《经济》杂志：李书福香港资本市场玩技解秘

　　

吉利集团董事局主席李书福

　　文/徐迅

　　当内地汽车诸侯还在混战一团时，李书福已经转战资本市场了，2003年他空手从香港股市拿到了5.2亿元现金。

　　这是吉利——一个汽车行业的另类，又一个有些另类的新故事。吉利汽车从来没有 成为行业的领头雁，但在汽车背后的资本市场，李书福和吉利汽车领先同行很多。

　　2004年1月28日，中国旧历新年初八，传统中的新年还没过去，但吉利汽车的当家人李书福在老家浙江已经耐不住性子了，他透过香港发布了自己新年的雄心大计。

　　一家在香港主板上市的投资公司——国润控股(0175.HK)发布公告称：其董事会建议公司易名为“吉利汽车控股有限公司”，理由很充分：公司未来收益将主要来源于吉利控股集团附属的两家合资企业。这里要补注的背景是：浙江吉利主席李书福2004年1月初间接购入国润控股20%股权，已经和原来的大股东、主席贺学初持股相当。

　　更名建议和吉利商标使用许可已获吉利控股集团董事会同意，但公司还是声明：其改名的建议须在即将举行的股东特别大会上通过才可以。不过，和李书福一起玩的股东持有超过50%的股份，所以不需要担心被否决。

　　这个行动表明，李书福的吉利汽车要名正言顺地成为一家香港上市公司。

　　2003年是吉利大丰收的一年，虽然卖车没有卖到太多利润，也没有真正制造出轰动的产品，但在产业和资本的平衡木上，“汽车狂人”以一连串独创的动作向同行发出苦战到底的檄文，他拿到了5.2亿元现金，资金来自36家境外投资机构，他可以再搏一搏，而且还会继续拿到低成本的资金。

　　而在另一边，李书福和他的吉利汽车成为香港国润控股的“救世主”，这家上市5年持续亏损的上市公司从来没有带给投资者任何好处，但在2003年11月至今的一个多月中，股价涨了一成多，一年内更从最低0.38元大升至最高0.94元，升幅超过130%。

　　追踪从2003年2月开始李书福在香港资本市场闪现的身影，我们可以发现这个精明的浙江商人一步一步的脚印，他没有掏一个子儿，只是把5年来辛辛苦苦建立的汽车生产企业的固定资产分批注入2家合资企业，不断联手香港国润控股的贺学初从市场上套现5.2亿元现金。

　　他和常规的快速投资买股权——入主海外上市公司——逐步再注入内地资产的民营企业家不同，李书福是先合资变现，拿到急需的资金，再逐步控股上市公司。显得他不慌不忙，不见兔子不撒鹰。

　　然而，这个浙江人圆滑地顾左右而言他，直到2004年1月15日，吉利汽车首席执行官徐刚仍表示，董事长李书福收购国润控股股权是个人的行为，并不能代表吉利汽车已在香港上市。

　　自1998年2月由钣金工手工制作出第一台样品车开始，5年来，社会各界对李书福和吉利汽车持有一种尊敬。吉利依赖低成本策略获得市场空间实属不易，还要加速发展，就更难得。但是要和国际大厂竞争，除了产品，需要更多的是资金和持久力。吉利缺钱是公开的，钱从哪里来？这是李书福迟早要越的一道坎。

　　从2003年初开始，李书福在资本市场崭露头角，一年多时间中，他做了很多事，不断在各种场合放出虚虚实实的风声。这个精明的浙江商人方向始终明确——利用资本市场拿到吉利汽车急需的现金，这是李书福资本活动的核心词语。

　　李书福的总体战略是这样的：拿出一部分自己的多年积累资产，用合资方式换得5.2亿现金投资，这些现金都是来自香港上市公司的一个“壳”，通过注入内地蒸蒸日上的汽车概念，吸引来国际投资者的资金。要让人们相信李书福尚未成气候的廉价汽车有如此大的吸引力，不是一件容易的事情，但国际资本市场的特殊融资能力和能力出众的操盘手做到了。李书福成功获得了一个海外直通浙江、上海的金库。

