独家：广州万隆板块掘金之煤碳行业

　　广州万隆 成长投资顾问群

　　煤碳工业受益于经济重工业化的能源瓶颈

　　随着我国经济进入新一轮增长周期，特别是随着经济结构的重工业化，冶金、电力、建材、化工等高能耗工业的快速增长拉动了对我国主要的一次能源煤碳的需求，全国范围内 的电力紧张甚至拉闸限电已经昭示了能源瓶颈的出现，在此背景下，煤炭工业进入了明显的上升周期。据国家统计局的统计数据，今年1-10月份我国原煤产量为10。89亿吨，同比增长13%，焦碳产量1。13亿吨，同比增长20。9%，1-9月煤炭行业固定资产投资203。48亿元，同比增长53。7%。伴随着产量的增长，煤炭价格也逐步走高，目前价格已接近最高的1997年时的价格，煤炭企业效益明显提高。国资委信息中心日前公布的数据显示，今年1-10月，32户煤炭行业国家重点企业实现工业总产值(不变价)354.2亿元，增长15.6%，主营业务收入868.5亿元，增长21.2%，，实现利润25.9亿元，增长44.8%。

　　煤炭工业供求影响因素分析

　　煤炭工业在90年代的辉煌之后，由于供给的无序增长(大量小煤矿的出现)，需求的放缓，煤炭工业陷入低谷，造成全行业亏损。那么，在目前煤价逼近历史高位的情况下，行业景气度是否达到了顶点？前景是否乐观？通过下面对影响煤炭工业供求的主要因素进行分析，可以看出，煤炭工业的景气可持续。

　　需求持续增长

　　煤炭工业作为最上游的能源产业，其增长更多地依赖于下游行业的发展。在煤炭用户中，冶金工业和电力工业占绝大多数的份额，今年以来，冶金工业和电力工业的快速发展，拉动了冶金煤和动力煤的需求，煤炭价格不断上扬。

　　电力工业对动力煤的需求增长较快。中国的煤炭50%以上用于发电，2002年电煤需求增长了5000多万吨，从2002年四季度开始，电煤出现了局部偏紧的问题。由于前几年对电力需求的预期有误，限制燃煤新机组的投资，导致了2003年全国普遍的电力紧张，甚至到了拉闸限电的程度。面对这种局面，国家调整了十五后三年的电力投资规模，今年1-9月份电力行业固定资产投资额为2216。86亿元，同比增长27。6%，预计今后几年每年都有2000多万千瓦的机组投产，其中主要是燃煤机组。预计2010年的发电装机容量将达到5.5亿千瓦，其中燃煤机组容量为3.5亿千瓦，用煤量8亿吨，将分别比2000年增加1.3亿千瓦和2.5亿吨。

　　大炼钢铁拉动冶金煤需求价升量增。由于国外环保原因，炼焦产能逐渐向中国转移，我国焦炭出口居世界第一。随着我国钢铁产量的大幅增长和价格的飙升，冶金煤(焦炭、冶炼用精煤)需求旺盛，资源全面紧张，并出现冶金煤与动力煤争夺优质资源的情况。伴随着钢铁业景气的上升，国内大钢铁企业普遍上新项目，大量民营资本涌入钢铁业，在建、待建项目众多。今年1-9月份冶金行业投资额为874。66亿元，同比增长119。3%。冶金业的持续产能扩张必然拉动冶金煤的需求持续增长。

　　供给增长幅度有限

　　2003年1-10月份，我国原煤产量10。89亿吨，同比增长13%。这种较高的增长速度难以持续。煤炭是不可再生资源，老煤矿随着资源的逐渐枯竭，开采成本越来越高，能够提供的开采增量也越来越少；同时，新煤矿的建设有时滞性，新煤矿也难以集中投产，其所能提供的增量也有限。另外，前几年煤炭的供过于求主要是乡镇小煤矿的开采造成的。这几年国家关闭了大量的效率低下的小煤矿。由于近几年煤矿安全事故的频发，国家加强了对煤矿安全的检查，一些大的国有煤矿也停产整顿。由于煤炭安全问题关系到地方政府官员的乌纱帽，他们也不会冒险让一些安全措施达不到标准的煤矿开工。所以总的来说，我国煤炭的供给增长速度不会高。

　　煤炭供需将出现缺口

　　如前所述，我国煤炭需求持续快速增长，而煤炭供应增长幅度有限，煤炭供求必将出现缺口。有专家认为，在国家加大结构调整和安全整治力度、保护环境、实现可持续发展的前提下，到2005年，我国煤炭供需缺口将达到1亿多吨。

　　煤炭价格处于上升通道

　　目前煤炭价格已接近1997年的历史高位，会不会象以前一样昙花一现转而下行？供需缺口的存在可使价格保持坚挺，同时我国的煤炭价格并没有完全反映其价值。近几年我国煤炭工业进行了结构调整和重组，组建了十几个大的煤炭企业集团，大大增强了煤炭工业的议价能力。从2003年电煤定货会议上煤炭企业的强硬态度可以看到这种议价能力的提高。议价能力的提高有助于煤炭价格保持较高的价位。

