文/易宪容

　　20世纪最后20年里，随着中国计划经济向市场经济转轨，随着各种金融工具的推陈出新，随着资本市场的迅速发展，国内上市公司或控制上市公司的大股东通过种种正当及非法的手段侵蚀中小投资者利益已司空见惯。哈佛大学经济学家谢莱夫及其研究小组形象地把这一类行为描述为(隧道行为“Tunneling”)。也就是说，上市公司的大股东总是会通过种种手 段挖掘见不得阳光的地下隧道，挖走中小股东手中的财富。于是，如何减少这类“隧道行为”也就成为现代公司治理的最大难题。

　　“隧道行为”最初用于1992-1996年捷克国企股份私人化过程中大股东将上市公司掏空的现象。

　　在向市场经济转轨初期，捷克的每个公民在支付一定的登记费后，都可获得1000个“投资点”投资券，用以直接投资前国有企业或购买投资基金。投资基金大约吸收了70%的投资券，并成为证券私人化公司中最大的私有股权代表。在这种背景下，证券私人化公司的经理和投资基金的经理沆瀣一气，通过种种安排将公司的利润或资产转移从而肆无忌惮地攫取中小投资者的财富。

　　1996年这种“隧道行为”开始在捷克出现，并很快地蔓延开，到1997年已经发展到极致。如1997年3月，大约75000名股民在Trend和CS两个投资基金中就损失7900万美元。到1997年4月，估计共有大约75万捷克人由于“隧道行为”而在投资基金中遭受了严重损失，而基金管理人却因此大发横财。例如在第一轮证券私人化中列位第三的哈佛基金创始人Viktor Kozeny，其个人资产从证券私人化开始的1.5万美元，在4年后达到2亿美元。

　　这种严重损害广大投资者利益的“隧道行为”，不仅极大损害了广大投资者的信心，造成了捷克证券市场的严重萎缩(捷克证券市场股票总市值1997年比1996年下降了30%)，阻塞了企业到资本市场进行融资的通道，而且导致了政治上的动荡及1998年克劳斯政府的下台。

　　这种“隧道行为”并非转轨经济国家捷克的一个特例，反之，它却是世界范围的普遍现象。谢莱夫指出，“隧道行为”不仅存在于发展中国家的股票市场，而且存在于欧美发达的证券市场。在中国，上市公司的奇怪行为之所以层出不穷，都可能与大股东试图从小股东身上攫取财富有关。最近美国发生的“安然事件”也表明，即使是资本市场监管最为严厉、信息披露最为完全的市场，也可能出现少数利益群体利用“隧道行为”来损害中小投资者利益的行为。而这类“隧道行为”出现的原因就在于公司治理结构的缺失与不足。

　　由此，“安然事件”之后，完善公司治理很快就成了国际上最为关注的话题。因为，要重建投资者对资本市场的信心，就得重新审视现在的的缺失，就得从会计审计管治、上市公司运作的透明性、利益冲突的防范性等方面来塑造稳健的资本市场和上市公司运作机制，使得上市公司的个别行为能够有利于而不是有害于社会公益，使中小投资者的利益得到保证。

　　美国耶鲁大学商学院院长Jeffrey Gartten最近撰文指出，世界经济的全球化，也使得“公司治理”成为一个国际化的概念，“公司治理”需要世界各国的政府、企业共同参与建造。而随着经济全球化的进一步展开，各国经济的进一步融合，确立“公司治理”国际化标准也势在必行。因为在资本市场的国际化条件下，一国资本市场的股票可能为许多外国公司所持有，如果一国对本国的上市公司进行清理整顿，而不对外国的公司进行治理，那么这些外国公司就会利用本国金融制度缺陷伤害他国投资者。因此，对全球“公司治理”的关注与研究，就是要探讨在不同制度之间，如何建立一套全球性的治理机制，管治和协调国际资金的流通与分配。

　　这也表明，公司治理的好坏不仅关系到一家企业的未来发展，也关系到该国企业进入国际市场的实力，关系到该国经济的未来发展。如果一个国家的公司在融入国际经济中而不能建立起有效的治理机制，它不仅可能被排斥在全球化的金融市场之外，而且会使该国的经济变得更脆弱。这种脆弱性会使一个国家在发展和消除贫困方面取得的成就部分地得而复失。