　　5.2亿到手，这是吉利汽车可以持续降价、上海华普汽车不断推出新车的保证。

　　李书福的玩法拆解开来，一共是走了三步棋。

　　第一步：

　　香港合资，拿到5055万元现金

　　2003年2月12日，李书福和香港国润控股的贺学初联手公布合资计划，李书福把吉利集团旗下浙江宁波吉利汽车拿出来，评估出净资产约2.3亿元，和贺学初的国润控股建立合资企业——浙江吉利国润汽车有限公司，注册资本首期为1.08亿元。

　　初期总投资额为2亿元，逐步扩大到15亿元的规模。其中，国润占合资企业46.8%权益，参股代价为投入现金5055万元；而吉利则以一系列资产支付，包括宁波一条单班年产5万台轿车的汽车冲压、焊装及涂装等四大工艺的全部设备，作价约1.49亿元。

　　合资厂宣布向吉利汽车租用其宁波厂房、使用其注册商标及知识产权，同时可按固定的代理费，使用吉利的采购、销售及售后服务网络。合资企业生产及销售吉利美日及吉利优利欧二款经济型轿车，并寻求研发、生产新型号轿车的机会。

　　合资计划看起来都是利好李书福的，这是一个长期的计划，如果有15亿现金投入，李书福可以借此套现5年的投资，再滚动投入扩大规模。眼前最现实的是除了5000多万现金，还有租赁、代理等收入，吉利的资产被盘活了。

　　但贺学初的财务技巧始终高人一筹，国润与吉利签订合资计划前以每股0.55元，配售1亿股新股，拿到股东的集资5400万元，用于合资项目，行内人都是知道，资本高手都是拿别人的钱作投资的。

　　资本玩家在投资别人的时候，自己也要在二级市场挣钱。2003年2月初，国润控股股价已经波动，2月11日下午公布合资计划停牌前，半天升12.5%。2月13日复牌，一个半小时劲升17.78%，成交16.3亿港元，股价从不到0.40元炒到0.57元。短短6天，贺学初掌控的国润控股涨了50%多，他拥有的20%股权的市值增加5成。而经纪人的资料显示国润控股的买盘主要来自内地。

　　2003年3月30日，李书福与国润控股在深圳正式签署合作协议。4月28日，国润控股在香港公布2002年年度业绩，营业额大跌56.7%至7182万元，亏损1.05亿元。国润解释，2002年度的亏损是因为替多年累积下来的不良资产进行一次性的撇账所致。

　　事实上，国润控股也只是贺学初2002年5月4日从香港南华集团买来的一个壳，原名南华信息科技，在网络热潮中异常活跃，网络泡沫破灭后欠下不少债。和吉利汽车合资，为国润控股带来实质性经营内容，科技股也借势转型为热门汽车股，2003年6月底合资项目开始实质性运行，到8月中旬，国润控股宣布中期业绩：半年扭亏为盈,净利港币90.3万元。其汽车合营项目正式投入运作一个月来，已售出约3500辆汽车，为上市公司带来约540万元的盈利贡献。

　　消息公布这一天是2003年8月15日，国润控股收市报0.73港元，较过去1个月上升7.3529%，3个月内持续上升30.357%。毫无疑问，在股市上贺学初、李书福都是受欢迎的人物，买他们的股票“赚钱。”

　　第二步：

　　参股国润，获得4.6亿投资

　　国润并不是一个资本雄厚、技术先进的企业，也不是背景不俗的跨国公司，只是一个“壳”，市值之小在香港股市都不值一提，合资对吉利带来的好处在2003年中依然是未知数，所以当时很多媒体对吉利合资的评价不高。

　　2003年，中国汽车市场的启动和降价同步进行，很多厂家都开始和国际知名汽车企业合作，通用和五菱、福特和长安、丰田和夏利、包括宝马和华晨等等合资案纷纷曝光，并推出一款又一款新车，很多技术领先的新车价格跌破10万元大关，一些小型车价也在6、7万左右，给号称低价的吉利轿车带来极大的压力。李书福和这些国际汽车玩家始终没有什么联系，这个雄心勃勃、口出狂言的“汽车狂人”显得落寞、焦虑，吉利的生存空间有多大？

