华西证券：从投资意向研判大盘

　　析券商基金在银行间市场资金拆借情况 

　　由于基金券商作为市场的主流投资机构，其投资对象主要是大盘蓝筹股，而大盘蓝筹股在市场中权重较大，大盘蓝筹股的走势对大盘的影响起到了至关重要的作用，因此，换而言之，通过研究券商、基金的资金流向，能够对大盘的分析起到较好的帮助。

　　基金管理公司和部份综合类券商是银行间市场会员，可以参与银行间资金拆借和参与银行间债券投资和现券回购。基金管理公司和证券公司在银行间被列入其他金融机构类别。

　　下表2004年一季度金融机构同业拆借融入、融出情况表

　　(资料来源于央行2004年一季度货币政策执行报告)

　　2004年一季度2003年一季度

　　国有独资商业银行－1820－893

　　其他商业银行－750－762

　　其他金融机构24841531

　　其中：证券公司及基金22221578

　　外资金融机构86130

　　注：负号表示净融出，正号表示净融入。

　　从上表可看出，证券公司及基金占其他金融机构资金拆借量的90%左右，因此通过分析券商基金在银行间市场的资金融入、融出情况，就可以从一个侧面分析在一段时间内的投资意向从而来分析大盘。

　　我们通过一年多时间对券商基金在银行间市场的资金拆借情况的跟踪，得出了一些规律性的东西：随着大盘的上升，券商、基金从银行间市场融入的资金量越来越大，融出的量越来越小。主流资金的观念越来越一致。在主流投资机构观念高度一致时，融出量几乎小到可忽略不计。

　　大盘到顶时，券商、基金从银行间市场融入量明显减少，融出的量明显加大，说明市场分歧也明显加大，当主流资金的分歧明显加大时，就出现了大盘下跌的前兆。大盘在高位需要特别小心的是融出资金量突然放大。

　　大盘进入下降通道后，券商基金从银行间市场融入的资金量较小，融出的资金量越来越大，接近底部区域时开始减小。

　　大盘到底部区域后，券商、基金从银行间市场融入的资金量明显增大，融出量开始明显减小。

　　2004年1月下旬，在1600点附近，券商、基金从银行间市场融入资金明显较上升途中减小，融出明显加大，1月16日的融出量达126亿，是平时下降途中的平均数的几倍，即主流资金在大盘的相对高位分歧明显加大，所以1月30日大盘在1600点出现了见顶迹象。2月1日，国务院意见的出台，使大盘转危为安，在非主流资金主导的超跌股、科技股的推动下，大盘上涨，但券商、基金从银行间拆入资金明显减少，拆出量较大，说明相当部份券商和基金对2、3月份大盘的上涨并不看好，而从公开消息看基金的平均仓位是逐步在减轻，反映在盘面上就出现了大盘蓝筹股高位震荡的迹象，并没有随大盘上涨，也决定了大盘2、3月份的上涨幅度有限。

　　大盘在2004年5月10日跌破1600点，到1550点区域后，从其他金融机构的拆借数据看，其他金融机构拆入资金明显增加，说明已有部份主力认可在该点位部份股票的投资价值，开始有补仓迹象。而从指数的K线形态看，大盘当时在1550点附近出现了触底迹象。

　　从5月20日开始，其他金融机构在银行间拆入，拆出的资金量明显异常放大，每天拆入拆出量都超过100亿，且拆出量大于拆入量。出现这种情况有两种可能，一是有新的大量闲置资金的其他金融机构成为了银行间市场会员，打破了原有的资金拆借结构，因此要用其他金融机构拆入、拆出资金量分析大盘要有一个比较长时间的观察过程，待新的规律出现后，再用来作为分析大盘、分析券商基金行为的一种工具。二是在1550点附近，主流投资机构的观点出现了相当大的分歧，有部份主力机构已经看好该点位投资价值，在大量建仓，也有部份机构不看好该点位在继续减仓，并将闲置资金大量拆出以套取高于银行利息的收益。而这种分歧在基本面也能找到证据。从经济增长来说，有部份机构认为宏观调控已见效，经济将软着陆，今年经济仍将保持较高速度增长，另一种观点，认为宏观调控的力度过大，对经济增长造成的冲击及其结果如何目前还不能准确评估。从是否加息来说，在央行货币政策委员会有三派观点，一种是物价上涨很有可能超过5%，应提前加息以防患于未然，这从央行一年期票据利率、正回购利率、银行间和交易所中长期回购利率上升、拆借量下降可得到说明，另一派认为，物价上涨趋势很有可能发生逆转，资金供应比较充裕，而且国内本外币利差较大、套利活动规模巨大等原因，央行近期不宜加息。另一派较为中性的观点，认为是否加息有待进一步观察。另外值得着重说明的是有机构不看好大盘还存在市场一直被国债回购困扰的问题。

