MBO吗--的确很难

　　镜花水月

　　2000年夏天，西安通和有限责任公司总经理办公室里正在酝酿一项保密计划。这份计划的具体内容只有管理高层了解，但传言已经不胫而走，很多中层经理隐约感到公司要发生一些变化。对这个变化实际上要解决的问题，他们各有猜想，但多数人对变化抱有欢迎的态度。很多年轻的管理人员都感到通和公司不能很好地维护职工利益。他们对公司里日渐失去 的凝聚力表示担心。

　　通和公司的副总经理王健只拿到2000元月薪，生产部经理的月薪是1200元，技术员的工资在1000元以下徘徊。这些就是全部。对于一个生产和销售光电产品的企业来说，工资水平显得过低。王健说，在同一个写字楼上的几家小广告公司经理也比他们的收入高。

　　依托于控股部门的势力，通和公司的销售能力显得很强。他们的主要客户事实上来自控股部门的关联机构。从1997年以来，这块主营业务相当稳定，并且在地区上形成了垄断地位。但1999年，通和有限公司光电制造的一项新业务得到了发展，年底，这项业务就有了可观的利润贡献。管理层预期在3到5年内，这项完全市场化的新业务能够快速发展起来，并占有20%的市场份额，达到8000万元的销售收入。但无法想象的是，这种可观的发展局面或许不见得是件好事。通和公司的两大股东都是国有单位，他们制定了通和公司核心管理层的薪金水平。总经理和副总的人事权直接来自于国有大股东，薪酬待遇和激励机制都要有董事会进行决议。这一水平参照该国有单位公务员的水平制定。因此他们没有可能拿的更多了。

　　总经理办公室要进行的计划就像一个私密行动，他们以个人身份与一家咨询公司接触，试图在理论上探索解决问题的可能性。但改变这种框框碰到的困难是难以估测的。他们和咨询公司共同制定了一项管理层收购(MBO)方案。这是一个一举解决薪酬和产权问题的设计：通过负债融资，通和的高层管理人员将获得公司股权，并入主董事会，从而贯彻公司治理结构和市场化运作。通和公司核心层对这个设计方案寄予很大希望，他们将准备以银行贷款取得公司40%的股份。这个流行于欧美企业的杠杆收购方式使他们茅塞顿开。

　　但2002年底，通和公司的董事会上仍然是国有部门的代表。他们讨论通过了一项下年度光电产品的生产计划，明确了工作方向：全力遏止住现有客户流失。而MBO提案仅仅是镜花水月。2001年底，王健辞去通和公司副总经理的职务。公司陆续离开了3名高管人员和3名高级工程师。目前通和公司的业务收入不到2000年的二分之一，仅仅保持着公司的财务平衡。

　　2002年岁末，关于MBO的喧哗不绝于耳，但更多MBO方案的搁浅仍然是一种必然。1999年四通集团开创了我国第一例以MBO方式进行的公有制企业重组案，但它并没有给这条道路指明方向，随后的MBO规则仍暧昧不明。仅仅在两三年时间，MBO就在中国企业中形成了一个小高潮。迄今为止，仅在上市公司中，已有粤美的(000527)、深方大(000055)、宇通客车(600066)、佛塑股份(000937)、洞庭水殖(600257)、特变电工(600089)和胜利股份(000407)已经实施或正在实施MBO。而还有许多上市公司的MBO计划在悄悄的策划之中。奇异的是，这些案例都不能为“经理层融资收购”方式提出规范性的做法，而MBO的操作性仍然疑雾重重。

　　钱货两缺

　　所谓“经理层融资收购”即“Management buy-out”。是目标公司的经理层利用杠杆收购这一金融工具，通过负债融资以少量资金投入，收购自己经营的公司。理论上，经理层收购的动机可能包括股东机会主义行为、经营者报酬、代理成本、自由现金流量、接管防御等。而从我国的企业实践看，实施经理层收购最直接的动力仍然来自“明晰产权”的迫切要求。通和公司的薪酬矛盾之下掩盖着的本质问题也是如此。事实上大多数被“内部人控制问题”搞的焦头烂额的国有企业似乎能从经理层收购中看到一线曙光。

