主笔吴晓东

　　目前，已经经过和将要经过上市辅导期的浙江民营企业有110多家，温州一地，就有100多家民营企业分成不同的集团和梯队在等待上市。多渠道上市成为不可避免的选择。一位做了10年证券投资业务的业内朋友说:“我非常看好浙江民营企业去海外上市，这些企业的基础非常好，经历了残酷的市场搏杀的企业都是好企业。”

　　有意思的是，与大多数人的理解相反，大多数浙江民营企业到海外上市的第一目的并不是为了融资。那位朋友说:“好企业是不缺钱的企业，而且浙江省本身就是资本输出大省，省内的民间闲散资金非常多，那些能够上市的企业也并不是特别缺乏融资渠道和融资能力。”那么，促使这些浙江民营企业到海外上市的原动力到底是什么呢？

　　三个浙江民企的上市故事

　　杭州天目山路老杭州大学旁边的好月亮茶馆是杭州商人很喜欢谈事情的著名去处，10月17日晚，30岁的孙德良穿着一件深颜色短袖T恤，很开心地讲述他的创业经历。

　　别的互联网公司踌躇满志大肆烧钱的时候，没有任何风险投资的孙德良在不声不响做市场和赚钱;互联网泡沫开始破灭的时候，孙德良在打赢了一场沸沸扬扬的国际官司之后有了赢利前景极好的全球化工网，同时他还在运作中国纺织网，购买了中国蔬菜网。现在，孙德良的中国化工网和全球化工网要拿到香港上市。没有大的意外的话，明年上半年一切都可以搞定。

　　从创业到上市，孙德良的公司看起来没有经过大挫折，他说:“我大学里学的是计算机，到毕业时专业没有学好，连DOS命令都写不好。但是我的英语很好，1995年毕业后，进一家网络公司当翻译，1996年亚特兰大奥运会让我知道了网络赚钱是多么容易。当时，我每天晚上在网上搜罗关于奥运会好玩的新闻，翻译出来卖给国内媒体。那家公司后来倒闭了，浙江省是纺织和服装大省，我想，为什么不做个中国服装网呢？5年前，10月16日下午，我参加一个服装展览会，为自己要做的网站积累点资源，由于下雨的原因，展览现场显得很萧瑟。4点半时，我到附近一个朋友办公室去玩，他是做化工的，拉开他办公桌的抽屉，里面满满的都是化工企业业务人员名片，我心里忽然一动，为什么不做个中国化工网呢？于是就有了今天的公司，那个朋友也成了我的原始股东之一。”

　　原浙江省化工厅官员胡光博士对孙德良和他的化工网很熟悉，他说:“你看小孙像一个上市公司的总裁吗？这或许就是浙江民企的特点:低调，务实，赚钱。”在浙江民企到香港上市现象受到关注之前，相对比较神秘的福建民营企业经过几年时间已经在香港形成了一个“福建板块”，大约有40家左右，而福建民企在开曼等地注册的公司则有1000多家，一位证券业内人士这样解释福建民企的做法，他说:“福建民营企业大多采取‘境外造壳上市’的方式，即首先在香港地区、百慕大、开曼群岛等地注册公司(或收购当地已经存在的公司)，用以控股内地资产。与此同时，境内则成立相应的外商控股公司，并将相应比例的权益及利润(一般超过51%)并入境外公司，以达到上市目的。实际上，国内大部分民营企业普遍倾向采取这种方式，一为规避国内政策监控，简化上市程序，二是可以利用避税岛政策，实现合理避税。”

　　孙德良彻底否认他想上市的这两种目的，他打了一个比方，说:“企业的发展需要产品和资本两个平台，如果说产品平台是单机游戏，那么资本平台就是网络游戏，难度更大，更危险，当然也更加刺激和好玩。互联网公司本身就是一个国际化程度比较高的公司，而依靠我现有的商业模式和团队要想实现国际化不太可能，比如我在国内要扩张很简单，开办事处就行了，但是我要到韩国怎么办呢？开办事处显然不行，而收购当地同类企业的收购成本和管理成本都太高，那么，如何实现业务国际化，最简单有效的办法就是通过资本国际化来实现公司业务的国际化。”

