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MBO:在矛盾和混沌中运行的最后一道资本盛宴

http://finance.sina.com.cn 2003年04月10日 10:16 中国经济时报

  陈明星 金福子

  MBO,中国最后的一次资本盛宴;MBO,撬动1.32万亿元国资;鄂尔多斯MBO,9亿买断32亿国有净资产;2003,中国的MBO年等等。近年来,有关中国MBO的新闻和争论铺天盖地、如火如荼!

  同时,它也引起了国内众多知名学者的极大关注。

  董辅认为:如果不建立市场化的国有股权转让定价机制MBO有可能诱发国有股权被侵害和国有资产的流失。刘纪鹏指出:国内已实施MBO的转让价格大都是在净资产价格附近。中国股民希望国家能够按净资产价格转让国家股,这个目标他们追求了多少年也没有得到,而被MBO的经营者轻易得到了;这里面存在不公正的问题。巴曙松提醒:中国MBO存在五大风险,即行政风险、定价风险、融资分红风险、运作风险、以及收购主体的合法性风险。黄湘源则接连推出三篇力作:《不能让MBO成为新逃控机制》、《MBO似乎已经成了万金油基金MBO何必凑热闹》、以及《MBO不是“万金油”》等等。

  MBO,在国外仅仅是一个普通的兼并手段;而在中国则兼具有改革和财富的双重光芒。

  最早在国内推行和宣传MBO的,是国内老牌民营企业龙头——四通集团,同时它也最具有典型性意义。

  1998年5月,四通集团600余名员工个人出资5100万元,注册成立四通职工持股会。1999年5月,四通集团成立四通投资,号称“新四通”。其中持股会出资5100万元,占股51%;四通集团出资4900万元,占股49%。“新四通”的历史使命,是担负起以MBO模式解决四通产权虚设和所有者缺位的重任。即“新四通”将逐步购买四通集团原有的产权和业务,最终使四通集团剩下一堆无人认领的股权和债权。中关村某权威人士对此评论说:那还不是以一块钱买十块钱的东西。当然从目前来看,我们还可以对当时的状况补充一点预测,即那一块钱最终还是可以绕回来的!

  但是2001年春节刚过,“新四通”领军人物——清华大学经济管理学院博士、从四通集团基层逐步提拔上来的杨宏儒突然出走,国内MBO启蒙并轰动一时的四通集团产权改革暂时搁浅。

  四通集团是万先生于1984年创办的,挂靠后属集体企业。其后万先生以校友关系向区政府借款2万元——四通集团真正和关键的启动资金,集中精力研制四通打字机,并取得了巨大的成功,藉此迅速成为中国新经济的代表和领军人物。1986年,四通打字机为四通创造了90%的利润。

  据述1987年前后,万先生曾设想解决四通集团的产权问题。方案是其本人占50%的股权;其余人占余下50%的股权。会议不欢而散,四通集团的产权改革第一次搁浅。

  如果当时万先生的改革成功,那应该可以算是最简化的MBO了,就像后来许多企业直接摘“红帽”还原为“私企”一般。

  上世纪90年代中期,国内媒体曾经热烈讨论巨人集团的产权归属问题。因为巨人集团是史玉柱以自有的5000元资金极迅速的启动成功的;注册时也挂靠一个集体企业名下、带上了“红帽子”。成功后史玉柱索性把母公司买下——当然这从逻辑上看是不通顺的。当时舆论主流认为,史玉柱交足国家的、给足员工的,剩下的自然就是自己的——目前来看不排除当时有史玉柱的作用或身影。

  因此四通集团的资产,虽然名义上是国家或集体的,但或许国内大多数人从道义上看,都会倾向于认为,这应当是属于创业者个人或少数核心层的至少是大多数应当属于。或者说,无论其如何MBO,大多数人或许都会支持、默许或接受的。即大家都心知肚明,这只是需要走一道法律的手续——这也间接说明改革还有很长的路要走。

