MBO：在矛盾和混沌中运行的最后一道资本盛宴

　　陈明星 金福子

　　MBO，中国最后的一次资本盛宴；MBO，撬动1.32万亿元国资；鄂尔多斯MBO，9亿买断32亿国有净资产；2003，中国的MBO年等等。近年来，有关中国MBO的新闻和争论铺天盖地、如火如荼！

　　同时，它也引起了国内众多知名学者的极大关注。

　　董辅认为：如果不建立市场化的国有股权转让定价机制�烳BO有可能诱发国有股权被侵害和国有资产的流失。刘纪鹏指出：国内已实施MBO的转让价格大都是在净资产价格附近。中国股民希望国家能够按净资产价格转让国家股，这个目标他们追求了多少年也没有得到，而被MBO的经营者轻易得到了；这里面存在不公正的问题。巴曙松提醒：中国MBO存在五大风险，即行政风险、定价风险、融资分红风险、运作风险、以及收购主体的合法性风险。黄湘源则接连推出三篇力作：《不能让MBO成为新逃控机制》、《MBO似乎已经成了万金油基金MBO何必凑热闹》、以及《MBO不是“万金油”》等等。

　　MBO，在国外仅仅是一个普通的兼并手段；而在中国则兼具有改革和财富的双重光芒。

　　最早在国内推行和宣传MBO的，是国内老牌民营企业龙头——四通集团，同时它也最具有典型性意义。

　　1998年5月，四通集团600余名员工个人出资5100万元，注册成立四通职工持股会。1999年5月，四通集团成立四通投资，号称“新四通”。其中持股会出资5100万元，占股51%；四通集团出资4900万元，占股49%。“新四通”的历史使命，是担负起以MBO模式解决四通产权虚设和所有者缺位的重任。即“新四通”将逐步购买四通集团原有的产权和业务，最终使四通集团剩下一堆无人认领的股权和债权。中关村某权威人士对此评论说：那还不是以一块钱买十块钱的东西。当然从目前来看，我们还可以对当时的状况补充一点预测，即那一块钱最终还是可以绕回来的！

　　但是2001年春节刚过，“新四通”领军人物——清华大学经济管理学院博士、从四通集团基层逐步提拔上来的杨宏儒突然出走，国内MBO启蒙并轰动一时的四通集团产权改革暂时搁浅。

　　四通集团是万先生于1984年创办的，挂靠后属集体企业。其后万先生以校友关系向区政府借款2万元——四通集团真正和关键的启动资金，集中精力研制四通打字机，并取得了巨大的成功，藉此迅速成为中国新经济的代表和领军人物。1986年，四通打字机为四通创造了90%的利润。

　　据述1987年前后，万先生曾设想解决四通集团的产权问题。方案是其本人占50%的股权；其余人占余下50%的股权。会议不欢而散，四通集团的产权改革第一次搁浅。

　　如果当时万先生的改革成功，那应该可以算是最简化的MBO了，就像后来许多企业直接摘“红帽”还原为“私企”一般。

　　上世纪90年代中期，国内媒体曾经热烈讨论巨人集团的产权归属问题。因为巨人集团是史玉柱以自有的5000元资金极迅速的启动成功的；注册时也挂靠一个集体企业名下、带上了“红帽子”。成功后史玉柱索性把母公司买下——当然这从逻辑上看是不通顺的。当时舆论主流认为，史玉柱交足国家的、给足员工的，剩下的自然就是自己的——目前来看不排除当时有史玉柱的作用或身影。

　　因此四通集团的资产，虽然名义上是国家或集体的，但或许国内大多数人从道义上看，都会倾向于认为，这应当是属于创业者个人或少数核心层的�熤辽偈谴蠖嗍�应当属于。或者说，无论其如何MBO，大多数人或许都会支持、默许或接受的。即大家都心知肚明，这只是需要走一道法律的手续——这也间接说明改革还有很长的路要走。