　　能和孙德良一样有好心情的互联网公司总裁不多，但和他一样希望到国际资本市场上去玩的浙江民营企业很多。很熟悉孙德良的化学工程博士胡光现在是浙江中程的副总裁，今年7月29日，浙江中程科技在香港创业板上市，融资1.1亿港币。媒体对中程科技有一个非常拗口的描述:中国建筑智能化系统集成解决方案供应商，其实简单说就是智能楼宇系统，这是一个每年几百亿的大市场，但中程科技却只是这个大市场中的一个小公司，2001年的经营收入尽管比上一年翻了一番还要多，但也只有9700多万元，不到1亿人民币。不过，中程科技的创业故事同样好玩。

　　香港报纸在中程科技上市之前写道:“当前经济低迷，各项消费都减价促销，但每人日平均基本消费少说也需数十元。中程科技主席兼行政总裁周哲最初来港创业时，衣食住行每日所耗也是40多块钱，惟凭其奋斗与机遇，最终当上创业板公司主席。”周哲，这位前浙江大学的学生会主席、省学联主席和前浙江省外贸厅的官员说:“1999年，香港朋友给我介绍安永会计事务所做上市前的财务调查工作，安永鼓励我去香港上市，但我当时认为这是不可能的:一是认为自身条件不够，二是出于对中介机构的不信任。没想到，到了2001年，我在香港碰到了一家上市公司老总，这个老总说，他们在上市前请了财务顾问公司中翰，而中翰的老总正是1999年介绍我去香港上市的朋友。我这才想起要找财务顾问公司。而当我透露出这个意愿的第三天，就从香港飞来了三家中介机构的人员，他们说可以免费帮我们做一些调查。3个月以后，他们就建议我上香港创业板。”

　　10月7日，曾经在10年前创造了“陈金义想象”的浙江商人陈金义在新加坡著名的来福士城会议中心向公众发布公告，浙江金义集团旗下的杭州金义食品有限公司成为浙江省第一家在新加坡证券交易所上市交易的私营企业。尽管有人像往常一样怀疑陈金义的经营状况和上市目的，但陈金义说:“选择在新加坡上市，第一是想借新加坡科学规范的游戏规则，提高公司整体素质、形象和品牌;第二是想把新加坡当成跳板，把中国的“五大连池”矿泉水等“金义”产品带到东南亚和欧美市场;第三通过吸收国外的资金，来发展国内的食品饮料行业，实现“双赢”。

　　与孙德良与周哲相比，陈金义寄予厚望的“五大连池”冷泉矿泉水并没有多大的高科技含量，但陈金义的创业经历在浙江民营企业当中更有代表性。陈金义说:“我第一次接触市场是在1986年。当时的养蜂老板要我寻找国内最低廉的蜂皇浆、蜂蜜源产地，给了我500元差旅费。这是我主动捕捉到的第一个市场机遇和第一笔‘流动资本’。我成功了，也因此获得了3万元资金。利用这笔钱和借来的一些，我办起桐庐王家蜂产品经营部。利用1987年、1988年杭州流行营养保健品之际，每月发往杭州价值500多万元的蜂蜜、花粉等，成了‘杭州蜂蜜大王’。有一次我在保定找货源时，货主坚持要20万元款到才发货，而另一方则要求货到再付款。双方都有道理，我只好买了两瓶好酒、两条好烟送到货主家，每天起早摸黑到他公司或家里跑腿、劈柴、扫地、扛货。一个多星期后，终于说服货主先发货，对方不付款就撤回，最多损失的运费我赔。这是该公司第一次没收到预付款，就包车皮发货。”

　　浙江民企大多都有类似的经历，一位专门从事内地民营企业到香港和境外上市的证券业内人士不愿透露姓名，但他就此评论说:“浙江民企大多从零开始、白手起家，务实态度让他们对圈钱之类的操作不是很感兴趣。以前，我们认为对内地民营企业最有诱惑力的东西第一是融资，第二是资产安全，这牵涉政策面的东西比较多，但是浙江民企不同，他们更看重一个国际化的平台，这和日本、韩国企业的发展轨迹有很多相似的地方。”

　　上市的通道明晰而且简便

　　与浙江民营企业多渠道上市的热情相对应，上市的通道也更加透明和简捷。香港新任财经事务及库务局长马时亨曾在公开场合透露，在保证上市公司素质的前提下，联交所将尽快提出加快内地民企上市审批程序的一系列措施，以迎接“内地民企赴港上市潮”。同时，内地有关管理部门也正在简化民营企业在香港上市的环节，可望获准赴香港上市的民营企业将多达340多家，与董建华日前所说的“年内将有55家内地民企来港上市”相比，这是一个更令内地民企振奋的消息。