　　但李书福天生是个冒险家。2003年下半年李书福突然发力，在资本市场大展拳脚，他一口气几乎同时做三件事。第一件事情是吉利集团先后接触四家A股上市公司，发出消息说谈判已近尾声，将借壳一家A股公司上市，估计6月份就可以实现，其中入主安徽全柴动力股份有限公司(600218SH)的可能最大。不久，全柴动力甚至发布公告称双方正就股份受让进行接触。但很快没有下文，不了了之。之后又传出消息称：因为地方因素，股权交易在最后关头夭折。

　　第二件事是2003年8月两家维京群岛离岸公司(Forture Door和Venture Link)宣布，分别持有国润控股的控股股东Proper Glory公司28%与25%的股份，而Proper Glory持有国润约60.68%的股份，这两家离岸公司都和李书福有关。

　　第三件事是李书福最喜欢的，2003年10月国润对吉利的新一轮投资开始了。9月18日国润控股公布大规模配股计划，以先旧后新方式配售6.8亿股，相当于已发行股数的19.8%，每股配售价0.7元，较此日前停牌股价0.78元折让10.3%，集资4.6亿元，用作跟吉利合资企业的资金，据悉，有36家境外投资机构认购了国润的配售股票。

　　这4.6亿如何花的？

　　2003年10月10日，国润控股全资附属公司Value Century与吉利控股集团及上海华普汽车有限公司签订合资协议，共同组建上海华普国润汽车有限公司，Value Century持股46.8%股权，上海华普持53.2%。华普国润汽车总投资额为5.25亿人民币，其中注册资本4.27亿，股东信贷0.98亿。

　　这一合资做法和半年前的吉利国润公司基本一致，李书福没有拿现金，以上海华普的资产和汽车产品作价2亿元。

　　同时，国润控股全资附属公司Centurion Industries与浙江吉利汽车达成增资协议，双方同意向“浙江吉利国润汽车”增资，总投资额由原来的2亿人民币增至11.27亿人民币，双方持股比例不变，仍为国润占46.8%，吉利占53.2%。国润投入2.7亿元人民币。而浙江吉利依旧是拿出生产线设备、厂房土地等资产作价约6.57亿元人民币。

　　在完成二次注资后，吉利与国润在浙江宁波和上海建立了两家汽车合资企业。双方股东共投入现金及生产线资产约人民币16.5亿元，国润控股前后共注入约5.2亿人民币现金，吉利共注入11.3亿汽车资产，其中约5.9亿认缴两家合资企业注册资本，5.4亿人民币作为股东信贷提供予两家合资企业。

　　至此，吉利在宁波和上海的汽车生产基地全部生产性资产已经注入合资公司，国润控股分别持有46.8%股权。吉利美日、吉利优利欧、华普风、华普朗风、吉利美人豹五款基本车型，以及与其相配套的发动机和变速箱全部在合资企业。国润控股已经是不折不扣的中国汽车行业投资企业了。2003年10月16日国润控股复牌，股价一度高见0.84港元，上升9.09%。

　　从资本收益角度论，李书福这种通过资产变现来获致企业造血功能的手段堪称一绝，他其实并没有真正掌控香港的上市公司，但已经通过合资企业模式先把公司资产分期分批作价变现，拿到了急需的资金。这对没有太多银行融资能力的民营企业来说是实实在在的礼物。

　　第三步：控制香港上市公司

　　2004年1月6日，国润控股声明：李书福透过其全资拥有的私人公司SapientpuorgLimited购入国润控股的控股公司Proper Glory 32%股权。Proper Glory持有国润控股约60.68%股权，这一交易令李书福间接掌控国润控股20%的股权，持股量将同国润主席贺学初一致。

　　这是令投资者敏感的举动，但双方模棱两可的语言更令人怀疑，李书福在声明中称：“吉利将专注于同国润的合资企业，没有计划直接进行IPO。”贺学初表示，不论Proper Glory的股权如何变化，Proper Glory不会减持现有的国润股份。但国润控股主席贺学初在接受路透社专访时还是透露：“希望在指定时间内将吉利sedan车款生产的相关资产再投入到合资企业内。”贺学初要国润吞下整个吉利。

