民企海外上市“制片人”--不败三难关

　　策划.天下工作室

　　面对中国A股市场这趟门槛很高，而车次、座位又太少的资本列车，有很多的企业只能像倚门而望的怨妇，中小型民企甚至连趴窗户窥视的心思都不敢有。

　　但在2002年10月，美国纳斯达克、新加坡证交所、伦敦证交所、多伦多证交所、澳大 利亚证交所及香港联交所等一干交易所齐聚深圳，向盼望海外融资的中国企业大展诱人身段，猛抛迷人秋波，很多人才恍然大悟，国际资本市场的大门已然洞开。

　　于是，许多有心的企业思考命题迅即变成：前方的路太凄迷，谁人为我指航程？这类人专业的称呼是上市保荐人，或称投资银行。在上市过程中演绎的大片中，外人根本看不到他们的身影，但“戏”的好坏几乎离不开他们，称其为上市大片的“制片人”颇为贴切。随着中国企业到海外市场融资的“春心”大动，他们将成为越来越活跃的一个神秘的群体。

　　为此本刊天下工作室精心谋划，费尽周章，“挖”出一直在各种海外融资“大案”、“要案”中深藏不露的高手，引爆海外融资上市路上的隐情与门道……

　　“第一条法则：不许失败。第二条法则：永远记住第一条法则。”股神沃伦.巴菲特行走险恶江湖的不变理念，对以信誉谋生的上市保荐人来说，同样是不可或缺的护身咒语。

　　不败三难关

　　文.本刊记者 海散人

　　日前，在关于中国内地企业海外上市的话题中，有两件事引起了传媒的热炒和业界的极度关注。

　　其一是中国电信巡回路演意外失利，上市推迟成骑虎之势，最后只得大大压缩招股规模重新招股。尽管此前有中海油两度路演，演绎咸鱼翻生的先例，但在眼明人看来，海外上市遭遇此类尴尬，无论是事件中的主角中国电信，还是其幕后导演的上市保荐人——三家国际、国内大名鼎鼎的投资银行，都酷似站在舞台中倾情演出的演员突遭鸡蛋、西红柿和嘘声的“礼遇”。

　　其二是10月下旬之后，香港股市上的内地民企风波愈演愈烈，在欧亚农业遭到香港警方商业调查科的调查前后，香港投资者和部分传媒对内地上市民企的质疑几乎到了草木皆兵的地步。相关的保荐人亦身不由己卷入漩涡，遇到近年少有的来自监管层及投资者的“白眼”。

　　这两件事对大部分公众眼中颇为神秘的海外上市保荐人而言，究竟意味着什么？“第一条法则：不许失败。第二条法则：永远记住第一条法则。”股神沃伦.巴菲特行走险恶江湖的不变理念，对以信誉谋生的上市保荐人来说，同样是不可或缺的护身咒语。本期策划所接触三位业界资深人士，各有各的酸甜苦辣，但有一点他们却异口同声：做投行不允许失败，因为市场不会给你第二次机会。

　　问题是，面对目前内地企业治理结构水准、管理者素质，以及资本市场国际国内游戏规则上的落差，面对诚信体系的缺位，包括面对保荐人自身的专业水准与道德水准的把握，保持胜算的机率有多大？

　　目前国内提纲企业上市保荐人角色的来源不外乎三种：一是国有商业银行、股份制银行里的投资银行、证券公司，他们的优势是对国内企业知根知底，但目前大部分没有海外上市保荐资格；二是诸如美林、高盛、摩根.斯坦利等著名投资银行，他们虽然保荐经验丰富，但并不谙熟中国国情与企业的心理，而且一般不接小单子；三是部分有国际投行操作经历而自己创业的投资家，这部分既了解国际市场，也懂得本土企业的门坎，且具有灵、快、准的优势，但过于势单力薄，有海外保荐资格也不多，只能以财务顾问介入，容易与上市企业贴得太近，难免投资者的猜忌。

　　仅从以下三个方面看，保荐人要做到没有任何闪失，几乎是“不可能完成的任务”。

　　市场恶习：圈钱心态

　　国内资本市场的某些恶习将随着海外上市的潮流蠢蠢欲动。

　　有不少企业谋求上市，并不是为求得企业的长远发展，而是抱着圈钱的心态，尤其是内地A股市场动辄三四十倍市盈率的发行价，更是让那些不得其门而入的企业，心生海外市场大捞特捞的企盼。

　　有位学者在为内地中小企业融资支招时，说国外现在很流行这样的比喻，把创业者为企业比喻为三种类型：一是把企业当“老婆”养，别人断然碰不得，股权100%紧握手中；二是把企业当“儿子”养，别人可以碰，因为儿子总要结婚，总要给人家一点儿股权；三是把企业当“猪”养，养到合适的时候就扛出去换钱，即用股权换取发展急需的资金。既然办企业是为了获取利润，最好把企业当“猪”来养，以股权套现，可投资更有潜力的项目。