　　到香港上市的成本也更加透明，活跃在福建上市板块中的中间人逐渐失去了市场空间。浙江省一位证券服务业人士说:“费用已经没有什么秘密可言，到香港创业板上市成本大致如下:保荐人顾问费约100万至200万港元;包销费(发行总股数的2.5%至4%);上市顾问费约120万至150万港元;公司法律顾问费约130万至150万港元;保荐人法律顾问费约80万至100万港元;会计师及核数师费用约70万至150万港元;估值费(不包括境外资产估值)约10万至40万港元;公关顾问费约25万至40万港元;招股书印刷费约40万至80万港元;股票过户登记费约5万至20万港元;收款银行收费约20万港元;中国法律顾问费约15万至20万港元。合计大约需要1000万港元左右。”

　　在通道和费用都更加明晰和简捷之后，浙江民企反而更加理智，很多公司有了另外的想法。一位原先准备上市的网络公司老总说:“到海外上市首先需要一大笔上市费，在美国纳斯达克融资成本一般约占融资额的10%以上，在香港地区更高达20%以上。即使在香港创业板费用一般也要达到10%～15%。而在国内主板上市，融资成本一般约占融资额的5%左右。海外上市对浙江大部分都是中小型的民企来说，是否是一条真正的‘罗马大道’？浙江本身也是个资本输出大省，民间资金十分充裕，这些资金闲置着不用，反而还要绕道海外融资，这是否是个好现象？加上近段时间以来，众多海外资本市场连续低迷，市场上的浙江民企又频频传出负面消息，使得投资者和想上市的企业都信心下挫，我们公司本来已经交了上市订金，现在看来，还需要进一步观察。”

　　但政府显然有另外的想法。浙江省政府上市办副主任颜春友说:“浙江省民间游资的确异常充裕，但却不可能直接进入企业，其中需通过银行存款贷款等多道弯，现在中小企业到银行直接贷款还存在难度，一次两次或许可以，但企业发展需要长期融资，这就是银行所不能代替资本市场的主要原因。证券市场的资源优势就是能解决企业的发展和持续发展的问题。况且现在境内上市的费用和收费比例也在提高，与境外上市相差已不是很大。到香港上市比较容易，可以不受时间、数量限制，数量多、频率高了以后，整个筹资成本就会下降，这对企业也有诱惑力。企业到香港上市的费用虽然高，但服务特别好。政府鼓励浙江民企到香港的资本市场上市，很大程度上是希望它们能与国际市场接轨，按照国际惯例，完善公司的治理结构、提高管理水平、构建公司管理模式，使企业得到可持续的发展，得到国际投资者的认可，从而能够参与国际竞争行列，开拓国际市场。”

　　为民营企业提供更完善的融资体系

　　访中国国际金融有限公司(CICC)董事总经理许小年博士

　　记者◎谢 衡

　　三联生活周刊:许博士怎么看近一段时间来在香港上市的民营企业出现的问题？许小年:近一段时间在香港上市的民营企业出现的问题，极大打击了国际投资者对国内民营企业的信心。香港民营上市公司出现的问题，实际上是内地民营企业发展阶段性问题的集中表现。在香港上市的民营企业的问题突出说明——中国的公司无论是国有还是民营，都面临着如何建立良好的公司治理机制、如何保护小股东权益的问题。这个问题不解决，中国的上市公司的整体素质就无法提高。在香港上市的民营企业也有“一股独大”的问题，也有小股东如何制衡大股东、如何通过法律和监管防止大股东侵害小股东利益的问题。民营企业虽然没有所有者缺位的问题，但一样存在为了大股东的利益，损害小股东的倾向。

　　经合组织(OECD)最近发布的一份报告显示，过去认为公司治理机制的关键在于如何建立一套有效的监督、制衡及激励机制，使公司的管理层为实现股东利益最大化工作，同时防止管理层作为内部人，侵害股东利益情况的发生。现在经合组织认为，除管理层与股东之间的制衡外，还有大股东与小股东利益冲突的问题。大股东可能利用自己的控股地位，以及与管理层的密切关系，与管理层联合起来侵害小股东的权益。所以，公司治理机制也逐渐从单独强调管理者与所有者的关系，转到如何有效保护小股东利益方面。

　　近来，在香港上市的民营企业出现问题的核心都是大股东与管理层联手侵害小股东的权益。民营企业在中国的发展，基本上都是家族式管理的模式，做到一定规模后需要扩充资本金，需要由一个股东转化为多个股东，这时就需要建立股东制衡机制，也就是现代公司治理机制。在这个关键问题还没有解决之前，民营企业到香港上市，就很有可能出现侵害小股东权益、给投资者带来损失的情况发生。而且，中国的民营企业若不摆脱家族式管理，建立现代企业制度，企业的规模也很难做大。