　　明明是借壳上市，但双方都在捉迷藏。2004年1月28日，国润控股宣布拟改名“吉利汽车”被视为是进一步的行动，也许李书福觉得还不过瘾，变现现金还不够；也许是他希望牢牢拖住贺学初，要他来帮助吉利吸纳更多的钱。在资本市场，特别是香港的资本市场，李书福需要资本高手。

　　国润控股主席贺学初本身从事的就是协助内地民营企业在香港买壳上市，他并不是一个爱好实业的人，因此决不会在企业内部恋战，他退出国润控股和李书福的全面接盘是意料之中的。

　　我们也许应该提前祝福吉利汽车和李书福，经历了国内汽车市场折腾和资本市场的熏陶，一个汽车梦想家的世界已经足够精彩了。

　　贺学初：幕后曼舞的手指

　　李书福在香港资本市场的玩技让人刮

　　目，但是真正的幕后高手另有其人，此人就是国润控股(0175 HK)的主席贺学初。从整个运作过程来看，贺总是能以合适的价格、在合适的时间，协助李书福把吉利推向资本市场前沿。明里李书福得到诸多好处，而暗里贺的好处不会少于李书福。

　　这个30多岁的年轻一代资本高手是在内地出道的，后来去香港发展，为人低调，行踪神秘，据说至目前为止，在公开场合露面不超过10次。

　　贺学初的资本市场经历并不复杂，到目前为止一共做过4个壳公司的交易。业内的评价是，他掌控市场的节奏非常到位，不慌不乱，每一步都得心应手，操作手法相当细腻，却又干净利落。

　　清洗烂壳

　　2001年6月30日，时任国中控股(0202HK)董事的贺学初联手林卫东，组建Giant Glory财团，以7000万元代价收购香港“南华系”的四海互联网(0755HK)90%的股权。贺学初作为Giant Glory的大股东，持股40%。

　　四海互联网原名四海旅游，早年其创始人梁海因为无力清偿债务，控股权被券商斩仓出售给“南华系”的上市公司南华策略(0175HK)，南华策略后改名南华信息科技，通过全资拥有的Uni-Versal Yield Limited公司持有四海互联网16.9亿股，约44.5%。

　　四海互联网连续亏损，1998年亏损9900万，1999年亏损4000万，2000年5月发行28.55亿股新股，集资5710万元，但股价直泻25%。2001年1月开始，一直有传闻说南华集团要出让从没有赚过钱的四海互联网，直到这一年6月30日，市场才知道，是国中控股的贺学初在抛绣球。

　　南华和贺学初的交易很有特色，先是把四海互联网10股合1股，原来的南华信息科技通过下属公司持有的44.5%，一下子自动缩水到4.36%。再以每股0.02元向Giant Glory财团发行35亿股新股，令新加入的股东一下子持股达到90.19%，这一配股价比停牌价折让96%，交易不同寻常。

　　贺学初支付7000万元，被用于偿还股东贷款，南华信息又以1500元购回四海互联网旅游业务49%的股权，但其中1400万用于冲抵贷款，四海互联网实际拿到的现金只有100万。

　　倒来倒去，贺学初得到了一个自己控股约36%的上市公司，他的初期成本是6900万元。但交易让没有增值潜力、项目繁杂的四海互联网变成“干净的”壳，债务基本偿付、剥离，旅游业务的51%股权还在手上，但协议南华信息科技可以用800万优先购买。

　　2001年11月5日，国中控股配股集资1.49亿，11月23日，四海互联网也配股集资，以每股0.38元，配售3亿股给一批机构投资者，集资1.14亿元。配售后，股价即跌至0.255元，这类香港俗称“插水”的财技玩法，被这批投资客用到了尽头。

　　完美的转手买卖

　　到了2002年初，贺学初开始向四海互联网注入内容，他通过四海互联网投资2000万元给上海证大集团旗下的上海证大置业在浦东的水清木华地产项目，获得该项目25%股权，换算过来，上海证大集团间接持有四海互联网13.3%股权。四海互联网有了上海热门的地产概念。

　　有上海新贵称号的上海证大集团创始人戴志康露面了。当年他39岁，背景复杂，曾在上海电视节目中谈论自己的财富故事，起家靠股市投资和金融冒险，在上海拥有不少土地，目前主要投资地产、证券，他和胞弟戴志祥持有的上海证大集团资产约15亿。