　　因此四通集团前两次MBO的失败，或许第一次是因为核心层内部对分配比例的看法分歧；第二次是因为其下55家公司已经有了第二层的内部人控制，因此“新四通”的运作或购买遇到了不可逾越的阻力。

　　因此四通集团的第三次MBO，段永基引进了巨大的外力——力邀史玉柱和卢志强加盟，虽然能否成功仍然有待于时间的磨练和检验。

　　在四通集团的前导和启蒙下，MBO在我国迅速推广壮大。据报道：目前有20家上市公司明确实行了MBO，有100多家上市公司正在积极准备或即将推出MBO；在苏南地区，集体企业控股的非上市公司甚至100%的完成了MBO等。

　　MBO的概念是从国外引入我国的，但在我国有了极大的变种，即业内人士称其为“南橘北枳”。其核心的差异在于，国外MBO依据的是市场竞价原则，而我国依据的是暗箱协议操作、并且大多数的价格是在净资产附近。

　　例如，某企业的负债率为75%——目前国有企业的大致平均水平、控股20%的净资产就可获得最大股东地位，那么它意味着，只要投入该企业5%的资产数量(25%��20%)，就可获得对100%资产的支配权。即，先期投入极少量的资产，获得控股权后，随便作点“合理合法”的资产转移或关联交易，本金就回来了，剩下约20倍投入的庞大资产就是净利润了，何况控股前后，净资产的评估还可以轻易获得悬殊的差异。

　　即使有着最严谨的自律，考虑到总资产与控股投入的约20倍的巨大差距，以及市场上的资金或资产的收益或价格，那么股权的市场转让竞价，也应当是一、两倍以上的、远高于其净资产的价格水平。

　　在这种情况下，我们考虑两种极端的情况。一是如四通集团，无论其MBO的价格是多少，应该都不至于引起太大的社会反对，因为企业本身就是他们按市场原则白手起家的，初始戴“红帽”等也并不完全是他们的责任；二是如某省部长或市局长新近调任某大中型国有企业任董事长，并立即实行MBO、自己占大股，消息如果公开无疑是会遭致社会的一致反对。那么在这其间，有大量、连续、可导的不同情况，我们又应当如何处理、或政策的原则又应当是什么呢？

　　这是一道难解或无解的题，因为我们遇到了太多需要主观判断的变量。

　　1985年实行城市经济体制改革以来，我国借助国有资产、而迅速实现民营资产的积聚或扩张的主线，可划分为四个时期。即：1、80年代后半期的承包制，大量国有企业经营者负赢不负亏，甚至是亏了国家的、赢了自己的。2、90年代前半期的双轨制，借助批文而迅速实现了暴富，如资金、土地、钢材等。3、90年代后半期的“零收购”，以承担债务的名义而直接获得同额的债权(主要是企业资产)。债权是实的、可直接用的，债务是虚的、可间接变通的，两者的实际效用明显是不对等的。4、近几年的MBO，其同类特征也是明显的。

　　近期，被作为MBO成功案例的某著名公司老总对记者发表谈话，认为MBO存在三大风险：即管理层个人经济上的风险，信息披露的道德风险，以及企业可持续发展的风险等。黄湘源感叹到：“可惜的是，在他而言已是事后清醒的感悟。”

　　据报道，前期财政部已经向原国家经贸委企业司发函，建议“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购�煱�括上市和非上市公司�牭男形�予以暂停受理和审批。”因为原国家经贸委的职能已经拆分，新的职能所属部门——国资委也没有明确回复或下文，因此这条消息至多也只能算是中长期的可能的政策动向。

　　而且，即使政策明确宣布停止MBO，变通的方式仍然很多，如以股权实际圈子里的公司、或以代理公司的名义进行超低价的收购等。

　　而且大量的新方式，如ABC、XYZ等也将、或必然会陆续登台。

　　借助国有资产而迅速实现民营资产的积聚或扩张，这在我国目前已经形成重要的潮流，并仍将持续相当长的一段时间。