  因此四通集团前两次MBO的失败,或许第一次是因为核心层内部对分配比例的看法分歧;第二次是因为其下55家公司已经有了第二层的内部人控制,因此“新四通”的运作或购买遇到了不可逾越的阻力。

  因此四通集团的第三次MBO,段永基引进了巨大的外力——力邀史玉柱和卢志强加盟,虽然能否成功仍然有待于时间的磨练和检验。

  在四通集团的前导和启蒙下,MBO在我国迅速推广壮大。据报道:目前有20家上市公司明确实行了MBO,有100多家上市公司正在积极准备或即将推出MBO;在苏南地区,集体企业控股的非上市公司甚至100%的完成了MBO等。

  MBO的概念是从国外引入我国的,但在我国有了极大的变种,即业内人士称其为“南橘北枳”。其核心的差异在于,国外MBO依据的是市场竞价原则,而我国依据的是暗箱协议操作、并且大多数的价格是在净资产附近。

  例如,某企业的负债率为75%——目前国有企业的大致平均水平、控股20%的净资产就可获得最大股东地位,那么它意味着,只要投入该企业5%的资产数量(25%20%),就可获得对100%资产的支配权。即,先期投入极少量的资产,获得控股权后,随便作点“合理合法”的资产转移或关联交易,本金就回来了,剩下约20倍投入的庞大资产就是净利润了,何况控股前后,净资产的评估还可以轻易获得悬殊的差异。

  即使有着最严谨的自律,考虑到总资产与控股投入的约20倍的巨大差距,以及市场上的资金或资产的收益或价格,那么股权的市场转让竞价,也应当是一、两倍以上的、远高于其净资产的价格水平。

  在这种情况下,我们考虑两种极端的情况。一是如四通集团,无论其MBO的价格是多少,应该都不至于引起太大的社会反对,因为企业本身就是他们按市场原则白手起家的,初始戴“红帽”等也并不完全是他们的责任;二是如某省部长或市局长新近调任某大中型国有企业任董事长,并立即实行MBO、自己占大股,消息如果公开无疑是会遭致社会的一致反对。那么在这其间,有大量、连续、可导的不同情况,我们又应当如何处理、或政策的原则又应当是什么呢?

  这是一道难解或无解的题,因为我们遇到了太多需要主观判断的变量。

  1985年实行城市经济体制改革以来,我国借助国有资产、而迅速实现民营资产的积聚或扩张的主线,可划分为四个时期。即:1、80年代后半期的承包制,大量国有企业经营者负赢不负亏,甚至是亏了国家的、赢了自己的。2、90年代前半期的双轨制,借助批文而迅速实现了暴富,如资金、土地、钢材等。3、90年代后半期的“零收购”,以承担债务的名义而直接获得同额的债权(主要是企业资产)。债权是实的、可直接用的,债务是虚的、可间接变通的,两者的实际效用明显是不对等的。4、近几年的MBO,其同类特征也是明显的。

  近期,被作为MBO成功案例的某著名公司老总对记者发表谈话,认为MBO存在三大风险:即管理层个人经济上的风险,信息披露的道德风险,以及企业可持续发展的风险等。黄湘源感叹到:“可惜的是,在他而言已是事后清醒的感悟。”

  据报道,前期财政部已经向原国家经贸委企业司发函,建议“在相关法规制度未完善之前,对采取管理层收购包括上市和非上市公司的行为予以暂停受理和审批。”因为原国家经贸委的职能已经拆分,新的职能所属部门——国资委也没有明确回复或下文,因此这条消息至多也只能算是中长期的可能的政策动向。

  而且,即使政策明确宣布停止MBO,变通的方式仍然很多,如以股权实际圈子里的公司、或以代理公司的名义进行超低价的收购等。

  而且大量的新方式,如ABC、XYZ等也将、或必然会陆续登台。

  借助国有资产而迅速实现民营资产的积聚或扩张,这在我国目前已经形成重要的潮流,并仍将持续相当长的一段时间。





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