MBO：产权之痒的良药？

　　本刊记者 刘畅

　　马年落马

　　过去的马年对某些人来说堪称是流年不利，没有期待中的马到功成，反而是马失前蹄。这其中有政府高官，有私企老板，有上市公司的董事长，还有家喻户晓的“亿万富姐”， 这些曾经呼风唤雨的大人物在2002年相继跌落马下。究其原因，无外乎贪污、受贿、偷漏税，下场也无非是或判刑、或出逃、或被监视居住，或正在审查。

　　套用文学大师托尔斯泰的一句名言：没犯罪的人都是相似的，犯罪的人各有各的不幸。朱小华、王雪冰、段晓兴、仰融、李经纬、杨斌、瞿兆玉、刘晓庆……在这一长串名字里，仰融和李经纬可能是不幸中的不幸。

　　舆论普遍认为，仰融被批捕的关键原因是其与辽宁省政府之间关于华晨的产权之争。

　　仰融毕业于西南财经大学，经济学博士，是上海华晨集团、金杯客车、在美国和香港两地上市的华晨中国汽车控股有限公司的董事长。在2001年的《福布斯》中国富豪排行榜上，仰融以70亿元人民币的资产名列第三。

　　1992年，仰融创建的华晨中国汽车在美国纽约成功上市，开中国企业海外融资的先河。1995年，华晨接管金杯客车的管理权，用5年的时间使金杯面包车的销量增长了20倍，市场占有率达65%，利润位居汽车行业三甲。10年时间，华晨已经由最初的1200万美元起家发展成现在净资产达30亿元人民币，旗下6家上市公司及其他非上市公司的总资产加起来近300亿元人民币。2001年，仰融当选CCTV中国经济年度人物候选人。

　　物极必反，盛极而衰，这是客观规律，没人能幸免。仰融也不能。2002年，仰融的命运出现了逆转。

　　2002年3月11日，财政部企业司的5号函决定将华晨资产由财政部划归辽宁省，辽宁省政府于3月28日组成相应工作小组全面接收华晨资产。6月，仰融赴美“养病”。6月19日，在香港上市的华晨中国汽车控股有限公司宣布，公司大股东中国教育发展基金会解除仰融的主席职务。10月23日，申华控股公告称：公司董事长仰融因涉嫌经济犯罪被辽宁省检察院批准逮捕，仰融持有的公司1248万股流通股被法院冻结。

　　仰融曾经说：“我给自己定的退休时间是2010年，我一定要在退休之前培养100个亿万富翁，1000个百万富翁，把体制搞好，也为我健康地退休提供一个法制保证。我肯定是在小心翼翼走自己的路……”

　　如今言尤在耳，斯人已去。

　　同样令人扼腕的还有原健力宝集团董事长李经纬。

　　2002年10月28日，全国人大常委会发出公告，宣布依法终止李经纬的九届全国人大代表资格。广东省人民检察院关于李经纬涉嫌犯罪情况的报告称，犯罪嫌疑人李经纬身为受国家机关委托管理、经营国有财产的人员，“伙同他人利用职务之便，以购买人寿保险的形式，侵吞国有财产331.88万元，其行为已触犯中国刑法有关规定，涉嫌贪污犯罪”。

　　健力宝的崛起有如神话。1984年，健力宝出资25万元赞助中国体育代表队出征洛杉矶奥运会。对于当时年产值仅90余万元，纯利润不足5万元的三水酒厂来说，这无疑是一场豪赌。结果李经纬赢了！1985年健力宝的产值达到了5000万元。1987年，第六届全运会在广东举行，李经纬故技重施，赞助了250万元。这一年健力宝的产值便达到了13亿元。作为健力宝的创始人，李经纬用18年的时间把一家名不见经传的酒厂“培育”成为中国民族饮料第一品牌，为三水市政府累计贡献利税28亿元，健力宝品牌价值最高时被评估为60亿元。

　　但问题也随之出现。经过18年的发展，在健力宝的资产中哪些是国有资产，哪些是企业资产，哪些是职工资产，无人能说清。这也成为了羁绊健力宝发展的主要问题。其实，这些问题还是有机会搞清楚的。健力宝曾经有过1993年A股上市和1998年H股上市机会，但由于种种原因，李经纬都没有抓住。廉颇易老，当李经纬意识到这一点后，他开始了与三水市政府之间关于健力宝产权的争夺。其结果也如仰融，闹了个身败名裂。

　　无论是仰融还是李经纬，他们的落马都是栽到了产权这块绊脚石上。他们的功败垂成实际上标志着中国经济发展走到了一个十字路口。当初“摸着石头过河”的方式留下了许多历史问题，当资产膨胀之后，产权归属的矛盾就凸显出来，究竟应该以什么准则来处理产权不明的问题？怎样建立对企业经营者的激励机制？何以解仰融、李经纬们的产权之痒？