　　还有，公司治理机制的好坏决定了一个国家有多大的能力获得资金和资源、创造就业机会、分散财富及融入国际社会的程度等，从而也决定了一个国家经济的持续稳定发展。比如，中国经济要想在世界经济中扮演重要的角色，就得建立起有效的公司治理机制，就得有能力在国际资本市场获得自己所需要的资金。这样才可能在中国建立起世界一流水平的国际公司。也正是在这意义上说，公司治理将成为21世纪世界各国经济发展的最大难题。

　　目前，世界各国上市公司治理结构的改革正在紧锣密鼓地进行着。

　　在过去的几十年里，人们一直在把股权十分分散、企业经理主导的美国公司治理模式看作是现代企业治理的楷模，但是最近所发生的一系列事件表明，美国上市公司肮脏的财务审计问题纷纷被暴露出来，安然、安达信、网络股、电讯股丑闻频频曝光，即使通用电气和IBM等大牌蓝筹股也存在类似问题。股东欺诈、董事会玩忽职守、特殊利益集团等现象似乎说明，美国式的公司治理模式同样漏洞百出。

　　这也就表明，美国上市公司的治理模式尽管有不少他国不可替代的优势，但是它同样存在这样那样的缺陷与不足，特别是在不同国家、不同的文化背景下，其显示出的缺陷与不足更是不可避免。因此，各国公司治理结构的改革更应该根据本身的约束条件对世界不同的公司治理模式进行多元化的选择。正如欧洲公司治理研究所的德国经济学家、企业家Marco Becht所指出的那样，世界范围内多种形式的公司治理模式层出不穷，就像不能指望所有的国家都接受美国宪法一样，公司治理模式也应该多种多样。即使是同为英美法系的英国和美国，其公司治理改革也以不同的方式进行着。比如，英国规定上市公司的董事会成员无权设置“毒丸”阻止恶意收购，这个条款已于今年初正式生效。但是美国却是发达国家中少数几个拥护这项权利的国家之一。

　　最近一期的美国《商业周刊》指出，在世界市场的激烈竞争中，欧洲与亚洲国家公司治理机制的问题也在不断暴露出来。如瑞士联合银行和苏黎士金融服务公司的高层管理人员滥用职权、漠视股东权益的事件也时有发生。在德国，随着一系列公司的破产，特别是传媒帝国基尔希集团的倒闭，德国式的过时公司治理理念已经摇摇欲坠。在亚洲，麦肯锡公司在2001年4月份公布了一份研究报告，在这项研究报告中，麦肯锡公司询问一些基金组织及机构投资者：把资金投入发展中国家的资本市场最大障碍是什么？结果大约80%的有效回答选择了“不良的”。这些都说明了完善公司治理结构是各国改革最为艰巨的任务。

　　面对着公司治理结构的问题与困难，世界各国也正在有针对性地修改一些法律法规，如德国的上市公司以前只公布年报，而且公司的董事会成员很少变动。但是2月份德国政府颁布的新法律表明，要求公布公司高层管理人员收入和披露董事会成员内部交易的相关信息等。在日本，法务省立法要求，在上市公司设立独立董事。在韩国，政府要求上市公司的董事会成员至少半数必须是独立董事，要求持流通股超过0.01%的个人或机构在股价异动时接受质询。无论是在香港还是在中国，早已把建立与完善有效的公司治理结构放在主要的议事日程。

　　总之，中小投资者是证券市场的主体，其合法权益能否得到有效保护，决定着证券市场能否有效健康的发展，决定着一国经济能否持续稳定增长，而有效的公司治理结构是保护中小投资者利益法宝。正是这意义上说，公司治理结构的改革是国家经济发展的核心，也创造就业机会、有效资源分配、分散财富和融入国际社会最基本的前提条件，因此如何改革与完善公司治理机制将成为21世纪各国未来经济发展最艰巨与困难的任务。

　　(作者为中国社会科院金融研究中心研究员）

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