权，占公司股权的54.39%。有机管理层的价格在打折之后仍高出评估净资产值的30%，“市政府从中净赚了1800多万元”。

　　这笔账算下来，武汉有机管理层实际出资8187.5万元，但这个数字对个人来说，仍是一个非常巨大的数字。为了付清这笔收购款项，公司董事长周鸿墩以个人名义向信托公司借款9000万元，在国有资产转让协议上签字的，也仍是他一个人。但这绝不是周鸿墩一个人购买。

　　由辅导方武汉华锐管理咨询公司设计的股权分配办法是，从购回的3037万股中，安排1000万股由管理层个人认购，每股2.70元。其中，高层管理者认购60%，中层管理者认购40%。在60%中总经理认购50%，几位副总共同认购50%；40%中每个中层管理者可认购3万至5万股。

　　此外，武汉有机还有一个秘而不宣的理由，力争公司3年内实现上市目标，以筹措更多的资金。周鸿墩并没有向记者否认这一说法。

　　安排上市才是真正解决问题的办法。武汉有机承认，打算三五年上市，为其提供贷款的信托公司也有此打算，而且在贷款协议中也早有此约定。

　　政府在这个买卖过程中，基本是顺势而为的态度。去年，武汉市委、市政府通过学习浙江经验，提出“靓女先嫁”，让好企业率先改制。武汉有机应声而动，2月14日，武汉有机把一份报告提交到武汉市有关部门，第四次提出改制申请，要求“管理层收购国有股，国有资本退出控股地位”。

　　武汉市国资办主任杨卫东对此的解释是，当时觉得市场化是国有产权出让的必然趋势，而武汉有机进入市场肯定会引来不少竞购者，以此作一个尝试，可以给武汉市后来的其他改制企业带个好头。与此同时，购买者多了，转让价格的形成机制并不由某一方确定，实际售价远高于评估出来的净资产，国有资产流失的闲言碎语就不会出现。

　　周鸿墩的压力

　　尽管从三家实力雄厚的大公司手中成功地抢走了持股权，但周鸿墩实在无法轻松。为融资购买股权，月工资只有2500元的周鸿墩向信托公司贷款9000万元，然后管理层按职务大小量化股权和贷款，在每个人的头上都悬着一把巨额债务的利剑。但对于周鸿墩与他的管理层来说，这是一笔不得不做的买卖。

　　公司对外统一的说法，公司内部股权分配大概是“7倍的关系”，即经理一级的持股额是主管一级的7倍。尽管周鸿墩称自己为小股东，但通过简单的计算便可得知，作为公司“一把手”的他持有300万股，相当于7位副总经理的持股总额，占公司5583.6万股的5.37%，而他需要付出810万元的股权款。

　　据有关人士透露，武汉有机管理层刚开始不准备竞购，因为在资金实力上面没法和其他企业相比。但后来，由于有信托公司支持，此外，按照武汉市政策，管理层收购比外来企业收购优惠10%。武汉有机管理层决定出击，向信托公司借款9000万元，但一年利息就要700多万元。

　　但能否还本付息是个未知数。据测算，武汉有机2002年度净利润为3153万元，扣除按10%提取的法定盈余公积金、法定公益金和任意盈余公积金共计945万元，可供分配利润为2208万元。此次转让的国有股股权占公司总股本的比例为54.39%，相应可分配红利为1200万元。武汉有机管理层此次实际支付为8200万元，据了解全部为信托贷款，贷款期限3年，年利率为8%。这样计算每年需付息近700万元，3年共计2100万元，武汉有机管理层需偿还本息1亿余元。

　　如此情况，不得不令人担心，收购所需巨额资金若仅依靠每年所分配红利，是很难偿还的。管理层以1.5亿元的超常报价收购国有股权，在筹措资金和未来偿还收购资金方面将会形成巨大风险，不排除未来公司管理层有抽逃企业生产资金来偿还收购资金的可能。

　　与此同时，现在的市场形势对公司的经营也不利。今年原油价格上涨，而原油又是公司产品的主要原料，在这个涨价压力下，公司定的增长速度仍在两位数以上，压力可想而知。

　　对此，武汉有机有关人士表示，企业变为民营后，机制变活了，可通过增加产值，以产生更多利润，“争取产值在3至5年翻两番”。

　　据记者了解，周鸿墩的压力越来越大。周鸿墩每天早上5点半就到厂，手机24小时开机，随时准备往厂里跑，春节7天，天天在单位加班。工厂其他人士也变成了这个样子。

　　武汉MBO陷入困局

　　66号文件推动武汉有机改革，武汉市有意借机扩大战果，但进展不大。66号文件主要针对的改制对象是市直319户国有及国有控股企业，这些即将改制的名单中包括武汉重型机床集团、武汉葛化集团、武汉工业控股公司、武汉国资公司等知名大型工业企业。

