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活跃在灰色领域的MBO基金财技高超，他们真正盯住的是企业的部分股权，这些股权可以获取分红、股权增值、上市套现
文/本刊记者王信川-孙晓黎
通过产权交易所公开竞价，武汉有机的国有股权转让堪称是一次"阳光行动"。但是有
一个关键环节是始终不会为人所知的，那就是管理层收购资金的真正来源。
湖北珞珈律师事务所一位律师认为，由于公众主要关注出让金是否低于国有净资产以及转让程序是否公正，至于收购方的资金怎么来的，似乎并不重要。
武汉有机董事长周鸿墩也以"商业机密"为由，拒绝向《经济》透露筹资的信托公司的名称，只是说来自于福建，由一位"比较熟悉"的武汉人开办。
影子巨人浮现
武汉有机背后似乎站着一个影子巨人。其实，真正为周鸿墩提供了巨额融资的人可能根本就不认识周鸿墩，是信托公司通过MBO基金架起了这个融资桥梁。据武汉当地一位企业顾问专家推测，给周鸿墩融资的福建这家信托公司实质上就是专做MBO基金的，公司很可能就设在武汉。
2003年4月，财政部以"防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益"为由，对采取管理层收购的行为暂停受理和审批，广东证券发展研究中心的吴治君分析师评论说，由于缺乏规范，管理层很容易与外部投资者勾结，从而使国有资产流失。
8个月之后，国资委出台《关于规范国有企业改制工作的意见》，管理层收购资金来源有了严格的限制，即"不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等"。
这样管理层收购的主要资金来源被一一掐断。但另一方面，随着国有企业改制的大面积铺开，许多国企的管理层跃跃欲试，在这种情况下，信托公司开始大显身手，组建MBO基金，专门为管理层收购提供融资渠道。有人甚至预测，2004年将是"MBO基金年"。
事实上，自2003年以来，一系列欲分MBO蛋糕的机构慢慢浮出水面，这些机构大致为两类：一是信托机构，二是沉寂已久的风险投投基金。据说国内大大小小的MBO基金有近20家。据了解，MBO基金的资金来源大多是依赖私募基金，其参加者包括股市大户、中小型民企等多种类型的民间资本。
灰色财技
目前MBO基金大多活跃在灰色地带。
根据我国民事法律的有关条款，公司不是合法的借贷主体，非金融企业法人之间不得互相借贷，他们之间的借贷行为属非法，这就限制了私募MBO基金的放款方式，他们只能借款给管理层个人，而不能借款给管理层设立的其他公司，但贷给个人又有民间借贷的嫌疑，而且风险难以控制。
因此在目前的环境下，私募基金多数存在于"地下"，以变通方式经营。据一位私募MBO基金经理透露，他们通常是注册一家投资咨询公司或者是投资管理公司，以咨询或资金管理的名义运作MBO。
另外一种便是信托方式，即通过"创造性"地运用信托工具，使管理层通过信托投资公司从私募基金处获得融资，从而为私募基金开了又一个出口。因为根据信托公司管理办法，信托公司管理、运用信托资产，可以按照信托文件的约定，采用贷款、投资、同业拆借等方式，由此规避了MBO的政策障碍。
据曾参与全兴集团MBO的"四川创业MBO基金"负责人刘臧秦透露，MBO基金通过信贷为MBO提供融资，成本相对较高，回报率却并不高，少有人采用，而业界真正看中的是MBO基金与管理层共同组建公司进行收购，以及MBO基金与管理层以战略合作伙伴关系收购，有的甚至提供全程方案，包括融资、谈判、定价及MBO后的业务重组与管理提升的全过程解决方案。
"四川创业MBO基金"的操作手法是，提供资金给管理层收购部分股权的同时，他们也购买一部分股权来进行战略投资，并与管理层签署一个为期五年的还款计划，管理层以每年的分红所得偿还。"考虑风险企业在还款期内，管理层要把收购的公司股权质押给MBO公司"，刘臧秦说，京、粤、沪等地的MBO基金大都采用这一模式。
为什么不直接露面成为管理层的收购伙伴呢？某信托公司的客户经理认为，一是可能政策有限制，不允许联合收购，二是直接进入企业，员工可能有抵触情绪，从而引起企业震荡，三是需要调动管理团队的积极性来创造效益，四是风险主要在管理层及企业身上。正是基于此，目前MBO基金大都刻意保持低调。
MBO基金的利益驱动
对于私募基金来说，MBO是一块刚被发现不久的新大陆。
近一两年在股票市场中的私募基金的日子过得并不容易，一些嗅觉敏锐的资本高手开始转入MBO领域，据他们透露，MBO基金的收益不比投资股票差。
据介绍，MBO基金以直接或间接的方式借款给企业管理层，贷款利率一般只比银行同期贷款利率高几个百分点，但这部分收益并不为MBO基金经理们所看重，只是为规避非法借贷的嫌疑将约定的利率标准写进贷款协议，实际上收取利息是"酌情"甚至一分不收的。
MBO基金公司真正盯着的是企业的一部分股权，这些股权可以获取股票分红和股权增值。为此，在操作中，基金公司一般都会同管理层达成协议，在将股权拿回来之后，再以同样的价格分割一部分给他们。
这种"部分债权、部分股权"的方式，可以保证基金公司安全地进入企业，随着企业效益的增长，他们因是"股东"而获得红利。在企业资产增长的同时，股权随之增值，基金公司要么按约定以更高的价格转让给管理层，要么转手给另外的投资者，从而全身而退。
大连新财源投资管理公司一分析师认为，支持管理者收购的战略投资者一般不介入公司的管理，也无意控股公司。它们以专业判断为依据，在市场上选择有高增长潜力的企业和可信赖的管理者，一般投资资金占目标公司总股本的10%-30%，其预期收益率往往在30%以上，并期望3年一5年内套现。
如在恒源祥MBO案例中，一些浙江老板把9200万元资金借给刘瑞旗个人时，一分钱利息也没要，但他们要求和刘一起购买股份，他们的投资收益主要来自收购恒源祥日后每年高达30%左右的资产回报率。
当然，更大的利益冲动在于像武汉有机、恒源祥这样的绩优公司，与管理层一起收购国有企业之后，有望在既定时间内登陆股市，MBO基金公司便可以高价套现。
从国外经验来看，MBO是一项长期投资，短时间内不可能有很高的回报，实施MBO的目的就是激励管理层努力实现股东的长期回报，与此相应的是，国外资金一般要求长期稳定回报，如果回报太高，反而会使他们感到不安，因而MBO资金市场比较平稳。
但在国内，大量热钱对10%的年回报率很难满意，一般都要求在极短时间内看到实实在在的利润，往往一窝蜂涌向MBO市场捞一把走人。据了解，在美国MBO退出的平均年限为8年，而在中国，很少有机构投资者愿意与MBO"厮守"如此长的时间。
业内专家警告说，MBO基金已经成为资本市场的第三大热点，然而，如同不是任何企业都适合推行MBO一样，也不是所有的资金都适合投资MBO。
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