　　这般诙谐的招数并无不当之处，但现实是，很多真把企业当“猪”卖的企业经营管理者，更看重的是如何把“猪”卖出好价钱，而不是如何把套回来的钱投入到新的利润增长点上。这种阴暗的心理直接体现在国内A股市场上的，就是众所周知屡见不鲜的“一年优，二年平，三年ST”的现象。

　　如果以为海外资本市场游戏规则相对完善，而使所有企图到海外上市的企业完全免疫这种病症，无疑是幼稚的。本次中国电信拟赴海外上市，大幅提高海外接入资讯费，遭到各种非议，就因为这种行为本身如同给行将出售的“猪”硬塞最后一口催肥药。

　　以中国电信如此身家的企业，尚且让人看不懂，要让各有所短的保荐人火眼金睛，事前完全看出某些企业“挂上市的头，卖圈钱的肉”来，实在勉强。

　　企业素质：阴奉阳违

　　缺乏国际视野的领导人，也是中国企业海外上市过程中留给保荐人的难题之一。近期有好事者评选亚洲商业领袖，中国企业家榜上无名。作为评委之一的北大教授张维迎回来后披露，评委公认中国好企业并不少，前一二轮也有一些中国企业家入围，但进半决赛、决赛，就都没影了，原因并不是业绩不好被淘汰出局，而是不能用美语同别人交流，自己先开溜了。最后的结果是在英语上有先天优势的印度企业家占了先。

　　虽然具有国际视野并不等于说一定要会讲流利的“洋文”，但此事至少从某个侧面反映了中国企业家素质的一个侧面。

　　而缺乏国际视野，就会像张维迎所形容的一样，“用打麻将的方法，去应对国际上的桥牌”。刚开始上市因有求于保荐人，还能言听计从，等资金落袋，就露出刚愎自用的本相。某香港创业板上市民企老总，仅上市一年后，不听保荐人对国际行业背景的分析，硬着头皮投入自己并不清楚的行当，结果血本无归，出现亏损，由于尚处在保荐期内，拖累保荐人信誉大损。

　　有些企业主在国内大话说惯了，到海外上市前也常常满口允诺，上市后便患了健忘症，让保荐人在监管层和投资者大失脸面。

　　道德选择：自我把持

　　而保荐人对自己本身的把握，尤其是面对良莠不齐的内地企业，如何在导引其上市过程中拿捏分寸，是一道很难绕过的坎儿。

　　虽然共同协作，让企业成为上市是企业与保荐人的共同目标，“但企业与投资者的关系和保荐人与投资者的关系并不完全一样。”一位投资银行人士指出，“企业对投资者关系方面考虑的是维持企业的增长率，从而使投资者在企业的成长过程中获取利益；而保荐人对投资者关系方面考虑的则是，在把上市企业的股票卖给投资者时，能够经他们留出空间来。”这种出发点的差异，使企业与保荐人双方在确定股票发行价上极易产生矛盾，甚至功亏一篑。

　　山河控股拟到香港创业股上市时，保荐人根据当时交易行情，提出以每股0.38港元向市场配售公司1亿股股票。企业算盘一拨拉，发现只能从市场募集来3800万港元，减去铁板定钉的1000万港元上市费用，资金所剩无几。也就是说，尽管价格定得很低，保荐人的收成也是保证的，但企业融到的资金有限，在企业方看来自己的价值没有体现。结果在得到上市确认之后，该企业无奈拖延上市，实际上是等于给保荐人一嘴巴。

　　首信到香港创业板上市时，也曾面临同样的问题，刚开始选择的保荐人提出按每股0.46港元发行，而首信希望按每股0.48港元发行。中间虽然只相差2分钱，但按照7.7亿股的盘子，将意味着保荐人将向投资者让出2100万港元的盈利空间，或首信多募集2100万港元资金。而当时首信的注册资金也不过2100万港元。最后，保荐人做了让步，所幸的是这个价格经受住了市场的考验。只是，保荐人的眼力受到质疑。

　　或许从保荐人本身来说，这并不算失败，但从企业的“有色眼镜”看，它断无向其他企业推荐的兴致，除非是竞争对手。

　　此外，有些保荐人或财务顾问在辅导企业过程中，为拿下单子，与企业贴得太近，不仅有失去独立公正立场的可能，甚至有同流合污造假的危险。因此，除却专业性之外，道德选择蕴含极大的风险性。

　　(感谢国际金融专家丁大卫对本文提供智慧支持)