　　执行“管理层收购”可以简单分为三个步骤：它需要制定一份收购计划，包括收购行为的主要参与者以及他们的作用和利益，如何融资、企业资本结构的调整和收购完成之后的操作计划等；第二步是进行资金筹措。收购企业都需要大量融资，内部经理层则更为迫切。其融资来源主要有银行或其他金融机构的贷款、风险基金投资、卖方贷款和收购法人的投资。在发达市场经济国家，不少金融机构愿意为公司收购提供经济援助，经理人往往只要付出1%—5%的资金即可获得企业50%左右的股权和经营管理权；第三步即接管改组公司，完成收购。

　　但是，能完成这三步的中国企业寥寥无几，大多数MBO方案像通和公司的情况一样不了了之。

　　“我们想购买自己的公司，这就是那个提案的实质，可是我们要首先找到一个‘杠杆’。我们从家里带来了自己的存折和现金，当然，离完成收购所需要的资金还相差很远。但我以为MBO这种方式能帮助我们。”王健说。当时他准备了十万元现金，并希望得到十万元的银行贷款。事实上，他们得不到任何帮助。收购资金来源是困扰MBO的首要问题。没有人肯定地知道MBO的收购资金来自哪里，大多数人试图从发生过的案例中找线索，可即使在市场上闹得沸沸扬扬的粤美的、深方大和宇通客车，都没有披露管理层用于收购股权的资金来源。在国内已经发生的MBO案例中，管理层大都对收购资金来源讳莫如深。尤其难懂的是上市公司的收购资金，分摊到高管人员身上达上千万元，要在一定期限内以现金方式支付这笔资金，简直是一个魔术。MBO是一项大规模的资本运作，管理层购买股权所需要的大部分资金无疑需要外部融资。然而，就目前的法律条件下，几乎没有合法的融资渠道。国内商业银行禁止将贷款用于股权性质的投资；企业之间的资金拆借也相当狭窄；指望似乎没有法律障碍的风险投资仅仅是一厢情愿。“当我起初为MBO方式叫好的时候，只不过像傻瓜一样找到了画在纸上的一块饼。”王健说，“不过，我很快明白了这一点。”

　　通和公司管理层收购的问题不仅是没有钱，即使他们能忽略这个问题—让我们想象一下，他们也没有“货”。这是一个看得着摸不到的东西。通和公司管理层要购买的“货”是国有股权，这是一根敏感神经，国有股权的变更需要经过财政部的审批，需要面对国有资产是否流失的问题。国有股权并非市场上等待交易的商品，没有货架，也没有导购服务，真实情况是：在这笔交易上没有可以保证的底线。除了原始股东不愿转让或转让价格无法谈拢，现实操作中最普遍的问题是国有股权的转让问题会涉及多个政府或法律部门，种种有关规定与司法解释给国有股权转让形成极大的障碍。有时你要面对这些上级部门之间的复杂关系，一项收购计划或许只能成为各个管理部门相互扯皮的牺牲品。不计其数的管理层收购计划只是一个白日梦似的幻想。

　　只有幸运儿能进入到讨论价格的阶段。但这依旧是一个有挑战的问题：以净资产定价的收购，开始引起了市场人士的警觉。在粤美的和深方大的实际收购中，出现了低于净资产的价格，这使历来以净资产为标准的转让价格成为投资银行界关注的焦点。对一个公司真实价值的评估，是国际市场并购中一个重要技术环节，也是投资银行的核心技术之一。但是，在国内大量并购实践中，身怀绝技的投资银行家们却常常有英雄无用武之地的感觉。因为并购双方往往简单约定收购价格按照每股净资产左右执行。事实上，每股净资产这一指标本身就有可操纵的空间。更重要的问题是，最终确定下来的价格与目标公司的价值毫不相关，这是一个扭曲的交易。藏在其中的原因是，买卖双方最巨大的获利点常常是在二级市场，因此，所谓转让的具体价格已经不成为交易的核心因素，因为有一块更大的增量利益来弥补双方在价格上的巨大差距，交易往往草率达成。这是否形成国有资产流失？是否对市场投资者有失公平？有关人士认为，管理层以净资产为标准购买公司股权实质上是一种特权，普通投资者毫无平等地位。《上市公司收购管理办法》和《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》已经确定了各种收购主体平等的市场地位，并规定“向外商转让上市公司国有股和法人股原则上采取公开竞价方式。”实际上，真正的价值也许会高于或低于净资产，关键是要通过市场来完成定价。管理层收购的定价惯例开始受到质疑。

