万国测评投资分析报告(11月25日)

　　周一点题

　　●科技股超跌反弹所带来的不仅是短期的市场利润，更是对整个市场牛势氛围的启发，后市大盘的中坚力量仍旧是蓝筹股板块，只不过蓝筹股板块的内部也会发生所谓的股价结构调整。

　　背景分析

　　背景之一：从“闻风丧胆”到“翘首以盼”。国有股减持也好，全流通也好，以前是不能提的，稍有风吹草动大盘就跌给你看，但现在经过两年来的大辩论，正所谓真理越辩越明，无论是相关决策层，还是其他的市场参与主体，在这一次减持和全流通的大讨论中逐步地理顺了以下几个方面的大原则，这些大原则从目前来看应该是没有太多人反对的：第一、减持是减持，全流通是全流通，国资委减持为谁，以什么价格减持那是国资委的事，但国有股减持不会在二级市场进行，上市公司的国有股减持，受让的股份仍旧不属于流通股；第二、全流通必须引入补偿机制，而不是市价减持，因为非流通股在转化为流通股的过程中是一个质的飞跃，它提高了非流通股的内在价值和流动性，想要从非流通股变成流通股是必须付出成本和代价的，这是个起码的公平原则，因此给流通股东进行适当的补偿是非流通股转换为流通股的第一前提，要么不变成流通股，要变成流通股就必须有补偿；第三、如果不尽快展开全流通试点，最终导致的结果必然是国有资产进一步缩水，无论是券商持有的流通股资产的缩水，还是国有大股东持有的非流通股资产缩水。如果不立刻展开全流通试点，最终的结果就是股价普遍跌到净值，全流通被动展开，这无论是对哪个方面都不利。最近一段时间随着全流通的呼声渐高，大盘反而越来越活跃，从以前的闻风丧胆转变为翘首以盼。我们认为，马上推出全流通试点是不现实的，但给出一个全流通的原则还是完全有可能的，未来两年如果大盘还有机会走强的话，最大的内在动力就在于人们对全流通的良好预期，预期越明朗市场就会越健康。

　　背景之二：科技股的上涨带来了怎样的启发？从一般层面上看，科技股的上涨告诉我们超跌了就应该会反弹，这是一个并不出奇的传统认识，除此之外我们还有如下几方面的见解供投资者参考：第一、无论科技股未来是否能进一步走强，有如此大量的资金介入到市场里来已经是不争的事实，因为科技股上涨的力量并不是来自于蓝筹股下跌，这部分新进来的资金无论他们去追逐怎样的品种，都是做多的力量，都对大盘有利；第二、中国股市还没有成熟到西方股市的水平，股价结构调整的大方向不变，但短期过度强调股价结构调整对整个市场是不利的，市场体系也遭到了一定程度的破坏，近几天科技股的超跌反弹实际上就是市场张力的体现；第三、科技股的大幅上涨激活了市场的人气，同时激发了有可能正在形成的牛市思维，是对前期价值投资的一个重要补充。实际上价值型投资和成长型投资本身就是并行不悖的，成长性最后要由价值来体现，而价值本身就是成长性的结果，既然市场是一个预期的市场，那么对成长性的投资就是预期的价值投资，只不过它的不确定性更大一些，举个例子，2001年买进长安汽车就属于成长型投资，到今天再来买进长安汽车就叫做价值型投资，因此我们预测，在科技股重心上移，同时创造了巨大的市场赚钱效应以后，整个市场的投资氛围将有所转变，由前期的价值投资为主变为“价值”与“成长”并重，这正是我们下面要展开的重要话题。