　　目前进展缓慢。武汉第二例市场化MBO———湖北建设机械股份有限公司至今还在胎动中，这个公司MBO又有新变化，据说公司将联手一家战略投资者，与另一家竞买者对抗。这一新做法，管理层的压力与风险下降很多，但极易形成内外联手操纵等问题，因此，武汉市政府决心难下。

　　即使在武汉市，各方所抱态度也不一样，政府怕国资流失，控股公司担心何去何从，企业领导普遍有“末代皇帝”心态，管理层最怕花落别家，最后造成议而不决，形成一种观望等待局面。

　　在反对进场公开交易的同时，许多改制企业几乎都要求经营者持股、控股。该官员透露，因坚持经营管理层持股，某待改制企业曾一度召开职代会否决改制方案。国企办领导先后6次做思想工作，才使得经营管理层转变观念，使职代会按规范程序通过改制方案。

　　在私下议论中，还有更多的声音。武汉市经委一位副主任认为，武汉有机是“靓女”，不愁嫁；而大多数国企经营状况不佳，如同“鸡肋”。武汉有机改制属于特例，其做法能否推广值得怀疑。

　　武汉市政府一位高级官员担心：改制是为了将企业做大做强，但是，武汉有机管理层贷款收购背上了沉重的债务。今后企业新产品开发、技术改造资金从何而来？发展后劲如何保证？

　　一位“武字头”企业的董事长承认，“挂牌竞价”实现了“阳光操作”，国有资产卖出了高价。但同时质疑，外来投资者实力雄厚，而本地企业管理层往往缺乏资金，双方处在不同的起跑线，这种“公开竞争”并不公正公平。

　　记者发现，武汉有机改制后，某些部门与企业管理层的博弈进入了胶着状态。一些部门认为：企业管理层不愿进场挂牌交易，可能是藏了“猫儿腻”，想通过转制“一夜暴富”。部分企业管理者埋怨：某些部门和国资营运机构太看重资产变现，是“杀鸡取卵”，部门利益成了企业改制的“顶门杠”。最近，记者多次前往位于汉口香港路的武汉产权交易所，发现这里一直门庭冷落，交易清淡。

　　融资困局“困”住中国MBO

　　武汉有机的成功改制，拉开武汉市国有大中型企业改革的大幕。“同时，这也表明，武汉市在企业改制上做到了公正透明，这为其他企业改制起到了导向作用。”有关专家对记者说。

　　东方高圣投资顾问公司的刘晓丹认为，现阶段，MBO还是个敏感而又备受关注的字眼，绝大多数企业，尤其是上市公司对MBO是欲言又止。为此，许多上市公司老板回避MBO，在上市公司的产权改革和资产重组时，采用过渡的手段，即职工持股计划(ESOP)或是管理层持股，暗度陈仓，从而实现企业经营者对上市公司股权的控制。

　　据刘晓丹分析，在中国实现MBO最核心的两个问题还没能很好解决。一是缔造合适的收购主体，二是收购资金的来源。根据目前的法律规定，由职工持股会作为主要发起人的有限责任公司是收购主体的首选。由于目前我国尚无关于职工持股会的统一法律规范，仅散见于各地方法规，而各地方法规关于职工持股会的法律地位、职工持股会所持股权占新公司总股本的比例、管理层在职工持股会中的持股比例、员工认股资金来源的规定各不相同，根据这些法规，要想借助职工持股会实现MBO，尚有一些障碍。因此，在实施过程中还需要寻求地方政府的支持。

　　融资则是实现MBO的关键问题，因为仅靠员工和管理层现金出资很难满足收购需要。在资本市场发达的国家，管理层收购方可以运用垃圾债券、优先股、认股权证等多种融资工具筹措大规模资金，而国内可运用的金融工具十分有限。融资借贷是国外MBO的显著特征，但我国人民银行制定的《贷款通则》禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资，企业之间的资金拆借行为也受到限制等诸多法律障碍，实践中，只能通过其他方式融资。目前已发生的职工持股案例，当事人均对资金来源讳莫如深，这恐怕也是局外人很难探究的。因此，如何在现有法律框架内解决MBO所需资金问题，成为目前MBO发展需要突破的一个瓶颈。

　　目前政策坚冰正在打破。日前出台的国务院国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制工作意见中，除了上市公司国有股转让不得低于净资产外，最引人注目的莫过于对管理层收购的规定。

　　国资委有关负责人明确表示，作为改革薪酬制度的一种形式，在管理层不控股的前提下，规范地持有企业部分股权，有利于把自身利益与企业的长远利益结合起来，充分调动其经营管理的积极性、主动性、创造性。作为改革探索，可以允许管理层参与国企改制中国有产权的转让。