　　我国煤炭工业可以说是血汗工业，煤矿工人工资低，工作条件恶劣，危险性高。煤炭生产过程中百万吨死亡率高达46，每年死亡5000人至6000人，付出的牺牲和代价是极其巨大和惨痛的。煤炭价格中并没有包涵隐性的成本。成本推动。去年以来，生产资料价格持续上涨，这也推动了煤炭的生产成本的上升，也会在一定程度上支持煤炭价格的上涨。

　　国际煤炭市场价格坚挺。在国内价格一路上涨的同时，国际煤炭价格也从去年中开始上涨，12月份澳大利亚BJ煤炭现货价格已达到4年内的高点(34美元/吨)，涨幅达36%。随着2004年全球经济增长提速，对煤炭的需求也将上涨。国际煤炭市场价格的上涨也会对国内煤炭价格构成支撑。

　　根据上面的分析，可以看出我国煤炭市场进入了一个新的上升周期。在价升量增的良好行业背景下，煤炭企业的投资价值凸现。在我国煤炭工业的现实环境下，只有具备资源优势(煤种稀缺、储藏量大)和区位优势(运输成本低)的煤炭企业才有较大的投资价值，兖州煤业(600188)值得重点关注。

　　兖州煤业投资价值分析

　　行业地位

　　规模与产品质量优势

　　兖州煤业是华东地区最大的煤炭企业，年原煤产量3000多万吨，40%以上出口日本、韩国。公司共拥有已探明及推定储量19.98亿吨。主要煤种牌号为气煤，以三低三高(低灰、低硫、低磷、高发热量、高挥发分、高灰熔点)而著称，是用于炼焦、火力发电、制气、化工和制造水煤浆的优质煤种。

　　区位优势

　　公司地处山东济宁，位于中国经济最发达的华东地区，地理位置十分优越，京沪、兖石、兖新铁路纵横穿越矿区。铁路分别可直达中国第二大煤炭港口--日照港(矿区距港口308公里)、连云港(矿区距港口351公里)、前湾港(矿区距港口538公里)，岚山港(矿区距港口281公里)，煤炭运输既可以火车直达，也可以车运、汽运集港。交通非常便利。

　　山东本身就是火力发电大省，对电煤的需求很大，同时，东南部地区的火电企业对电煤的需求主要通过海运，兖州煤业的地理位置使其比主要的煤炭生产基地山西的竞争对手有明显的运输成本优势，特别是在目前运力非常紧张的背景下。

　　业绩分析

　　电煤涨价

　　煤碳市场只是部分市场化，发电用煤60%是受国家计划指导的。长期以来煤炭计划价格远低于市场价格。据有关资料显示，去年电煤计划价格只有130多元/吨，比商品煤平均价格170元/吨低了40元/吨。随着煤炭工业议价能力的提高，在当前能源紧张的背景下，价值有向煤炭行业转移的趋势。预计今年的电煤价格上提10元/吨。

　　电煤生产企业一般都是年初签定一年的供货合同，价格也固定了，年内煤价虽然上涨，但电煤生产企业受益并不多。兖州煤业三季度季报披露，公司1-9月份煤炭销售平均价格为215。42元/吨，比去年同期下降10。38元/吨(或下降4。6%)，其中国内销售平均价格为192。41元/吨，比去年同期下降1%；出口销售平均价格为258。38元/吨，比去年同期下降4%。可以看出兖州煤业并未享受到2003年煤炭价格大幅上涨的好处。但要看到，年底是销售合同谈判的时间，在国内外煤价飙升的背景下，2004年的销售价格将会上调，对明年的业绩将有较大推动。产量增长

　　1-9月份兖州煤业原煤产量3231万吨，同比增长12。3%，销售3002万吨，同比增长16。1%，其中国内销售1955万吨，同比增长30。4%，出口1047万吨，同比下降3。7%。1-9月净利润只增长了1。9%，主要是产量增长的正面影响超过了价格下滑的负面影响。

　　出口退税

　　2004年出口退税率下调对兖州煤业的业绩有负面影响。根据国家发改委公布的出口退税率调整政策，煤炭的出口退税率可能由13%下调到5%。这将对其业绩有较大的负面影响。在这种情况下，兖州煤业将会增加内销，减少出口，或大幅提高出口价格，出口退税率下调的影响不会很大。投资价值判断

　　预计兖州煤业2004年的业绩增长在15%左右，每股收益约0。46元，动态市盈率为24倍。在美国这样的成熟市场，平均市盈率为23倍左右，而煤炭行业市盈率为35倍，比市场平均溢价52%，考虑到我国重工业化发展阶段对能源的需求，我国煤炭行业的市盈率至少应达到市场平均市盈率。兖州煤业作为行业龙头，今年的市盈率应在30—35倍之间，股价有30%以上涨空间。

　　周三兖州煤业价格大幅度下挫，应以中线的眼光看兖州煤业，11元以下可考虑吸纳。