慧丰

　　日前，一个关于管理层收购为主要内容的论坛吸引了来自全国各地的数十家上市公司与机构投资者的目光。是的，在停止国有股在证券市场减持以后，一些致力于改革国有股一股独大的各种措施纷纷出炉，而管理层收购即MBO正在为更多的上市公司所尝试。但是，这种形式在许多人为之“鼓掌叫好”的时候，笔者免不了要提醒一句：MBO应慎行！

　　起源于美国的管理层收购是指公司管理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的行为。但《晏子春秋·杂下》中有这样一段话：“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳，叶徒相似，其实味不同。所以然者何？水土异也。”同样，美国的MBO要移植到中国境内恐怕“味”也不同。

　　目前，中国境内的上市公司中已有一些公司正在或者已经实施了MBO，他们一般是先成立一个由公司众多经营管理人员出资组建的某一投资公司，再利用大量的银行贷款购买该上市公司的部分股权。但在这个过程中，最使人感到很不“舒服”的一点就是转让价格。据悉，转让的股权价格只相当于净资产，甚至还低于净资产。但这时这个公司的股票市场价格却要数倍于转让价格。

　　这正是目前上市公司管理层收购的最大弊端所在。国家在证券市场减持国有股，担心转让价格过低造成国有资产流失，担心国有股减持造成股市暴跌，为此，我们不禁要问：MBO就不会造成国有资产的流失吗？就不会造成股市的暴跌吗？

　　管理层凭什么能够以仅为市场几分之一的转让价格购得同样的股权，是管理层有更多的资金吗？从实际情况来看，管理层收购并不是全部使用自己的资金，而是大量运用杠杆的原理，从银行借贷大部分款项以取得这些股权。那么，任何一个投资者是否也可效仿管理层来行使这种收购呢？我们可以美其名曰：投资者收购。投资者收购不也可以达到国退民进或集体退百姓进的效果吗？

　　是管理层有更多的管理经验吗？然而从某些上市公司多年的经营来看，并没有什么突出的管理经验让人值得骄傲。即使这些管理层确实对这家公司有更深的了解，但突出的管理人才并不局限于此。为什么要独独让这些公司的管理层来购买而不是公开竞拍或招标呢？

　　要效仿先进国家的做法，以激活公司的经营管理，但问题是中国境内的证券市场有着自己独特的形成方式和特点。国有股“生而优之”，从评估作价入股开始，国有股就以较低的成本享受了和市场投资者同样的收益，不说低于二级市场的股票价格，就连一级市场的发行价格也要不如。因此，如果管理层以相当于净资产的价格获得国有股，那肯定是对市场投资者的一种变相的权益的剥夺。因为，国有股不流通，可以说，对于这部分国有股的权益，在没有出让之前，无疑是属于国家所有，但一旦出让，所有的市场投资者都应享有这部分国有股所拥有的“溢权收入”。也可以说，受让者在受让国有股的同时，还应采取比较合适的办法将这些“溢权收入”补偿给投资者，这才能体现出公平的真正含义。

　　其实，除了公平问题之外，还有更大的一个困难是这部分国有股在转让之后的流通问题。中国境内证券市场的一个最大问题就是有大部分的国有股不能在市场上自由流通，并且形成一股独大的公司治理结构。为了解决这个问题，才有了国有股减持，也才有了MBO。

　　但是，国有股不流通的问题并没有在管理层收购之后有任何变化，大量非流通股的存在仍然是一个未解决的难题。同时，国有股一股独大也可能转变为管理股一股独大，管理者在所有者和经营者集于一身的情况下，有可能更不利于市场中的中小投资者。因为，过去没有转让国有股之前，管理层的各项决策虽然得不到市场的有效监督，但国家毕竟是大股东，从而制约着管理者的行为。然而，一旦管理层取得相当的股权后，国家的监督也将失去，谁能填补这块失去的监督空白呢？