　　解痒良药？

　　美国经济学家曼昆在其《经济学原理》的开篇，阐述了“经济学的十大原理”，其中之四是“人们会对激励做出反应”。企业制度其实就是一种激励形式。企业的经营者会根据激励的不同，做出对自己最有利的选择。既然是选择，也就有对有错，于是企业家也就有了胜者王侯败者寇的分别。

　　仰融、李经纬选错了。

　　何享健、汤玉祥选对了。

　　面对同样的产权之痒，他们选择了MBO(Management Buy-out)，即“管理层收购”，也就是管理者为了控制所在公司而购买该公司股份的行为。

　　MBO发源于英国。1980年，英国经济学家迈克·莱特在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理(或经理)层，也就是MBO。MBO的出现并非偶然，在很大程度上，它可以说是20世纪70年代公司分拆的结果。从管理意义上讲，MBO是对现代企业制度所有权与经营权相分离的委托——代理关系的反叛，因为其追求的是一种所有权和经营权的相对集中。

　　当国内的企业经营者正为产权之痒寝食难安时，MBO的出现对其而言不啻是一味良药。原来游戏还可以这样玩！以前曾经尝试过的年薪制、期股期权制这些激励机制更像是隔靴搔痒。

　　其实，仰融、李经纬也都曾经试图MBO。李经纬在1999年曾提出过MBO，当时李的出价4.5亿元甚至高过后来接盘健力宝的浙江国际信托投资公司所花费的3.6亿元。2002年初，仰融也自筹资金，通过二级市场购入665万股华晨股票，准备实施他的MBO计划。但东风不与周郎便，仰融、李经纬的折戟只怪自己在产权争夺战中选错了对手。

　　粤美的的何享健却幸运得多。他可能不是第一个吃螃蟹的人，但确是第一个吃到了螃蟹的人。

　　粤美的是从1998年起开始酝酿MBO的。2000年4月，何享健成立了顺德市美托投资有限公司，作为融资收购计划的平台，而后美托公司通过2000年5月和2001年1月的两次协议收购成为粤美的的第一大股东。粤美的22名管理层成员按着职位和贡献大小持有美托公司的股份。据说为了便于操作，美托的全部股份暂由何享健持有55%，美的另3位核心高级管理人员分别持有15%，这样，管理层完成了对粤美的的控股。

　　何享健在接受记者采访时曾坦言，30多年来，企业的产权问题一直是他的一块“心病”。由于实行了MBO，他才能从日常的经营活动中解脱出来，有时间打打高尔夫球，也有时间思考一些公司发展战略中的重大问题。

　　自何享健在粤美的首开MBO先河之后，汤玉祥在宇通客车、熊建明在深圳方大、张新在特变电工、冯兆征在佛塑股份、罗祖亮在洞庭水殖陆续试水。据估计，目前国内上市公司通过MBO达到管理层控股的已超过百家，只是其中的大部分因种种原因尚未完全浮出水面。

　　截止目前，从已公开披露的信息上看，国内共有9家上市公司实施了MBO。这9家公司的收购情况大致可以分为3类：

　　1.产权不明晰的集体所有制上市公司，在当地政府的认可后，把国有法人股转变为公司法人股，经过管理层收购后，变为民营企业。粤美的、深圳方大、世茂股份、万家乐等的MBO均属于此类。

　　2.含有国有股的上市公司，实施MBO后，不改变第一大股东的控股地位，管理层收购的是不占控股地位的法人股股权或国有股股权。胜利股份、佛塑股份、特变电工的管理层收购属于此类。

　　3.上市公司是国有控股企业，管理层收购的是国有股股权，改变了国有股的控股地位，即所谓的“国退民进”。洞庭水殖和宇通客车的管理层收购均属于此类。

　　资本市场的热钱也在嗅出了在MBO中获利的机会。花旗银行、深国投、梧桐基金和红塔创投已经联手创立了国内最大的MBO基金——申滨投资管理有限公司，有报道说募集的10亿规模的MBO基金已经到位；重庆的新华信托要设立5亿元规模的MBO基金；管理着150亿美元的美国凯雷集团打算与德隆集团筹建MBO基金。

　　面对国内MBO热潮，上交所发展研究中心主任胡汝银认为，MBO在现阶段有其积极意义。譬如提高大公司的决策效率；使管理层利益与公司利益趋于一致；提高团队凝聚力；实现投资多元化，分散投资风险；使中小企业获得更好的融资机会；满足管理层个人自己创业的愿望。

　　难医百病

　　MBO是不是解痒良药？目前看来很难讲。但有一点是肯定的：良药也不能包治百病！面对国内企业纷繁复杂的产权纠葛，MBO面对的问题比它解决的问题还要多。

　　如果说兴起于西方国家的MBO是通过调整企业所有权和控制权关系达到降低代理成本的根本目的，那么中国目前的MBO实际上是产权制度改革的一种探索。对于我国MBO存在的问题，大家至少在两点上达成共识：交易价格问题和融资问题。MBO中交易价格问题是众矢之的。一些已经实施MBO的公司，收购价格基本上都低于公司的每股净资产。如：粤美的净资产4.07元，两次收购价分别为2.95元和3.00元；深圳方大净资产3.45元，两次收购价分别为3.28元和3.08元；佛塑股份净资产3.18元，收购价2.96元；洞庭水殖净资产5.84元，收购价5.75元；特变电工的收购价格更是大大低于净资产。公司2002年中期净资产3.38元，向3家股东的收购价最高的为3.10元，最低的居然只有1.24元。

