严控国债回购预期导致股市下跌

　　日前,中国证券登记结算公司向交易所债市的结算参与机构,发出《关于加强债券回购业务结算风险管理的通知》,明确了回购欠库处理与到期违约处罚程序,称T+3日起将变卖违约机构待处分证券，强调将对债券

　　业务回购量大、持续进行滚动回购业务操作的参与机构进行重点监控。由于违规国债回购的事实普遍存在，在国债回购市场加强管理后，股市和债市齐齐下跌做出反应。

　　一、国债回购与股市涨跌的关系

　　国债回购交易是以国债做抵押进行的短期资金拆借行为，资金富裕方(融券方)通过拆出资金获取高于银行的利息收入，资金需求方(融资方)通过抵押国债债券以取得资金的使用权。

　　国债回购本来与股市涨跌没有直接的关系，但大量的现实表明：股市相当多的资金来源于国债回购。其主要的方式是：一是客户和证券公司私下签订协议，表面上是为客户购买国债，其实是证券公司将买来的国债进行回购，融到钱再去炒股票。二是由券商作为中介，为客户之间通过国债回购的融资融券业务提供监管。这样一些违规的资金和机构就可以这样的渠道进入到股票市场。据统计，通过国债回购所得的资金，其最终用途为股票市场占50%，投资占38%，房地产占9%，期货市场占3%。可以看出回购资金主要流入到了股票和投资领域。

　　二、严控国债回购和回购模式变革预期导致股市下跌

　　按照交易所债券交易规则和清算规则，国债回购可以套做，即当日债券、回购之间可以多次反复操作，形成“回购—买券—再回购—再买券”的模式，从而放大资金的规模。为防止因债券市场大幅下跌所带来的金融风险，2003年8月下旬，上海证券交易所发布通知，对上市债券折算成回购标准券的比例调整由按季转为按月调整。今年4月，债券市场大幅下挫，上海证券交易所又临时调整了上市国债折算成回购标准券的比率。

　　另外，目前国债的结算体制是券商托管制，即以证券公司为单位进行余额监管，交易只体现券商席位交易，而不具体体现单个账户。这样只要券商愿意，券商可以将某账户上通过国债回购拆入的资金划到其他账户上使用，资金流入股市的情况无法得到及时的监管。2003年6月，富友证券被中信证券(资讯 行情 论坛)托管时，有高达39亿元的国债回购余额被上交所冻结。这39亿元回购余额所需国债现券，均为富友证券以代客理财的名义，高价从社会上融集而来。

　　券商如果因各种原因无法到时还券还钱的话，将由结算公司给予变卖，或由证券公司抛售股票所得资金给予补足，从而给股票市场带来更大的下跌压力。2003年6月份，因国家严控国债回购所导致的股票跳水现象呈出不穷，徐工科技(资讯 行情 论坛)、百科药业(资讯 行情 论坛)、正虹科技(资讯 行情 论坛)、兰陵陈香(资讯 行情 论坛)、安徽合力(资讯 行情 论坛)等跌幅均超过30%。而部分券商因参与其中而不幸倒下，富友证券既是如此。

　　为防止再次出现国债回购风险，证监会已酝酿出台新的国债回购方案。未来可能实行之方案主要包括以下几点：一是改变现有的一级托管模式，变成二级托管模式。在二级托管模式下国债直接托管到交易所。二是推行开放式回购，即资金拆出方和拆入方一一对应，如此模式则会堵死券商挪用客户债券融资的通路。三是改变现有国债发行结构。既发行中、长期债券，也发行短期债券，形成一个均衡的利率市场和价格体系，如此则会堵住由于利差导致的价差，产生放大交易而形成的违规融资风险。

　　新的国债回购模式揭开了券商目前存在的的融资方面的违规问题，并对机构利用国债回购融资坐庄的现象给予曝光，一旦市场有如此的预期，就会导致一些股票的资金链断裂，从而降低市场的信心，引致股票的下跌。(李江林)

　　(巨田证券)