　　此外，管理层作为收购主体必须为自己做好“安排”。合法而巧妙的构造收购的法律主体在现有条件下十分关键。由职工持股会持有上市公司股权的行为已经被禁止；而管理层个人直接持股过于敏感，并且面临严格的信息披露义务。从实际考虑，MBO的收购主体一般由中间机构即普遍采用间接收购方式完成收购，一般是管理层控股的有限责任公司或者利用第三方收购目标公司股权。为避免与上市公司发生关联关系，中间机构的股东结构和多个层次的关联设计颇为重要。这种设计可以直接决定行使信息披露和承担法定义务的主体发生变化，也使有关审批机构的层级有所不同。随着《信托法》的颁布，信托法律成为财产关系的一种有效的保护制度，管理层收购将能够运用“信托”的法律关系解决MBO过程中收购主体难以构造的难题，同时也可以规避过多的政策风险。

　　艰难的探索

　　综合看来，在现有法律框架内，推行MBO的疑问还相当多，这当中包括一些最基本的问题：企业家能自己买自己的公司吗？有没有例外条例？他们是否有持股数量上的限制？如何保证股东和雇员的利益？在信息披露方面做何规定？收购后的公司承担哪些义务？尽管如此，投资银行业界普遍认为解放管理层收购，作为一项重要的体制创新手段，是产权改革深化的必然需求。

　　也有观点对MBO持谨慎态度。一些企业的管理层在实施MBO的过程中，伴随着大量的关联交易，致使上市公司资金严重外流。而上市公司高管人员的巨额收购资金也令人费解，这笔庞大资金的来路或许将永远成为一个迷团。实施MBO之后的公司究竟如何？有没有起到效果，公司经营管理是否有所改观，财务指标是否向好，现实世界中的这些问题依然存在。一种观点认为，我国MBO的出发点与西方有本质不同，成熟市场的MBO多数是从二级市场购买股权，收购完成后往往由私人控股，股票同时停止交易。我国管理层持股有异于此目的，实施MBO后仅仅相对控股，不期望所有权与经营权的统一和私有化，真实的目的是充分利用上市公司的融资功能。这就可能造成收购后，大股东侵吞中小股东利益的条件更加便捷。前阶段宇通客车董事会发布公告称，公司收到中国证监会行政处罚决定书，处罚决定书指出，宇通客车在编制1999年年报时，采用编制虚假记账凭证等手法，共计虚减资产、负债13500万元。主要是两项资产：虚减银行存款4500万元，虚减短期投资9000万元。

　　实施MBO后，管理层与中小股东的利益表面上趋于一致，但实际上情况要复杂一些，由于管理层持有的是非流通股，其与中小股东的利益还存在相当的差距。非流通股的股价大多以每股净资产为标准，而中小股东的购买价格来自于二级市场。两类股票表面上同股同权，按照统一的分配方案执行收益分配权，但由于购买价格不同具体到利益分配上就有巨大的差别。因而，通过高派现的分配方案，实际上管理层就可以合理合法地“套取”中小股东的财富。俄罗斯在私有化运动中曾大量出现MBO形式，由于规则不够完善，致使MBO成为掠夺国有资产和侵吞其他股东利益的行为。

　　MBO的情况让人失望了吗？不，环境正在改变，更多的力量在积极推进MBO。资金来源的问题正在解决过程中：新华信托已经推出了“MBO资金信托计划”。规模为5亿元人民币的新华信托基金，其中2亿元用于上市公司管理层收购。这是我国第一家浮出水面的MBO基金，它的诞生引起了证券界和信托业的极大关注。在法律上，信托基金这样运作是不存在障碍的。根据规定，信托公司管理运用信托资产时，可以采用出租、出售、贷款、投资、同业拆借等方式进行产业投资、证券投资或创业投资。这就意味着，信托资金投资于证券市场、货币市场和产权市场都是被许可的。运用信托基金可以部分解决MBO过程中收购资金的来源和安全性方面的难题。但要说信托基金真正畅通无阻还有些为时过早，我们要了解信托基金是否有能力持续运转需要假以时日，关于MBO的种种问题可以肯定的是，这一切仍然在艰难的探索中。