期权路难行--期权在中国为何缓行

　　

　　专家

　　期权在中国为何缓行

　　技术因素并非最重要的障碍

　　文/王伟 薛锋

　　期权未亡

　　华尔街丑闻频出后，《财富》杂志将股票期权称为“财会欺诈的始作俑者”，其实在美国市场上，对股票期权的质疑并非自安然始。

　　上世纪90年代中期，当美国公司的高层管理人员通过股票期权获得巨额报酬时，人们便在质问：是否真的有必要向公司高管授予股票期权？如果有必要，应该授予多少数量的股票期权才是恰当的？过度的股票期权授予是否侵蚀了股东的财富，损害了股东的利益？这一质问实际上是在审视公司的公司治理结构，是在质问公司的全体股东和公司董事会：你们是否是在向那些真的具有改善公司经营业绩、为股东创造出更多价值能力的管理者授予了适量的股票期权？

　　而90年代后期，股票市场的长期繁荣，使得那些经营业绩并无提高的公司管理者，也可以凭借已经获得的股票期权，在牛市中坐享股价上涨后带来的巨额收益。同时，在进入21世纪后，当IT行业萧条、纳斯达克市场暴跌之际，那些原先授予给高科技公司管理者的股票期权，由于行权时的执行价格远远高于公司股票的市场价格，使得股票期权被行权的可能性几乎等于零，从而导致大量的股票期权丧失了应有的激励作用。这一正一反两个极端的状况，则使人们意识到，应该设计出更合理的股票期权合约，特别是在股票期权执行价格的确定上，应该尽量排除外部市场的干扰，使得股票期权在各种市场条件下都能够具有正常的激励作用。而要能够实现这一点，就应该放弃传统的固定执行价格股票期权，改为采用执行价格指数化的股票期权。

　　到了安然事件以及有关公司业绩舞弊案发生，现实向人们清楚地表明：当市场的运作机制出现漏洞，无法正确识别公司真实的经营业绩，并缺乏严密完善的市场监管时，股票期权的激励作用便会出现异化，产生不当的激励。

　　是的，一个公司如果希望能够实施有效的股票期权激励，就必须关注被授予对象的管理才能、外部资本市场的运作效率以及监管完善程度这三个重要环节。

　　但是可以说，这些影响股票期权激励的市场机制和环境在目前的中国都是远不够成熟的。但为什么中国企业界前两年会掀起股票期权研讨热？一部分原因固然来源于经营者激励长期严重缺位的中国企业界对激励的渴求，另一方面，不可忽视的是一些企业对股票期权的某些误解，比如认为期权是“企业请客、市场买单”，只要一采用，便能皆大欢喜。这种认识的片面性导致对期权当初的迷恋实

　　际上是脆弱的，不少国内企业家在见识了期权在美国这一年间受到的质疑后便有一种普遍的困惑和迟疑，股票期权到底有没有激励作用？中国还能不能引入股票期权制度？

　　其实，人们在用美国公司业绩舞弊案例，质疑股票期权的激励作用时，并不是在否定股票期权这一激励工具的本身，而是在审视与反思应用股票期权时应该具有的外部市场环境和监管保证。

　　毕竟，没有其它任何一种激励工具会产生如此之巨大的激励作用，使公司的管理者如此高度地关注公司的股价(即公司股东的财富)，以至于不惜铤而走险，用业绩舞弊、欺骗市场的违法行为来换取公司股价的上升。反过来可以想象，当资本市场的监管和整个市场的运作机制完善到能够充分阻止公司管理者业绩舞弊之时，股票期权不仅可以产生“正当”的激励作用，而且也可以发挥出预期中的高激励效率。

　　人们当年欢呼期权制是“自公司制之后资本主义的第二次制度革命”，怎会尽是一种虚妄？

　　中国局限

　　目前中国已有一百多家A股上市公司引入了股权激励的做法，也有部分公司声称引入了“期权制度”。但像武汉中商(000785)、三毛派神(000779)、上海贝岭(600171)等上市公司推出的经理股票期权年薪制、股票增值权激励方案、虚拟经理股票期权方案等模式与美国的经理股票期权还是有区别的，严格地说，除海外上市公司外，中国A股上市公司还没有一家正式引入规范的经理股票期权制度。有的名为股票期权，实为持股计划或延期支付计划。还有一些公司实行所谓的“期股”的激励制度，但许多企业经营者感到期股的约束性太强而激励性较弱，无论企业是否盈利，能否分红，期股获得者都需定期支付购股费用。

　　期权制度在中国国内公司目前还难以推广的主要原因，并非是人们常常所以为的法律政策环境的问题(随着《信托法》的颁布，回购股票、外汇管制等众多的法

　　律问题都可以通过技术手段来避免)，而是来自更深层次的文化、心理因素、以及外部资本市场客观存在的结构性缺陷。具体表现在实践上：

　　首先，期权制度本质上代表着一种公司内的诚信文化，公司允诺员工可以在将来按照事先的约定来履行合约。如果员工无法相信公司会履行承诺，则期权制度就难以推行，加之在经济转轨过程中，人们普遍感受到经济环境的巨大变化，对未来的贴现预期普遍较高，“一鸟在手胜过两鸟在林”成为大家普遍的心态。在此种心态下，人们会过于看重眼前的工资和奖金，而看淡未来的期权价值。在中国经济转轨期内，在企业的诚信建设还没有达到一定的阶段，期权的激励效果是非常容易打上折扣的。

　　其次，相当多的企业将“股票期权”转化为一种对经营者过去工作业绩的事后奖励性补偿，而不是针对管理者未来经营努力的有效约束与激励。这种处理的直接后果是，股票期权有可能会被授予无潜在管理才能的管理者，无法产生应有的激励作用。

　　最后，就外部市场环境和监管制度而言，对股票期权激励效果产生最负面影响的，是国有股和法人股流通问题。因为一旦国有股和法人股得以流通，将会彻底改变现有流通股的价值评价模式和运行轨迹，从而改变股票期权价值评估的基本条件，使股票期权的激励效果偏离原始的预期。这也是企业在实施股票期权激励时，必须高度重视的市场结构调整风险。(作者分别供职于复旦大学管理学院和上海经邦咨询)