　　对于公众对此的诘难，粤美的董事赵勇解释说，转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而作出的决定，并不违反现有规定。如此解析恐怕难以服众，看看粤美的A股的股价走势，就知道二级市场的流通股东选择了用脚投票。

　　有关部门也意识到了这个问题。2002年9月胜利股份的MBO方案中，原拟按2001年12月31日的每股净资产2.24元进行国家股股权转让，这一转让价格低于该公司2002年中期的每股净资产2.27元。在财政部最终批准的方案中，收购的价格被调高到每股2.27元。不难看出，低于每股净资产值实施MBO，难避国有资产流失之嫌。其实在上个世纪的90年代，东欧等国转型时就曾在私有化运作中大量借鉴MBO的形式，结果价值超过1万亿美元的500家大型国有企业的资产，最后只卖了72亿美元。

　　首都经济贸易大学教授刘纪鹏认为，“国内已实施MBO的转让价格大都是在净资产价格附近。中国股民希望国家能够按净资产价格转让国家股，这个目标他们追求了多少年也没有得到，而被这些MBO的经营者轻易地得到了。这里面存在不公正的问题。”

　　按低于净资产的价格转让国有股显失公平，这道理地球人都知道。但按净资产的价格转让国有股就公平了吗？净资产并不能代表国有股的真实价值，因为在企业中占控股地位的国有股，其转让的不仅仅是股权，更是对流通股股东的控制权和企业经营活动的收益权。以净资产的价格获得企业的控股权，这好事落在谁身上谁也会偷着乐。

　　融资问题是MBO在中国遇到的另一个关键问题，也是MBO的瓶颈问题。

　　在资本市场发达的国家，管理层收购资金来源除个人直接出资外，可以运用垃圾债券、优先股、认股权证以及金融机构过桥贷款等多种融资工具筹措大规模资金。而国内可运用的金融工具十分有限。管理层要解决巨额的收购资金，只能暗渡陈仓。

　　公司管理层没有那么多钱购买股权,同时也没有渠道进行融资，那么挪用公司的资信进行融资也就成了必然的选择。管理层也因此面临资金偿还压力和违规监管压力。为了释放这种压力，公司管理层或进行大比例派现，或利用非法的关联交易赚取收益，或采取非法会计手段虚减资产。

　　大比例派现是方法之一。宇通客车就是例证。该公司1997年10派6元，1998年10派5元，2000年也是10派6元。公司之所以连续实施高派现，与管理层要实施MBO需要大量的现金不无关系。公司管理层借大比例派现获取到了大量现金。大比例派现的弊端是容易影响到企业的可持续经营，企业高层管理者的大餐可能要由小股东买单。

　　虚减资产是方法之二。还拿宇通客车为例。中国证监会曾对其开出过行政处罚决定书，原因是宇通客车共计虚减资产、负债各13500万元。虚减资产，目的无非是为后来实施MBO留下的伏笔，意在减少收购标的。

　　国外的MBO已经搞了几十年，相关的法律法规相当完备，监管手段也相对完善，这就大大降低了MBO在操作过程中可能引发的风险。而目前国内MBO缺乏相关的政策指引，法律环境并不成熟。缺乏相关的监管规定和手段，必然会在运作中引发较大的风险。就国内成功的MBO案例而言，也大都是“特事特办”，或多或少得到了主管部门的默许，对现行法律有了突破才得以修成正果。国内已有的MBO案例应以个案看待，难以推而广之。

　　胡汝银在向记者谈及MBO时特别指出，“MBO是件好事，但不可滥用。”

　　香港中文大学的郎咸平教授在报纸上更是尖锐地指出：“对于不法分子，这是最后一次剥削的机会，所以嚷嚷着要赶快实行MBO，用低价购买国有股，然后用高价卖掉。国有股减持看起来还有一点点道理，如果用MBO的方法，那一定是对股民最大的剥削。”

　　著名经济学家董辅礽对记者说：“我国上市公司中发生的MBO，虽然在改善公司股权结构等方面具有一定的积极作用，但如果不建立市场化的国有股权转让定价机制，反而有可能导诱发国有股权被侵害和国有资产流失的风险。加之目前国内尚缺乏管理层收购所需的融资渠道，管理层收购要在国内推广还存在一定的困难。”

　　淮南为橘，淮北为枳。MBO在国外本是企业并购战中的一种反收购手段，在国内却成为理清产权的药方。但MBO能但此重任吗？

　　国有企业改革与MBO

　　体制下的坏狗