　　但我们更倾向于央行今年内不会加息，经济将软着陆，仍将保持较高速度增长，目前就是部份绩优、成长性较好的股票最佳建仓区的观点：

　　一是从各级领导人的讲话看，都认为宏观调控已见到了效果，由于时滞的原因，调控的效果在第三季度会明显显现。

　　二是银监会主席刘明康强调，银行对企业的贷款不能图省事、简单化、一刀切，说明高层已意识到调控过激的一面，通过微调来纠偏。

　　三、来自新华社的消息，说“此次宏观调控是结构性调控而非全面紧缩。防热与升温并举是中央宏观调控政策引领中国经济平稳前行的举措。目前在对一些过度投资的行业及增长过快的固定资产投资采取近乎严厉的控制措施的同时，农业、粮食生产、能源、基础设施等领域则被给予了前所未有的加强。中央采取结构性调整的举措是为了避免经济的大起大落。

　　四、4月份，固定资产投资增速明显回落，物价指数环比增长速度也呈回落趋势。5月份钢材价格大幅回落，部份建材用钢价格已回落到成本区。5月27日从统计局发布的消息看，推动物价上涨的主要因素食品的价格已趋于稳定，有的地方已有所回落。由于从去年第四季度开始，国家加大农业投入，夏粮已获丰收。第三季度粮食增收会更加明显。因此我认为近期物价指数见顶回落的可能性较大。从6月10日央行和统计局公布的月数据看在今年3、4月份一轮疾风骤雨般的宏观调控措施之后，投资降温趋势已相当明显，且冷却速度多少有些出人意料，日公布的工业增长数据显示：今年5月份，全部规模以上工业企业累计完成增加值4310亿元，同比增长17.5%，增速比上月回落1.6个百分点。这已经是工业增长在今年3月达到19.4%的顶峰、继4月份小幅下滑至19.1%之后，连续第2个月回落，且回落呈加速之势。5月末广义货币M2余额同比增长17.5%，不仅比上月末低1.6个百分点，且已达到今年货币供应量增长的调控目标：17%左右。有关专家指出，根据中国以往的经验，如果货币供应量的增长速度比较稳定地维持在17%左右，物价的上涨幅度是不可能超过3%。当然，货币供应量的变化影响到物价水平的变化会有一个时滞。

　　五、由于我国情况特殊，地方政府和很多企业对利率并不敏感，借了钱能还则还，不能还则赖，而消费对升息则很敏感，如果升息对过冷的终端制成品如电子产品等冲击更大。因此唯一能解决的途径是启动农村消费和增加农业投入。而从去年第四季度开始，在中央的领导下，对农村的投入已在前所未有的进行中。

　　六、今年一季度GDP增长9.8%，国家信息中心预计二季度将增长9.5%。

　　综合上述分析而言，我们认为今年经济总体高增长、低通胀的增长方式能实现，升息的可能性较小，目前大盘市盈率在26倍左右，是1994年以来第二次出现低于30倍的情况，从券商、基金的资金拆借行为来看，已有部份主流资金有了明显的建仓或补仓行为，从资金的分歧情况看，大盘不排除再创新低的可能，但目前部份业绩优良、成长性好、受宏观调控影响小的行业个股已适合建仓，大盘下跌对它们冲击可能较小。如去年大盘蓝筹股就先于9月在1400点区域触底成功。(华西证券)