文/龚伟同

　　对某种形式的利润操纵运用自如后，GE可能已迷恋于另一种更为恶意的形式，并使用它声称不会采取的方法获取利润，以掩盖增长的放缓

　　被掩盖的风险

　　通用电气是什么样的公司？一年前，答案似乎就如该公司无与伦比的声誉一样，一目了然。“世界上最受尊敬的公司”，《财富》杂志如此赞曰。该公司的“传奇”老板杰克·韦尔奇被不止一家权威机构称为“过去四分之一世纪以来最成功的经理人”。然而，最近蓝筹股公司中已有许多身败名裂。安然、环球电信和安达信已在投资者眼前化为烟云，还有另外几家曾被认为纯洁无瑕的公司正受到强烈质疑。同样的，本着探究的精神，金融市场已开始考验GE的价值。

　　为什么不呢？在所有公司中，GE名气最旺，价值也最高。股票市场采用的方法简单而粗暴：对GE施以沉重打击，看看反应，然后再对它进行更沉重的打击。

　　今年4月24日，于去年秋天接替韦尔奇先生的杰弗里·伊梅尔特召开其第一次股东大会。当天上午，GE股价从60美元左右跌破33美元。与最高时相比，公司市值缩水2680亿美元。伊梅尔特向股东承认：“GE股价被低估了。我不喜欢我们现在的股价。”倒霉并不全由他一个人扛。韦尔奇的声望也随着GE股价的重挫而下挫。对他20年任期惊讶不已的评论员们现在开始摇头了。

　　猛然之间，对GE的责难纷至沓来。3月份，该公司1000亿美元债券的最主要买主——PIMCO基金管理公司的比尔·格罗斯(Bill Gross)指责GE不诚实，并表示要终止购买它的短期债券。GE公司2330亿美元的债券价格应声而跌，从而提高了该公司的利息成本。格罗斯声称，GE新的利息成本更为准确地反映出了这家公司的真实风险。GE享有声誉的是它对从飞机发动机到灯泡的工业业务的卓越管理。但格罗斯指出，GE根本上就是一家金融公司，并与其他金融公司一样面临同样的风险。他说，不同之处在于，GE的风险被掩饰了。

　　GE公布的利润持续显著增长。但部分分析师和投资者担心，其利润增长实际上正在放慢。长期以来，GE还因善于“管理”其利润而著名，其方式是将钱从一只口袋掏出来，放进另一只口袋里。GE这么做或是为了消除公布的利润增长数据中的急剧波动(并因而掩盖了所有的隐蔽风险)，或是为了向投资者更明显地展示该公司潜在业务的增长，如何理解就看你的同情程度了。

　　将这些担心总而括之，人们会另添新忧：对某种形式的利润操纵运用自如后，GE可能已拜倒于另一种更为恶意的形式，并使用它声称不会采取的方法获取利润，掩盖增长的放缓。GE如此庞大，其经营的金融业务如此众多，因此仅有少数高层人物确切知道上述问题的答案所在。然而，有一点是明白无误的：GE的所为并不像是一家透明的公司。

　　根据它公布财务状况的方式，用两套数字而不是一套数字更能理解GE。首先是那些著名的管理得好的工业业务，如电力和工业成套设备、飞机发动机等。这些业务(姑且称之为“GE工业”，而不是像该公司那样，使用会引起混淆的“GE”)几乎没有任何负债、创造了令人惊叹的巨额现金，其信贷等级被穆迪等机构评为AAA级。

　　第二种，也是不大为人所知的业务是金融业务：商业和消费贷款、租赁及保险业务，统称为GE资本。在GE的股票分析师中——他们通常是电力设备专家——GE资本声誉颇佳，但在银行分析师眼中则不然。他们已目睹过太多的金融公司，尤其是像GE资本这样通过并购建立起来的金融公司陷入乱局。像所有金融公司一样，GE资本赢利靠的是大量借款，其股东资金要少得多。与能够依靠稳定的银行存款的商业银行不同的是，GE资本必须从巨额资金融通市场借款。正如格罗斯最近证实的那样，这一市场往往更加变幻莫测。GE资本也被评为AAA级，但这只是因为它得到了GE工业的支持，比如由GE工业为其部分债务提供担保。

　　GE的会计报表显示，该公司股东的资金约有三分之二投入了GE工业，三分之一投入GE资本。然而，有争议的是，这种会计陈述错误陈述了GE公司真实的资本配置情况或掩饰了GE资本的真实风险。穆迪公司称，没有GE工业的支持，要维持其3 A信用等级，GE资本需要从母公司得到更多资本。更多的股东资金将会流入风险更大的金融业——这正是这种交叉支持现在所做的，但不太明显。或者，GE资本运营的资本可能更少、信用等级更低、利息成本更高。不论何种方式，GE资本的资产报酬率(目前公布的是22%)看起来都没那么好。换言之，这种互相补贴(cross-subsidy)对透明度毫无裨益。

　　利润增长放缓

　　对GE利润增长放慢的担心主要是在GE赖以赢得好名声的工业业务。据美洲银行的尼科尔·巴伦特透露，在一年多时间里，GE在美国迅速发展的发电设备市场销售的燃气涡轮机及相关服务对该公司制造业营业利润增长的贡献超过100%。这意味着，其他部门的总体利润下降了。过不了多久，那些利润就会枯竭。