　　2002年5月28日，贺学初再次推动四海互联网在股市“捞钱”，配股集资达到1.12亿，也是在向上海证大转让股权。2002年7月31日，四海互联网改名上海世纪控股，戴志康成为大股东和首席执行官，贺学初还是主席。

　　这半年，公司亏损853.8万元.但这算什么？10月22日，上海世纪控股拿出7000万元，收购大股东戴志康私人的上海证大置业65%股权，上海的地产概念再次成为主题。股价波动加剧。

　　2002年11月23日，贺学初辞去了主席职务，戴志康坐上海世纪控股主席位置，四海互联网的壳资源有了新主人。

　　2003年2月20日，上海世纪主席戴志康向执行董事贺学初和另一大股东杨永根收购股份，作价每股0.05元。交易完成后，戴志康掌握了60%的上海世纪控股权，贺学初则拿到4000万现金。

　　至此，贺学初巧妙把一个“烂壳”清洗、打磨、涂上油漆、包装好，交给下一个买家，他从容退出，一年半多时间完成一个漂亮的倒卖生意。

　　再度重演故伎

　　贺学初为什么不要四海互联网这个壳？显然，贺作为职业交易者的定位越来越清晰，他的兴趣在于不断寻找新的“玩具”。

　　在2002年5月4日，四海互联网还在手上的时候，贺学初即和顾卫军、周腾、王兴国等人组建一家叫Proper Glory Holdings Limited (PGH)的离岸公司，向“南华系”再度收购南华信息科技(0175HK)。“南华系”似乎很喜欢和贺学初做生意，他们互相之间的信任不同一般。

　　做法和收购四海互联网类似，先是南华信息科技在当年2月即把股票价格从每股0.1元摊薄到每股0.01元，再2股合1股，以每股0.022元价格，向PGH发行新股30亿股，贺学初等人用6600万元获得南华信息科技89.81%的股权，原来的大股东南华工业(0413)持有南华信息科技70.35%，由此稀释到7.17%。

　　这一收购价也是大比例折让，较合并后每股1元收市价折让98%，合并后每股0.078元的资产净值也大比例折让71.8%，股价公布前升10%，公布后跌10%。

　　南华系的上市公司都有互相关联的巨额贷款，在6600万元配股集资中，6500万元用于偿还股东贷款。南华工业依据协议购回南华信息科技拥有的全部物业、IT项目49%权益，作价2.39亿元，但抵消了原来的股东贷款，只拿到了100万现金。这一组合的偿债行动，大大减少了南华信息科技的历史债务，总额达到3.6亿元(原来长期负债3.795亿元)。

　　南华信息科技由此变成一个干净的空壳，资产净值为200万元，负债1600万元。这个曾经驰骋香江和内地，以收购民营科技企业著称的上市公司消失了。

　　收购后两天，新主人就入禀开曼群岛最高法院，要求削减股本面值，把10亿股减到1亿股，每股面值从0.1元减到0.01元。依据香港法律，主板上市公司公众持股必须达到25%，市场等待PGH拉高南华信息科技股价，再减持。

　　2002年7月11日，南华信息科技以0.1元配售5亿股，持股降到74.84%，拿到了5000万现金。配售价格比停牌价0.74元大幅折让89.8%，市场再次为之反弹，股价当日大跌37%。

　　2002年7月底，南华信息科技改名国润控股(0175 HK)。从8月9日开始，强手频频拉动，国润控股的股价开始升至0.4元，单日涨10%，直到接近0.6元。

　　2003年2月11日，国润控股出现吉利汽车的身影，原来的科技股即将变身汽车股了，股价续涨。

　　贺氏手法

　　从贺学初的几次收购案例可以看出，他很典型的做法是寻找那些长年亏损、业绩转变无望的壳，先稀释原有大股东持股比例，通过协议大比例折让认购大量新股，获得绝对控股权，再加入新投资概念，炒热、炒高股价，再大副折让减持套现，然后出逃，任由股价“插水”大跌。

　　极具特色的是，减持的部分股价套现往往与当初的投资成本相当，之后再找下家全盘接手，再配股集资，向大股东转让的股份收益基本上就是纯利润了。