　　三联生活周刊:从已经在香港上市的民营企业看，其募集资金规模都不大，那么民企在香港上市的真实目的是什么？如何评价已经上市的这些民营企业的整体素质？

　　许小年:大部分民营企业在香港上市的主要目的还是融资。此外，目前民营企业在内地上市的最大问题是法人股不能流通，而在香港上市就可以套现。所以，很多民营企业宁可付出更高的融资成本，获得少一点的融资额，也选择到香港上市。

　　我们经过调查研究，发现在民营企业上市过程中存在一个非常有趣的现象，那就是那些规模大、资金雄厚的民营企业并不急于上市，而那些规模小、经营出现困难、资金紧缺的民营企业在排队等待上市。这在经济学上称作“负向选择”，通俗的说就是“劣币驱逐良币”，也就是说选择到证券市场上来上市的公司，质量不如没有上市的公司。

　　资本市场是一个信息不对称的市场，投资者实际上很难了解每家上市公司的真实情况，民营企业本身的透明度又很差，这样投资者就在民营企业上市公司之间给出了一个平均价。那么那些真实价值高于平均价的公司就不愿意来上市了，而那些真实价值低于平均价的公司融资冲动则非常强烈。

　　三联生活周刊:这是否说明民营企业包装上市和粉饰财务报表的情况非常普遍和严重？

　　许小年:公司上市都要包装，这与企业是民营的还是国有的无关。还是上面提到的问题，公司的真实价值与市场价格的差异越大，它包装作假的动机也越大，公司可以用价差去买中介机构的包装和推介报告。这种情况在民营上市公司和国有上市公司中都存在，并不是民营企业独有的现象。

　　三联生活周刊:那么这中间中介机构扮演什么样的角色？在信息不对称的资本市场，中介机构不应该对投资者负责任吗？

　　许小年:中介机构当然应该对投资者负责任，但在利益的驱动下，中介机构就可能出现不对投资者负责的情况。这是全球资本市场都存在的问题，比如美林被审查，所罗门美邦被告上法庭等等。对于在香港上市的民营企业出现的问题，香港证监会和香港交易所也可能要追究中介机构的责任。但这种情况是普遍存在的，不因所有制不同而存在明显差别。

　　三联生活周刊:民营上市公司问题的暴露是否代表P股(P-Share)神话的彻底破灭，就像当年红筹股神话的破灭一样？民营企业海外上市的融资渠道是否会因此而被阻断？

　　许小年:P-Share泡沫的破裂是个好事，这是市场回归理性的必要调整。民营企业问题的暴露，让市场能够冷静下来，对民营企业做更多的研究，给公司一个更为准确的定价。如果市场能够给质量好的公司一个更合理的价格，市场就可以选择到好的公司来上市，即市场从“负向选择”转向“正向选择”。所以，海外上市这条渠道对那些质量好的、公司治理机制好的民营企业仍然畅通，而对那些质量差的公司已经不通了。

　　三联生活周刊:我们知道，民营企业的融资渠道本来就十分有限，海外上市门槛提高后，更多的民营企业将选择怎样的融资途径呢？民间金融业是否将为民营企业提供主要的融资渠道？

　　许小年:现在只能说，希望民间金融业能够成为民营企业重要的融资渠道。民营企业以中小企业为主，中小企业由于自身规模的限制，使得证券市场不可能成为其主要的融资渠道。国内应该做更多的金融创新，发展中小型商业银行、区域性民间金融机构、创业投资基金等民间融资渠道为中小企业提供融资服务。

　　只有一个完整的融资体系才能支撑一个完整的经济体系。目前，国内这种融资体系是扭曲的。大型国有商业银行成为大企业主要的融资渠道，缺少为中小企业提供贷款的中小型商业银行，资本市场上也只有股市这一条直接融资途径。目前，国内的债券市场规模很小，私募市场没有合法化，风险投资基金也没有完善的退出渠道。整个融资体系是一个畸形结构，完全不能满足大量中小企业的融资需求，更不能适应下一步市场经济的发展。从某种程度上说，是这种畸形的融资体系把中小企业挤到海外证券市场去上市，也正是因为缺乏融资渠道，使得民营企业对海外上市融资的要求过于强烈。