　　公允而言, GE的确已多次发出过电力设备市场衰退的警告。但它仍不断地说，今明两年其利润仍会强劲增长。为达到这一目标，它计划综合使用以下手段，包括：削减成本和其他提高生产率的措施；在经济复苏时，增强从塑料等周期性业务获取利润的能力；进行更多并购。部分投资者不喜欢这种组合——复苏力度仍悬而未定，而且GE太大，难于通过并购加快发展，毕竟它每年收购的公司已超过100家——而投资者对于通过收购其他公司实现增长的公司已倒尽胃口。

　　格罗斯猜测，GE有部分赢利是通过在金融市场的冒险获得的，其证据之一就是去年该公司短期债务的增长，利率下调后，GE增加了短期借贷。理论上说，万一利率回升，它将受到市场的极大影响——如果它进行的真是没有对冲保值的赌博的话。银行分析师们，如调研公司“银行证券网”的汤姆·布朗说：“大家都变得贪婪了。”但是，对于短期债务的增加，GE还是有一个合理的解释。去年年底，GE资本进行多起收购并增加其他资产时，它已难于在长期信贷市场上借款。于是它转而借短期资金。现在，它正在重新募集资金，偿还那些借款。GE表示，它从未进行过格罗斯和许多银行分析师所认为的赌博。

　　即使该公司所言不假——不过要让外界相信这点是不太容易的——GE也可能以某些方式掩盖其真实状况。比如，该公司财务报表上有一项140亿美元的款项只标明“其他自然增长的流动成本与费用总额”，没有任何说明性脚注，对此，投资者该作何理解？最近几年，此类自然增长迅速增加。密歇根大学财会专家道格·斯金纳说：“鬼才知道到底是怎么回事。”斯金纳说，这可能是合法的，可能是非法的。

　　GE说，它已准备交代此事，所以尽管给它打电话。毫无疑问，它的解释听起来将是合理的。然而，听了之后，投资者是否就能睡得更安稳呢？该公司太大太复杂了，任何一个想像剥洋葱一样层层剖析它的，最终除了盘子里留下一堆洋葱圈外，他们将一无所获。

　　控制分析师

　　GE常作为正直的典范出现在大学课程上，最近它却意外出现在有关利润操纵的研讨会上。所有人一致认为，GE有某种形式的利润操纵行为：它调整一次性的资产出售，使之与一次性减记账面价值或重组相符。

　　GE还被怀疑控制它的分析师，以控制对其盈利的预测。这些年来，分析师们的预测非同寻常的精确，每年每个分析师预测的GE利润都一样多。此外，分析师们的预测又都无一例外地与GE自己的利润预测范围相近，而GE的预测值波动幅度也是非同寻常地小。比如，今年GE估计其每股利润将在1.65至1.67美元之间。这一预测从去年12月以来就没有调整过。GE说，这并不是猜测，而是对未来一年每种业务仔细评估的结果。年复一年，该公司的预测都实现了——过去10年，它只有两次季度性盈利目标没有达到。GE说，这表明它对业务发展情况了如指掌。

　　然而，利润控制可能才是真正的魔法。且看一下GE第一季度的情况。由于燃气涡轮机业务将放慢，其第一季度的利润大部分来自撤消合同的违约费。GE曾表示，要提取未来业务重组准备金，抵消这一费用，但它并没有这么做。这加重了人们对其反复无常的会计政策的担心。

　　对于这一切，投资者为什么会担心？主要是因为这种形式的利润控制与另一种更加恶劣的利润控制仅一步之遥。在后一种情况下，公司不是调整利润消除增长的剧烈波动，而是隐瞒增长的放慢或亏损。

　　斯金纳和林达·迈尔斯在一份工作文件中对399家利润增长异常平稳一致的公司进行调查后发现，有几点很有趣。一个是这些公司市值往往很高。另一个是有迹象表明，它们对起伏不定的利润进行调整。第三个是好运往往会以人们对其盈利的震惊而结束。最后一点是，这种震惊会对股价产生异乎寻常的破坏性影响。

　　由此，两人得出一个结论：习惯于调整利润的经理人员会有极强的动机，不断制造好消息，不论业务是好是坏。当然，这并不能说明GE也是如此。但这项研究的确明白无误地显示出，为什么投资者一般都会对利润增长异常平稳的公司感到不安。

　　怀疑者掌握的最后一个证据是GE对待批评的态度。它的投资者关系部常出面发表讲话，内容无非是其令人惊叹的业务模式及著名的管理创新(如六个西格玛、数字化等)。支持者说，对于长期以来听惯溢美之词的公司来说，你还期望得到什么别的？他们表示，投资者不应得出该公司正在滥用实力的错误结论。GE只是还听不惯批评。

　　不可否认，伊梅尔特正面临着两难境地。在谈到他所关注的问题时，他出言谨慎地表示，该公司的内部审计程序可能创造了奇迹。然而，这种方法的问题是，它承认GE可能有风险。对于GE来说，这点尤其值得忧虑，因为该公司非常危险地努力维护其声誉。擦亮眼睛再看GE，风险随处可见。但它的股价表明，它的风险比其他公司都要低得多。即使是出售资产后，GE的市盈率仍为23倍。另一家金融业务广泛的美国大公司——花旗集团，市盈率为14倍。

　　长期而言，GE是家什么样的公司，看其业绩即可，尽管业绩不一定能说明该公司盈利所承担的风险——请记住它采取的利润摊平的做法。GE的问题是，无论何时，这些证据都无法支持投资者对它的信任。最近几个月，随着股价的下跌，这样的信任已被该公司毁掉不少。

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