　　背景之三：蓝筹股内部也会出现股价结构调整。我们姑且将蓝筹股的概念等同于基金的核心资产概念。事实上基金投资者的投资理念也不是一成不变的，在弱市市场中绝大部分基金偏向于防御型投资，尽量持有“看得见”的价值；而在强势市场中，会有一部分基金愿意去挖掘那些看不见的价值；这样的话就会出现股价结构调整。如果强势市场的性质确立，那么股价结构调整就可能会出现一些新的动向，既然是强势市场，就应该不是个此消彼涨的关系，而是谁涨得多，谁涨得少的关系。市盈率仍然很重要，但未来的成长性变得更重要，看得见的每股收益自然很重要，而看不见的每股收益可能会更重要，比如说南方航空现在还是亏损的，但根据该公司三季度的盈利状况来看，如果明年不出现类似SARS这种意外情况，那么南方航空的每股收益就应该达到0.40元左右，其动态市盈率就变得相当低，只有十多倍。而如果人民币真的象市场预测那样出现升值，那么该股就将获得相当可观的汇率收益，因为公司70%的债务为美元债务，90%的收入却来自于人民币收入，根据专家对财务报表的基本测算，人民币汇率提高一个百分点，南方航空就将获得9000万的收益，也就是0.02元的每股收益，如果是10个点，那每股收益就会增加0.2元，对于这家目前股价只有4.5元的上市公司而言，每股收益的提高对股价就会有巨大的影响。同样，对于浦发银行而言，以前人们担忧是央行抽紧银根会给该公司的业绩带来负面影响，但市场转好以后，人们的分析思路就会发生变化：首先，央行的抽紧银根可能并不是战略性的，而是阶段性的，不会给上市公司造成太大影响；第二、就算能够造成一定影响，但随着可转债的发行成功，上市公司质量却得到有效提高；第三，由于有一半的可转债定向发行给流通股东，对二级市场的价格影响不大，不象招商银行那样出现极度不公平；第四，花旗银行与浦发银行合作的信用卡业务明年一月份将正式铺开，根据战略合作协议，花旗银行2008年股份可增至24.9%，成为第一大控股股东。事实上这是国内第一家有外资参股的股份制商业银行，甚至可能成为第一家由外资控股的股份制商业银行，这样的话该股又会值多少钱呢？总之，如果市场走牛，前期的总体思路就会发生转换，以每股收益来评估上市公司股价转为以成长性、扩张性来对上市公司进行评估，因此我们认为未来市场的最重要机会可能并不是市盈率，而是重大的制度性改革(比如全流通方案)，或者重大的实质性的并购(比如花旗并购浦发)。一家公司的主业扩张很难带来实质性的突破，“通用”之所以成为“通用”，就是因为超越主业范围的反复并购，而不是至今还生产着爱迪生的电灯泡。

　　附研究报告：聚焦反倾销带来的业绩提升——从沧州大化的TDI反倾销说起

　　11月22日我国商务部决定对原产于日本、韩国、美国的进口甲苯二异氰酸酯(TDI)实施反倾销终裁决定，自2003年11月22日起5年内对进口TDI征收反倾销税率(3%—49%不等)。实际上，自今年6月10日商务部对TDI反倾销初裁之后，国内TDI价格就开始出现明显的反弹，沧州大化拥有51.43%股权的TDI公司是目前国内同行业中最大的生产商之一，季报显示上半年亏损的情况下7、8、9月已连续三个月实现了赢利，此次终裁无疑将对公司构成实质性利好。

　　事实上，今年以来商务部连续对多起产品展开反倾销裁决，主要集中在化工、化纤行业，这样将给近几年来一直受困的化工化纤行业复苏带来良好的机会，而一直业绩较差的化工化纤类低价股也有望在未来走出价值回归行情。比如，商务部自2003年9月29日起，对原产于美国、韩国、日本、俄罗斯和我国台湾地区的进口聚氯乙烯实施反倾销终裁决定，自2003年9月29日起5年内征收反倾销税。而自4月份该项反倾销初裁出台后国内聚氯乙烯的价格就从6000元/吨左右启动形成持续上涨，目前已基本站稳8000元/吨，和年初价格相比涨幅高达50%左右，而从第三季度上市公司的业绩来看，氯碱化工、沧州化工、北京化二、沈阳化工等主要生产商的业绩均出现了明显提升。

　　而从目前上市公司中反倾销受益最大的公司来看，齐鲁石化和仪征化纤无疑是最突出的。以齐鲁石化为例，除了主导产品聚氯乙烯外，商务部在今年4月16日对进口丁苯橡胶反倾销初裁决定采取临时反倾销措施，11月10日又对原产于日本、美国和欧盟的进口氯丁橡胶进行反倾销立案调查。而从仪征化纤来看，商务部于今年2月3日起对原产自韩国的进口聚酯切片和涤纶短纤维两项产品同时实施反倾销终裁决定，征收反倾销税；从10月31日起对原产于我国台湾地区的进口锦纶6、66长丝正式反倾销立案调查。这两家公司作为石化上游企业，下游多项产品价格在反倾销题材下上涨使其业绩均出现了明显增长，而这种业绩的复苏仍有望延续下去。

　　而从化工板块来看，除了TDI的反倾销外，MDI(二苯基甲烷二异氰酸酯等聚酯的总称)、BDO(1，4-丁二醇)、DMF(二甲基甲酰胺)等聚氨酯相关产业链也受益反倾销。其中以烟台万华为核心企业申请的对原产于日本和韩国MDI反倾销调查在9月10日获得商务部批准延长6个月，截止日期顺延到2004年3月20日。而日前由山西三维等公司提起的对日本、德国、韩国和我国台湾地区等BDO反倾销获得商务部立案调查，而象DMF最大生产商之一的华鲁恒生也明显受到相关产业链上产品价格上涨的影响，继续保持业绩的大幅增长，对于这一板块未来的业绩提升也值得关注。